原標題：穩定和優化宏觀槓桿率，實現保增長與防風險有效平衡

導讀：增加高質量發展方面的投入，減少或者撤出對低效部門的資金注入，穩定和優化宏觀槓桿率，促進市場優勝劣汰與公平競爭。

日前，中國社會科學院金融研究所所長張曉晶在國新辦吹風會上表示，今年中國宏觀槓桿率快速上升，前三個季度已經上升了27.7個百分點，槓桿率超過270%，預計今年宏觀槓桿率將上升30個百分點左右。他認爲這是一個很高的水平，不過仍然低於2009年（槓桿率上升31.8%）。而且從全球來看，有預測稱，今年全球的槓桿率上升35個百分點，中國是低於這一水平的。

今年宏觀槓桿率快速上升與2009年類似，主要是因爲經濟受到影響後，許多國家以增加槓桿穩定經濟，恢復增長。2009年中國爲應對次貸危機影響而採取的相關措施，在客觀上也影響了貨幣信貸投放；今年中國採取了數量可控與結構優化的加槓桿模式，在大幅增加槓桿率的同時，也促進了槓桿率內部結構的合理調整。

今年槓桿率攀升在一定程度上也是源於經濟放緩情況，比如今年實體經濟槓桿率第一季度攀升13.9個百分點，二季度攀升放緩到7.1%，主要是由於經濟增長率由負轉正、槓桿率分母增加。隨着下半年經濟增速逐步恢復，槓桿率上升速度會放緩。這也表明發展是第一要務，要做大分母，但是要警惕和避免債務擴張增速長期超過經濟增長，應強化投資的有效性。

根據央行行長易綱的研究，在這個加槓桿的過程中，金融資產風險明顯向銀行等金融機構集中，而金融機構的風險相當部分最終要由政府承擔。易綱日前發表的論文《再論中國金融資產結構及政策含義》中的數據顯示，2018年末，由金融機構和政府部門承擔風險的金融資產規模分別爲365.9萬億元和118.7萬億元，是2007年末的5.85倍和2.60倍，佔全部金融風險資產的比重爲54.5%和17.7%，總計達72.2%。

這是因爲國際金融危機爆發後，在對沖經濟下行壓力、擴大內需過程中，銀行債務融資快速增長，不僅貸款增長較快，債務融資顯著上升，加之名義 GDP增速下降，導致宏觀槓桿率大幅上升。在這個階段，對沖主要以政府信用支持和房地產作爲抵押品實現信貸快速擴張，容易導致金融風險向銀行和政府集中，以及累積產能過剩、房地產泡沫和債務槓桿風險。易綱引用相關研究認爲政府債務與經濟增長之間存在較爲明顯的“倒U型”關係，政府債務率一旦超過閾值，可能會對長期經濟增長產生負向影響，降低經濟增長速度。

正因爲如此，我們也應該對此輪爲應對疫情所採取的宏觀政策採取高度關注。一方面要根據形勢發展變化繼續實施好逆週期調節，保持流動性合理充裕和貨幣信貸合理增長，保障企業合理資金需求，爲保持經濟穩定發展創造適宜的貨幣金融環境。另一方面，要認識到依賴債務擴張推動經濟增長模式難以持續，在保持總需求基本穩定的同時，以供給側結構性改革爲主線，推動經濟結構調整和改革，實現經濟高質量發展。

此外，今年部分信貸用於企業紓困而非投資和商業活動的擴張，也就是說，一部分信貸增長並未用於生產性投資，也沒有產生用來償還債務的新收入流，這在客觀上會出現一定程度的資金錯配。這可能會產生資產價格較快上漲的風險以及資金套利活動，對經濟造成一定影響。因此，在保持流動性合理充裕的前提下，必須強化結構性政策，把握保增長與防風險的有效平衡。

上半年房地產交易恢復領先於經濟恢復的進程，拉動居民債務水平繼續上升。一季度居民中長期消費貸款（以住房按揭貸款爲主）同比上升21.1%；二季度居民中長期消費貸款同比上升了20.7%。與此同時，一些城市的住房價格出現上漲。這表明有部分資金流入了地產領域。在這種趨勢之下，應避免資產泡沫進一步強化，並提高政府企業與個人抵押貸款的能力，促進更高效的投資活動。

在中國宏觀槓桿率上升的過程中，更要關注一些企業的出清。也就是說，增加高質量發展方面的投入，同時，減少或者撤出對低效部門的資金注入，穩定和優化宏觀槓桿率，促進市場優勝劣汰與公平競爭。