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展望2021年，張可興認爲，明年將繼續延續過去的結構化牛市，而且這個分化的程度可能超出大家想象，也就是說未來沒有漂亮50，只有漂亮5。張可興表示，中國資本市場最好的投資時代已經來臨。未來的資本市場就像15年前的北京房價，潛力巨大，長期看大概率是震盪向上的慢牛行情。

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策劃| 王慧

新冠疫情衝擊、全球市場劇烈震盪，2020年註定是令人印象深刻的一年，就連股神巴菲特也驚呼“活久見”。

作爲二級市場的參與者，回顧2020年，有哪些投資心得可以和大家分享？展望2021年，A股市場會不會出現“全面牛”？明年有哪些賽道值得投資者重點關注？爲此，騰訊財經發起“2021投資策略展望”系列訪談，本期對話嘉賓是格雷資產創始人、董事長張可興。

面對百年一遇的新冠疫情和資本市場的劇烈波動，張可興表示，2020年最大的投資心得就是唯有持有最卓越的企業纔可以乘風破浪，穿越牛熊。

對於今年火爆的“喫藥喝酒”賽道，張可興表示，長期看好賽道依然是好賽道。只不過短期來看，估值顯得並不是很便宜，如果以3到5年的維度來看，這些好賽道里的卓越企業依然不貴。張可興認爲，在可預見的5-10年，1萬元一瓶的價格都有可能看得到而且可能依然供不應求。

展望2021年，張可興認爲，明年將繼續延續過去的結構化牛市，而且這個分化的程度可能超出大家想象，也就是說未來沒有漂亮50，只有漂亮5。

張可興表示，中國資本市場最好的投資時代已經來臨。未來的資本市場就像15年前的北京房價，潛力巨大，長期看大概率是震盪向上的慢牛行情。

01

只有卓越的企業纔可以穿越牛熊

騰訊財經：新冠疫情衝擊、全球市場劇烈震盪，2020年註定是令人印象深刻的一年，就連股神巴菲特也驚呼“活久見”。作爲二級市場的參與者，可否總結一下你的2020年投資心得？

張可興：最大的投資心得就是唯有持有最卓越的企業纔可以乘風破浪，穿越牛熊。

百年一遇的新冠疫情讓世界上所有人都猝不及防，這是2020年最大的黑天鵝，威力巨大而且深遠。國內市場由於延遲開市和疫情控制非常有效所以股市的表現只是虛驚一場，波動比較小。

隨着歐美2、3月份的疫情加劇，股市出現非常劇烈的波動，美股四次熔斷也讓我這個14年股市投資的專業投資者“活久見”了，當時如果說一點也不恐慌、沒有壓力那肯定是假話，隨着美股的下跌，帶來了A股和港股的連鎖恐慌式拋售，我們的投資組合相對多元化，除了重倉的港股和A股外，我們也有少量美股，進而導致了整個投資組合出現一定的回撤。

但是我們仔細研究覆盤整體的投資組合，將持股調整爲更加確定性的標的，同時規避受疫情影響的行業股票。倉位管理上不僅沒有減倉，反而在股市大幅下跌之際將手裏的頭寸全部逆向加倉，最終我們又一次經歷了市場的考驗。

敢於逆向大跌加倉的一定是你非常確定的股票，否則你只能被動割肉。所以專注投資卓越企業一直是我們的投資基本原則。

02

未來5-10年，1萬元一瓶的茅臺仍將供不應求

騰訊財經：今年“賽道”這個詞比較火。有一種觀點認爲，目前好賽道已經變得過於擁擠，最近“喫藥喝酒”等熱門賽道也在紛紛回調，你怎麼看？

張可興：長期看好賽道依然是好賽道。只不過短期來看，估值顯得並不是很便宜，如果以3到5年的維度來看，這些好賽道里的卓越企業依然不貴。因爲大多數人也包括機構投資者依然停留在用市盈率、市銷率等相對估值指標來衡量企業價值，而真正評估一個企業的價值的方法只有一個，那就是看企業在它的整個生命週期裏創造的淨現金流的折現。

我們以高端白酒龍頭爲例，強大的消費者心智決定，未來會有越來越多的消費者更加願意購買和消費茅臺酒，同時產量有限伴隨金融投資屬性，未來價格只能持續走高，在可預見的5-10年，1萬元一瓶的價格都有可能看得到而且可能依然供不應求。

目前的“喫藥喝酒”賽道確實獲得了衆多機構的認可和關注，包括食品飲料和科技股也是趨之若鶩。但是我們依然可以找到具備長期投資價值的股票，只是需要我們精挑細選。

03

週期股業績前瞻性較差，只有階段性機會

騰訊財經：臨近年底，一些資源類的週期股表現比較強勢，你覺得這類股票的持續性如何？

張可興：我覺得只是階段性的投資機會，表面的“財富”有可能只是曇花一現。舉個例子，2013年到2015年的創業板牛市中的樂視網漲幅達30倍以上，甚至到最瘋狂的時候很多投資者賣房、加幾十倍槓桿，誰也沒有想到最終落下個退市的下場，可憐的投資者血本無歸傾家蕩產。

我覺得對週期股比較謹慎的理由有三：首先，整個中國的發展週期已經達到以消費、科技和服務業爲主的經濟結構轉型時代，這些產業基本上處於不增長和萎縮的狀態，所以“即使一匹馬能從1數到10，只能說是優秀的馬，不能稱其爲數學家”。

其次，週期股的投資要掌握經濟數據中的關鍵節點和對週期品準確的價格判斷，這對投資者要求非常高，難度太大。最後，週期股的業績前瞻性較差，你拿不住，即使漲了10倍可能你1倍的時候就跑了。

04

2021年仍舊是結構牛，港股機會大於A股

騰訊財經：臨近年底，各大券商的2021年投資策略陸續出爐，有券商認爲明年滬指最高看到4800點。你怎麼看A股明年的走勢？會不會有全面牛？

張可興：中國資本市場最好的投資時代已經來臨。未來的資本市場就像15年前的北京房價，潛力巨大，長期看大概率是震盪向上的慢牛行情。

明年A股和港股都會有不錯的市場表現，特別是港股我認爲機會更大。因爲港股無論是10倍市盈率的估值水平還是看超過4%的股息收益率，還有就是AH股差價已經達到歷史最高值附近，再加上全球處在一個量化寬鬆低利率時代，港股作爲全球資本市場的價值窪地沒有理由不漲。

當然，即使明年我們的預期比較樂觀，我們依然認爲繼續延續過去的結構化牛市，而且這個分化的程度可能超出大家想象。也就是說未來沒有漂亮50，只有漂亮5。未來上漲股票的數量可能相比過去更少、更加集中，所以未來是選股的時代，而不是擇時的時代，更不是宏觀分析的時代。

我認爲全面牛市的概率比較小，因爲最有利於我們發展的國際政治、經濟環境已經一去不復返，我們還是要保持貨幣政策的相對剋制和理性，房地產作爲過去最大的經濟增長引擎已經交接給消費、科技和醫藥了，所以未來資本市場還是會更加向美國、香港等成熟股票市場的特點接軌，那就只有是分化、分化、再分化。結果很可能是，如果沒有買對股票，即使牛市來了也和你沒關係。

05

明年最看好港股的互聯網賽道

騰訊財經：談談你明年最看好的一個賽道？簡單說說理由。

張可興：我最看好港股的互聯網行業賽道。

多數行業都是20%的企業獲得行業80%的利潤和收入，但互聯網行業則是一九定律，而且是1%的企業獲得行業99%的收入和利潤。不僅如此，一旦推出新產品，互聯網的受衆並不限定於某一地區，而是全國甚至全世界，所以威力超級巨大。

像騰訊、阿里這種公司只用了20年的時間完成了別的行業50年甚至上百年的發展歷程，因爲他們不需要建廠、不需要購買原料、沒有生產過程和生產週期的概念，更沒有庫存，用戶多了，只需要多加幾臺服務器就好。

互聯網公司這種超級強大的護城河體現在消費者認可度和用戶黏性上，一旦形成越多人用就會越好用，越好用就有更多的人用這樣的正向反饋效應，那麼幾乎就是堅不可摧了，比如微信。所有商業競爭格局中，一旦形成近似壟斷的行業格局，大概率能持續的賺越來越多的錢，股價表現就會是長期持續的每年創新高，而且每年的增幅都不小。

06

未來十年都是核心資產的主升浪

騰訊財經：你曾經說過，“核心資產的黃金十年已經啓動”，在你的理解裏，什麼樣的資產才能算是核心資產？核心資產明年仍舊有大行情嗎？

張可興：核心資產沒有什麼嚴格定義，我覺得股價能夠持續創新高的資產就是核心資產。那麼，股價怎樣能持續不斷每年創新高呢？結論是隻有企業利潤每年持續增長才是長期股價上漲的本質和真理。而這一點很多人都不想承認或者是不知道或不確信，這也是很多人“深一腳，淺一腳”的在股市摸爬滾打多年虧錢的主要原因。

所以我們所有投研的目標就是找到那些利潤能夠超級確定持續增長的公司，然後在合理甚至低估的時候買入他們，即使短期看買的稍微貴一點，過個半年、一年隨着利潤增長也就不貴了。

當然，符合我這個要求的公司要滿足這四個維度：首先，商業模式好；其次，護城河超級深厚，甚至形成壟斷；還有，要有非常大的發展空間；最後要有非常好的團隊和企業文化。如果真能找到這樣的公司，那麼財富會主動追着你走的。

我認爲未來十年都是核心資產的主升浪。只不過在這個過程中，每年的漲幅會有所不同，比如對於明年來說，一部分目前的核心資產股票的漲幅會不大甚至還會出現調整，還有一少部分會明年繼續創新高。

07

買股票就是買企業的股權

騰訊財經：可否向大家分享一下你的投資體系，比如選股、擇時、賣出等等。

張可興：我的投資理念就是立足“買股票就是買企業的股權”這一商業本質，在股價嚴重低估時投資於具備長期競爭優勢和巨大發展潛力的優質企業股權和股票，通過中長期持有，既追求由企業成長壯大、企業股權價值提升所帶來的股票價格升值，又利用股市自身牛熊規律，實現同一份股權在市場不同階段的低買高賣，獲取高額複合投資回報。

我們的選股邏輯包括：第一，能夠搞懂企業的未來。懂的定義是能夠大致判斷企業未來淨現金流或利潤的下限，同時還要大致判斷管理層是否會以合適的方式將利潤返還給股東。

第二，商業模式最重要。商業模式，就是企業的賺錢模式，好的商業模式就是未來能很確定地賺越來越多的自由現金流的模式。

第三，要有非常強的護城河或壁壘。

第四，未來的發展空間是否足夠大，將來的用戶是否會很多或者使用量是否越來越多。

第五，優秀的管理層和企業文化。優秀管理層應理性、能幹、誠信、以股東利益爲重；優秀的企業文化，如重視消費者導向，是否聚焦、誠信、不過分追求銷售額或市場份額等。

我很少擇時，更多的是擇股和選擇合適的估值。少數情況下會擇時，主要考慮系統性風險和貨幣政策引起的風險偏好帶來的劇烈波動風險。

至於賣出，如果股票已經貴的離譜或者是找到更好地投資機會我會賣出，當然如果能夠識別系統性的風險我也會減倉。當然需要提醒的是，如果特別卓越的企業只是稍微貴一點是不應該賣的，因爲很可能你賣了之後永遠無法買回。

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