看好銀行股的邏輯沒有改變（少數派投資）

來源：少數派投資

2021牛年開年，上證指數延續漲勢站上3500點，銀行、地產卻雙雙下跌，短短几日，板塊市值已蒸發數千億，主要原因在於，房貸新政對銀行地產貸款約束引發市場擔憂。

監管要求，國有行和股份行（含3家大型城商行）房地產貸款佔比分別不得高於40%/27.5%，個人住房貸款佔比分別不得高於32.5%/20%，並設置2-4年過渡期。

政策壓制，板塊股價回調之際，銀行股還能買嗎？

房貸新政對銀行業績影響有限

券商測算，35家上市銀行中，僅10家佔比超過上限。國有大行及股份行主要壓力在於個人住房貸款超標，其中，招行、興業房地產貸款佔比超出5.7pc、6.2pc，個人住房貸款佔比超出4.7pc、5.7pc。

政策規定，超過2pc以內，過渡期爲2年；超過2pc以上則爲4年。未達標銀行需降低，已達標銀行也要保持穩定。

銀行之所以偏愛房地產相關貸款，主要原因在於個人按揭貸款風險權重地、資本金消耗少、不良率低，綜合回報較好。新政下，未來幾年新增貸款結構會發生變化，銀行要花更多精力尋找按揭以外的優質資產，這與監管一直以來強調的“金融服務實體”的導向一致。

政策將影響未來地產貸款增速，但這塊業務也不會出現負增長。從全行業看，房地產對公貸款增速將從15.2％下降到11.2％，個人按揭從13.9％下降到10％。按4年達標測算，招行新增房地產貸款佔比將從2020H1的37.8％下降到2021-2024年均18％，興業從33.2％下降到年均17％。

這對銀行未來業績的影響體現在兩個方面：

收益率上，個人住房貸款（主要部分）利率長期略低於一般貸款40bp左右，對公房地產貸款高於一般貸款利率50-100bp，隨着房地產貸款額度收緊，相關貸款利率可能會抬升。同時，如果銀行增加高收益貸款的投放，如消費貸、信用卡等，甚至可能提升息差水平。該因素負面影響不大。

資產質量上，按照券商數據，個人住房貸款不良率在0.3-0.5％，而銀行貸款的整體不良率爲1.96％，是不是意味着貸款結構調整將帶來銀行資產質量惡化？

未必如此。

1.96％的平均不良率是當前已發放貸款的靜態數據，而我們擔心的這部分增量貸款還沒有投放出去，不能簡單以賬面存量風險外推增量。不少銀行存量對公不良率偏高，主要是歷史存量包袱所致，銀行對增量貸款的審慎態度也決定了潛在風險的可控。

總而言之，房貸新政將影響銀行未來信貸投向，銀行會面臨收益、風險、資本消耗的再平衡，但對銀行業績的實質影響不大。

我們爲什麼看好銀行股

投資中，我們始終面臨短期衝擊與長期邏輯間的權衡。疫情擾動、政策調控，市場會對短期的局部問題過度聚焦、過分外推，偏極端的情緒反而爲長期邏輯的參與提供了有利時機。

下面，我們以率先出清並已實現ROE回升的銀行龍頭招行爲例，進一步說明銀行股投資邏輯及相關指標的有效性。

說明：僅對歷史案例進行剖析，不構成任何當前個股建議。

2015-2016年，相比同業，招行不良率提升明顯、顯著高於可比同業。從當時的券商觀點看，大家普遍擔心該行資產質量比同業惡化更加嚴重，該行估值也一度回落到了1倍PB。事實真的如此嗎？

貸款的“良”與“不良”的認定有很大的主觀成分，我們看到一家銀行的不良率上升可能是資產質量更差、也可能是認定嚴格、更快暴露與處置。

當時的招行屬於何類？我們可以用關注類、逾期貸款佔比來輔助判斷：在此期間，招行逾期貸款反而優於可比同業的（關注類也優於同業），這說明該行15-16年更高的不良率並非資產質量更差、而是率先暴露所致。

隨後的事實印證了這一點，招行不良率率先拐頭向下，資產質量持續向好。藉助逾期、關注類貸款與不良貸款之間的偏差，能夠在多數人更關注的“不良率”數據好轉前，及時瞭解到該行更真實的資產質量情況。

恰恰是多數人對公司基本面信息的錯誤解讀，提供了良好的超額收益機會。

過去幾年，招商銀行資產質量的向好及撥備的充足以“減值費率”持續下行反映在利潤表上，並帶來了招行ROE的率先拐頭向上，17-19年招行均達到兩位數淨利潤增速，實現了估值、業績雙升的戴維斯雙擊，該行領跑銀行業。

招行的案例，較爲全面地反映出了銀行股研究的共性問題：

不良認定的偏主觀性，存量不良跨期騰挪，關注、逾期指標良好的輔助效果，歷史不良包袱處置對當期業績拖累，以及出清後減值費率趨勢下行帶來的盈利回升。

從當前時間點看，越來越多的銀行正表現出類似的情形：

如下圖所示，近年來上市銀行平均關注+不良率持續下降。今年疫情衝擊下，不良率雖然提升了0.5％，但主要是由於不良認定嚴謹度的提升、更多原來算不上不良的資產被認定爲了不良,這表現爲關注類佔比下降更多、降低0.12％，銀行資產質量反而在持續改善。

與此同時，監管壓力下，銀行加速不良暴露及撥備計提，非標撥備也已計提到位，2020年的減值費率飆升到了歷史極值，而存量風險卻在充分釋放，利潤反哺空間非常可觀。

當前時間點，我們之所以看好銀行股，不僅僅是因爲低估值，更重要的是，主要銀行已處在10年不良週期的出清階段。

疫情加快了銀行存量風險暴露，監管指導壓力將行業性風險出清的時間點進一步拉近，未來2-3年減值費率下行推動盈利拐頭，實現業績、估值雙升的核心邏輯並沒有改變。