原標題：豆粕：警惕中長期多頭格局中的短期回調風險 來源：文華財經

徵稿(作者：弘業期貨 陶朝輝）--最近一週來，豆粕自1月13日的高點3825展開了連續四天的回調，回調的幅度近約200個點，相應地，外盤也因美國國內12月份壓榨數據不及預期（儘管數據創出了歷史第二高點）、以及南美阿根廷迎來降雨等因素從1400美分上方回落，頗有幾分利多出盡是利空的味道。那麼，這些利空因素是否會構成反轉的驅動動力呢？

立足於中長期的分析，此前的多頭驅動因素並無改變，美國國內期末庫存的下降、國內生豬行業的恢復對飼料豆粕需求的增長都無改變，甚至國內油廠進口大豆庫存相比2020年近600萬噸的高位出現了回落。當然，不確定因素依然存在，首先是南美天氣乾旱對產量將會造成多大的影響，其次是從12月份國內禽類飼料產量的環比下滑來看，高昂的豆粕玉米價格已損及禽類補欄的積極性，禽類的存欄出現了下滑。以下是上述相關基本面的最新數據的具體回顧。

1、世界大豆供需形勢

從世界大豆總的供需形勢來看，2020/21年度世界大豆供需格局已由前幾年的寬鬆格局轉向了偏緊格局。最新的USDA2021年一月月度報告進一步傳遞了2020/21年度世界供應由寬鬆轉爲偏緊的信號，報告中USDA進一步調低了產量、單產和期末庫存數據，加上南美巴西和阿根廷存在乾旱天氣的威脅，以及國內生豬行業恢復等利多因素，5月份之前，總體上世界大豆供需中長期偏於利多。USDA期末庫存變化數據如下圖1。

圖1: USDA2020年5月以來報告中的美豆產量、壓榨及期末庫存等數據 單位：萬噸

數據來源：USDA，弘業期貨研究院

從上表1中可以看到，由於美國國內壓榨消費和出口的增加，以及產量自2020年5月份以來的先低再高再低的下調，另外還有期初庫存從5月份的1579萬噸下調至2021年1月份的1428萬噸，導致期末庫存不斷下滑，至1月份的報告中期末庫存已下降至2013/14年度的七年低點1.4億蒲（380萬噸）。期末庫存的年度變化如圖1。

數據來源：USDA，弘業期貨研究院

再看世界大豆的供需，1月報告較之12月報告在產量和期末庫存上同樣下調，其中產量由12月的36205萬噸下調至36100萬噸，期末庫存則由8564萬噸下調至8431萬噸，如下表2。

表2：USDA十二月報告中的世界大豆產量庫存 單位：萬噸

數據來源：USDA，弘業期貨研究院

2、國內豆粕的供需情況

　　國內，油廠大豆庫存較之去年高點的600多萬噸已開始下降，止1月15日當週，國內沿海油廠大豆庫存528.13萬噸（天下糧倉，圖2），同時大豆壓榨量在短暫回落後重歸回升到198萬噸的高位（圖3），此外豆粕現貨庫存也隨期價上漲而大幅回落（下游擔心疫情封鎖運輸、爲防備疫情年前備貨量預期也明顯多於往年），如下圖4所示。

圖2：2014年以來國內沿海油廠大豆庫存周度變化

數據來源：天下糧倉，弘業期貨研究院

圖3：2016年以來全國大豆壓榨量周度趨勢

數據來源：天下糧倉，弘業期貨研究院

圖4：2014年以來國內沿海油廠豆粕庫存周度變化

數據來源：天下糧倉，弘業期貨研究院

結合上面的油廠進口大豆庫存、接近200萬噸的超高周度大豆壓榨量下豆粕庫存不升反降來看（止1月15日油廠現貨庫存環比下降22.41%於62.36萬噸），下游在春節前的備貨採購展現出了一波小高潮，部分是因爲此次豆粕上漲行情中的踏空，同時也包含了對新冠疫情影響運輸的封鎖憂慮。

3、下游飼料產量的最新變化

豆粕需求方面，需要特別提示注意的一點是2020年12月份國內禽類飼料產量的下滑，下圖5顯示了天下糧倉對1135家飼料企業的調研產量數據走勢。

數據來源：天下糧倉，弘業期貨研究院

從上圖5中看出，2020年12月份，1135家企業飼料總產量1102.44萬噸，環比下滑0.10%，同比增加18.71%，其中，豬飼料585.29萬噸，環比繼續增加6.52%，同比大增55.71%；禽飼料427.26萬噸，環比下滑2.41%，同比下降9.9%；水產飼料51.65萬噸，環比下降34.21%，同比微增0.87%；排除水產飼料的季節性因素，禽料的下降或預示着禽類存欄的未來下滑態勢。

4、結論與投資注意點

綜上所述，至2021年5月份南美大豆集中上市之前的中長期角度，大豆豆粕供需保持偏緊格局觀點，維持大豆豆粕中長期多頭看法。但其中依然存在不確定因素，風險可能來自

1）南美天氣改善，此前的乾旱對產量的影響或並不嚴重；

2）國內春季禽類存欄因玉米豆粕高價損及養殖利潤而維持下滑態勢（禽類產品價格的調整需要時間）；

3）下游豆粕階段性集中採購後的後續採購波谷所帶來的庫存累積；

建議後市重點關注南美天氣、禽類產品價格波動和豆粕現貨庫存的變化等中短期因素，操作上注意管理上述因素帶來的可能回調風險。

作者簡介：陶朝輝，弘業期貨研究院農產品高級研究員，2000年畢業於浙江大學，獲農學碩士學位，十九年現貨及期貨從業經驗，目前從事油脂類豆粕、菜粕及菜油研究，擅長豆粕中長期基本面分析，多次對企業客戶進行投機及套期保值交易指導並取得好評，同時對技術面分析及期權工具的應用也有較多涉獵。