國盛宏觀：美債收益率上行會有多快？

來源：熊園觀察

事件：北京時間1月28日凌晨三點，美聯儲公佈1月FOMC會議決議。

核心結論：

1.1月FOMC會議如期按兵不動，決議基調依然偏鴿。我們判斷，美聯儲最快也要到年底開始縮減QE，若疫苗接種緩慢，則要到2022年纔會開始縮減QE，加息最快也要到2023年底。

2．綜合考慮美國經濟邊際修復速度、市場通脹預期情況、貨幣和財政政策等因素，並結合歷史上類似階段的表現規律，我們認爲2021年美債收益率上行速度不會太快，10Y美債收益率在2021年底可能回升至1.5%-1.8%之間，仍低於疫情前的水平。

正文如下：

1、1月FOMC會議如期按兵不動，決議基調依然偏鴿，縮減購債爲時尚早。

1月FOMC會議中，美聯儲維持聯邦基金目標利率0-0.25%不變，維持購債規模不變，符合市場預期。FOMC會議聲明的變化主要在經濟方面，對近期經濟表現的表述修改爲“近幾個月來，經濟活動和就業的復甦步伐有所放緩，疲軟集中在受疫情影響最嚴重的部門”；對經濟前景的表述修改爲“新冠病毒將繼續（刪掉了‘在短期內’）嚴重影響經濟、就業和通脹，並（刪掉了‘在中期內’）對經濟前景構成相當大的風險”；此外，新增了“經濟路徑還取決於疫苗狀況”的表述。

美聯儲主席鮑威爾在新聞發佈會上表示，經濟前景仍充滿不確定性，距離實現就業和通脹目標還有很長的路要走；實際失業率接近10%，在疫情過去後，仍需要幫助失業人羣重返就業崗位；如果經濟復甦放緩，前瞻指引將傳達加碼寬鬆的信號；財政政策是絕對必要的，如有必要，緊急借貸工具仍是可用的；未來幾個月的通脹回升將會是暫時性的，現在看到的任何情況都不會導致令人不安的高通脹，美聯儲將保持耐心，對短期的通脹小幅回升不會做出反應；財政政策和疫苗預期推動了近期資產價格的上漲，貨幣政策並非推動資產價格上漲的主因；現在討論縮減購債還爲時過早，決定縮減購債時將會與公衆溝通，並且會是循序漸進的。

總體來看，本次FOMC決議依然偏鴿。美聯儲自2020年7月以來首次表示經濟復甦步伐放緩，對疫情持續時間和疫苗進度均保持謹慎，對通脹回升的信心也依然較弱。我們判斷，美聯儲最快也要到年底開始縮減QE，若疫苗接種緩慢，則要到2022年纔會開始縮減QE，加息最快也要到2023年底。

2、2021年美債收益率上行會有多快？

>美債收益率的中長期走勢主要由經濟表現、貨幣政策、通脹走勢共同決定，短期內還會受避險情緒、財政擴張等因素擾動。需注意的是，美債反映的是經濟的邊際變化，而非同比增速，因此美債收益率與美國製造業PMI走勢高度一致；此外，美債反映的是市場對於未來通脹走勢的預期，因此美債收益率往往領先通脹變化。

>自2020年8月以來，10Y美債收益率由0.52%持續回升至1.1%左右，主要反映了經濟基本面和通脹預期的變化：美國製造業PMI由2020年4月的41.5%持續反彈至2020年12月的60.7%，TIPS隱含的1年期通脹預期也由2020年7月底的1.0%反彈至當前的3.2%。往後看，當前美國製造業PMI幾乎是1985年以來的最高值，未來大概率回落；而3.3%的預期通脹率處在2010年以來95%的歷史分位數，即當前美債收益率已經很大程度上price-in了美國通脹的回升。在經濟邊際改善速度趨於放緩、通脹很難明顯超預期的情況下，美債收益率繼續上行的動能將有所減弱。

>當前美債所面臨的宏觀環境非常像2002-2003、2010-2011這兩輪時期，即：經濟反彈最快的時間已經過去，邊際改善速度在放緩；通脹由於基數原因快速衝高，但隨後持續回落；貨幣寬鬆力度在邊際遞減，並且貨幣寬鬆週期臨近尾聲。在這兩輪時期中，美債收益率均表現爲持續下行，而並未跟隨通脹出現持續大幅反彈。但本輪週期有兩大不同之處，一是受疫情影響，美國服務業復甦緩慢，若疫苗接種順利，服務業仍有較大改善空間；二是在民主黨控制國會兩院的背景下，拜登新一輪1.9萬億財政刺激計劃有望成功落地，從而美債發行將繼續增加。因此，當前美債收益率仍趨上行，難以像2002-2003和2010-2011那樣出現持續下行。

>綜上分析，我們認爲2021年美債收益率上行速度不會太快，10Y美債收益率在2021年底可能回升至1.5%-1.8%之間，仍低於疫情前的水平。