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原標題:二季度財政衝擊有多大?

來源:明晰筆談

丨明明債券研究團隊

核心觀點

隨着疫情衝擊的逐漸消弭,今年我國財政政策力度邊際有所減小。但從今年一季度政府債券發行進度看,年內剩餘的政府債券供給的壓力仍然不小;同時二季度財政收入水平較高,預計也會使得近期財政因素對債券市場的衝擊會更加明顯。那麼二季度財政因素將如何影響債券市場?財政投放又會如何影響貨幣供應?本篇將加以解析。

財政因素的影響途徑有哪些:①對債券市場的主要影響渠道是流動性效應(財政融資與財政收支帶來的財政存款變動)以及情緒效應(政府債供給增加以及一級發行帶來的情緒擾動);②對廣義流動性的主要影響渠道是增加了M2派生的乘數效應。

關鍵期限國債供給增量的“情緒衝擊”並不明顯,日度影響平均在0.4Bps左右。我們統計了2019年以來的關鍵期限國債公告發行量,同時觀察當日10年期國債與國開債到期收益率的變化情況:①近兩年內國債供給增量當日,10年期國債收益率平均上行0.42Bp,10年期國開債收益率平均上行0.47Bp;②如果統計國債發行量環比增加超過200億元的時點,10年期國債收益率平均上行約0.6Bp,10年期國開債收益率平均上行約0.9Bp

政府債淨融資量的增多導致銀行間資金價格的上行。從2020年經驗來看,政府債券單月淨融資超過6000億元的月份,銀質押回購加權利率中樞可能會上升10-15Bps。預計今年二季度政府債券對資金面的擾動較去年會小一些。近期股市有所降溫,股權類資管機構“吸金”效應減弱,因此有更多的客戶備付金從股票類基金轉移至其他類型資管產品中;同時考慮到近期各類債券淨融資額不高,部分客戶備付金就沉澱成了非銀存款。由於當前非銀存款總額比較高,因此當前銀行超儲率雖然比較低,但是非銀機構備付金相對充足

財政收支如何影響廣義貨幣量:M2增速或有放緩。在計入財政存款直接創造的銀行存款後,若假定現金漏損率爲c,綜合的存款準備金率爲r,那麼財政投放的“貨幣乘數”爲1/(r+c-rc)。如果我們利用央行資產負債表大致估計現金漏損率c以及商業銀行平均準備金率,可以發現目前財政投放對M2的乘數效應大約在7.62倍左右,這一比例高於目前的全口徑貨幣乘數6.95倍。因此財政支出較多的月份M2增速也會更高。由於二季度財政總體會呈現“收多支少”,因此財政支出創造的M2也會更少一些,M2增速也會更加貼近信貸增速,預計廣義貨幣增速將有放緩

後市展望:對於債券市場,財政因素主要有3個影響途徑:情緒效應(政府債供給增加以及一級發行帶來的情緒擾動)、流動性效應(財政融資與財政收支帶來的財政存款變動)以及影響廣義貨幣量(財政支出高增的月份往往也是M2增速上行的月份)。從歷史經驗看,國債供給增量對國債收益率的衝擊並不顯著,而政府債淨融資量上行帶來的銀行間資金面收緊更值得注意;但考慮到當前非銀機構備付金相對充裕的資金面格局,政府債供給上升對資金面的衝擊可能相對緩和一些。另外,考慮到二季度財政總體“收多支少”,廣義貨幣M2增速或將放緩。總的來說,考慮到二季度財政因素仍然存在一些利空,資金面以及債券收益率或將受到一些時點性衝擊。

正文

2020年發生的新冠疫情對全球經濟產生了較大沖擊,爲了對沖經濟增速快速下行的壓力,去年我國採取了較爲積極的財政政策。隨着疫情衝擊的逐漸消弭,今年我國財政政策力度邊際有所減小:赤字率從3.6%下降至3.2%,抗疫特別國債也不再發行,新增地方政府專項債額度也有小幅減小。但從今年一季度政府債券發行進度看,年內剩餘的政府債券供給的壓力仍然不小;同時二季度財政收入水平較高,也會使得近期財政因素對債券市場的衝擊會更加明顯。當前貨幣政策整體維持穩健中性,公開市場操作力度較爲保守,財政因素將如何影響債券市場?財政投放又會如何影響貨幣供應?本篇將加以解析。

財政因素的影響途徑有哪些?財政衝擊主要由政府債券供給以及財政收支引起:①對債券市場的主要影響渠道是流動性效應(財政融資與財政收支帶來的財政存款變動)以及情緒效應(政府債供給增加以及一級發行帶來的情緒擾動);②對廣義流動性的主要影響渠道是增加了M2派生的乘數效應。在我們梳理過歷史經驗後可以發現:①在國債發行公告日,若發行量環比增加,10年國債與國開債收益率往往會有一定程度的上行;②在政府債券供給量較大的月份,銀行間資金面往往會較爲緊張,銀行間質押式回購利率中樞會有明顯的上行;③財政支出高增的月份往往也是M2增速上行的月份。

政府債券供給量上升會帶來多大的“情緒衝擊”?

關鍵期限國債供給增量的“情緒衝擊”並不明顯,日度影響平均在0.4Bps左右。由於關鍵期限國債的發行具有明確的日期規律,因此關鍵期限國債發行量增加往往會引起市場對於政府債券供給增大的擔憂。在這種預期效應下,當利率債公告的發行量增大時,會導致市場產生負面預期;從實際情況來看,當發行量環比增量並不顯著時,這種情緒衝擊並不明顯。我們統計了2019年以來的關鍵期限國債公告發行量,並與前一次關鍵期限國債發行總量進行了比較得出環比增加值,同時觀察當日10年期國債與國開債到期收益率的變化情況:①近兩年內國債供給增量當日,10年期國債收益率平均上行0.42Bps,10年期國開債收益率平均上行0.47Bps;②如果統計國債發行量環比增加超過200億元的時點,10年期國債收益率平均上行約0.6Bps,10年期國開債收益率平均上行約0.9Bps。從散點圖上可以看出,當環比增加值較小時,國開債收益率的變化基本均勻分佈在橫軸兩側,說明此時財政供給增加對市場情緒的衝擊影響有限;但是當債券公告發行量大幅提升後,散點就更趨向於分佈在橫軸的上方,收益率變動的極值最高可達到近6Bps(當然國債供給的增加可能並非導致債券收益率變動的唯一原因)

二季度地方債發行增量值得投資者注意。由於二季度往往是年內財政收入的高點,財政收入的缺口相對不大,因此目前國債發行增量並不明顯,關鍵期限國債單期發行增量僅有70-100億元;同時由於近期國債到期量也比較大,因此近期國債發行增量的市場影響並不明顯。考慮到當前市場交易主要矛盾並不十分明朗,地方債供給的增加可能會引起更大的市場關注。根據前文的分析,發行量環比增加並不明顯時,預期效應也不顯著,但今年以來利率債公告發行量與收益率變化體現出了一定的相關性:尤其是今年的一月底和三月底,兩個指標的走勢基本保持一致。因此二季度可能出現的“供給衝擊”值得投資者警惕。

政府債供給如何影響銀行間資金面?

政府債淨融資量的增多導致銀行間資金價格的上行。國債發行後形成財政存款,繳款資金會以政府存款的形式回籠到央行資產負債表,而在政府債券繳款和財政支出形成之間的時滯就會導致銀行間資金面的緊張。我們整理了2019年起每個月政府債淨融資額與當月銀質押回購加權利率的月平均值,可以看出2020年5月起的“供給增量”大幅推升了R001與R007的月度價格中樞,二者呈現較爲明顯的相關性,基本在走勢上保持了同步。同時,由於當前貨幣政策主動投放比較收斂,政府債券繳款對準備金總量的影響將更爲明顯。從2020年經驗來看,政府債券單月淨融資超過6000億元的月份,銀質押回購加權利率中樞可能會上升10-15Bps。這也是今年二季度值得關注的一點。

預計今年二季度政府債券對資金面的擾動較去年同期會小一些。2019-2020年,新增債務限額均在上一年12月底前下達至地方,規模達到萬億級;然而今年直到3月才下達提前批地方債額度23580億元,額度下達較晚導致一季度地方債發行較同期銳減,那麼地方債供給可能會更加集中。但我們認爲今年二季度政府債供給對資金面的擾動會比去年小一些。雖然當前商業銀行超儲率仍然維持在一個較低的水平,但今年銀行間流動性格局同去年相比有所不同:近期股市有所降溫,股權類資管機構“吸金”效應減弱,因此有更多的客戶備付金從股票類基金轉移至其他類型資管產品中;同時考慮到近期各類債券淨融資額不高,部分客戶備付金就沉澱成了非銀存款。由於當前非銀存款總額比較高,因此當前銀行超儲率雖然比較低(3月末超儲率可能位於1.2%-1.3%左右水平),但是非銀機構備付金相對充足,使得資金面較爲穩定。從銀行間資金拆借實際情況看,非銀機構資金融出也確實有所增多;在這個背景下,二季度政府債供給對資金價格的衝擊可能會小一些,後續股票型基金申贖情況也值得關注。

財政收支如何影響廣義流動性?

財政收支如何影響廣義貨幣量:M2增速或有放緩。財政支出對廣義貨幣的影響並非僅僅是釋放了一定量的基礎貨幣,其對廣義流動性也有較大的影響。由於我國財政支出採用零餘額賬戶制,財政支出在形成銀行間超儲前會先形成私人部門存款,故而:①政府存款收支會等量的直接形成私人部門存款;②財政收支會直接造成銀行超儲的變化,再通過乘數效應影響M2總量。在計入財政存款直接創造的銀行存款後,若假定現金漏損率爲c,綜合的存款準備金率爲r,那麼財政投放的“貨幣乘數”爲1/(r+c-rc)。如果我們利用央行資產負債表大致估計現金漏損率c以及商業銀行平均準備金率,可以發現目前財政投放對M2的乘數效應大約在7.62倍左右,這一比例高於目前的全口徑貨幣乘數6.95倍。因此財政支出較多的月份M2增速也會更高。由於二季度財政總體會呈現“收多支少”,因此財政支出創造的M2也會更少一些,M2增速也會更加貼近信貸增速,預計廣義貨幣增速將有放緩。

後續來看,年內庫存週期的演繹大致可以分爲兩個階段:第一階段,隨着歐美產能修復,替代性出口趨於回落,出口上行斜率料將放緩,外需或將逐步築頂;國內施工旺季來臨、疊加專項債下發推動項目進展,地產+基建有望持續發力,加之新冠疫苗持續接種,國內消費有望延續修復腳步,國內需求端料將階段性回補,內需的比重或將有所回升,同時考慮到近期國內部分地區環保限產持續加碼,中游成材以及下游終端產品庫存或將雙雙回落;第二階段,廣義流動性收緊對經濟的影響嶄露頭角,疊加土地投資對地產投資的制約逐漸顯現,以及基建投資上行脈衝過後邊際趨穩,國內需求端或將面臨一定波動,在此階段工業庫存或將再次回補。對於債券市場而言,第一個階段對應需求向好之下的被動去庫存,債券市場或將面臨經濟高景氣+工業品價格上漲的雙重壓制;第二個階段,廣義流動性收斂和基本面回落的邏輯陸續兌現,現券利率的下行空間也將更爲廣闊。

後市展望

後市展望:對於債券市場,財政因素主要有3個影響途徑:情緒效應(政府債供給增加以及一級發行帶來的情緒擾動)、流動性效應(財政融資與財政收支帶來的財政存款變動)以及影響廣義貨幣量(財政支出高增的月份往往也是M2增速上行的月份)。從歷史經驗看,國債供給增量對國債收益率的衝擊並不顯著,而政府債淨融資量上行帶來的銀行間資金面收緊更值得注意;但考慮到當前非銀機構備付金相對充裕的資金面格局,政府債供給上升對資金面的衝擊可能相對緩和一些。另外,考慮到二季度財政總體“收多支少”,廣義貨幣M2增速或將放緩。總的來說,考慮到二季度財政因素仍然存在一些利空,資金面以及債券收益率或將受到一些時點性衝擊。

市場回顧

利率債

資金面市場回顧

2021年4月8日,銀存間質押式回購加權利率大體上行,隔夜、7天、14天、21天和1個月分別變動了-6.13bps、6.27bps、5.3bps、1.13bps和25.05bps至1.75%、1.98%、2.05%、2.04%和2.41%。國債到期收益率漲跌互現,1年、3年、5年、10年分別變動-6.13bps、6.27bps、25.05bps、-4.57bps至1.75%、1.98%、2.41%、2.65%。4月8日上證綜指上漲0.08%至3482.55,深證成指上漲0.08%至13989.94,創業板指上漲0.7%至2826.99。

央行公告稱,爲維護春節前流動性平穩,2021年4月8日中國人民銀行以利率招標方式開展了100億元7天期逆回購操作。當日100億元逆回購到期,完全對沖到期量。

流動性動態監測

我們對市場流動性情況進行跟蹤,觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面,我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量;減量方面,我們根據2020年12月對比2016年12月M0累計增加16010.66億元,外匯佔款累計下降8117.16億元、財政存款累計增加9868.66億元,粗略估計通過居民取現、外佔下降和稅收流失的流動性,並考慮公開市場操作到期情況,計算每日流動性減少總量。同時,我們對公開市場操作到期情況進行監控。

可轉債

可轉債市場回顧

4月8日轉債市場,中證轉債指數收於370.20點,日上漲0.17%,等權可轉債指數收於1,459.04點,日下跌0.71%,可轉債預案指數收於1,215.13點,日下跌0.72%;平均平價爲98.80元,日下跌0.43%,平均轉債價格爲122.47元,日上漲0.23%。345支上市交易可轉債(輝豐轉債除外),除火炬轉債、航信轉債和藍帆轉債橫盤外,168支上漲,174支下跌。其中小康轉債(11.73%)、華鋒轉債(7.18%)和文燦轉債(6.41%)領漲,迪龍轉債(-5.68%)、北方轉債(-5.02%)和東時轉債(-2.41%)領跌。341支可轉債正股(*ST輝豐除外),除淳中科技、龍大肉食、鴻達興業、招商公路、張家港行和湖北廣電橫盤外,92支上漲,243支下跌。其中華鋒股份(10.03%)、小康股份(10.02%)和文燦股份(10.00%)領漲,雪迪龍(-9.97%)、華海藥業(-9.93%)和北方國際(-9.91%)領跌。

可轉債市場周觀點

節前的最後數個交易日,市場情緒呈現出較爲明顯的修復態勢,特別是部分調整較多的“核心資產”成爲這一輪反彈的主力選手。轉債市場則仍舊處於高度分化的局面,指數表現較爲溫和。

隨着時間進入二季度,基於我們“債務——通脹”雙週期框架,以PPI同比增速爲代表的通脹頂點也愈發臨近,意味着自上而下的配置策略將會迎來較大的變化。Q2有望從交易傳統主線進入開闢新主線的階段。

映射到轉債市場,在這一切換的時間段預計市場表現會更爲混沌,機會呈現出進一步擴散的狀態,傳統主線的尾聲仍然有值得堅持的理由,而新主線的機會也會逐步展開並非一蹴而就,更擴散的結構也意味着難以出現單一板塊的beta,我們建議更多以在不同板塊內部尋找alpha爲目標,自下而上在這一季度更爲重要。

隨着通脹見頂意味着順週期交易進入尾聲,超額收益可能在這一季度告一段落。本輪通脹交易主要方向是海外需求復甦,但考慮到市場對需求預期的較爲充分,因此我們重申近期強調的,將目光重新聚焦到供給側領域,僅有供給格局緊張的板塊值得在二季度繼續參與,重點在有色、化工、農產品、黑色系等幾大方向中的部分品種。其餘品種則可以考慮在公佈靚麗的一季報業績的高點逐步兌現。

新的戰場則主要關注三大方向。

首先仍舊持續佈局在疫情退出交易上,Q2可以開始交易外部刺激因素。清明小長假國內交運、旅遊等行業復甦明顯,後續隨着海外的疫情逐步緩和,這一邏輯仍舊有着非常明確的外部潛在利好刺激。

其次從業績成長性的角度出發,尋找高景氣度的行業。隨着通脹頂點的臨近,將會直接改善製造業成本的壓制問題,同時製造業預計還會持續受益於海外需求復甦的邏輯,作爲“全球工廠”出口產業鏈可能會持續維持在高產能利用率的狀態。需求景氣疊加成本降低,製造業可能迎來新一輪修復。

最後,近期可以關注季報高增帶來的潛在行情,上游資源品、部分受益於疫情的製造業等板塊有着較大的一季報彈性,可能成爲市場的短期提振因素。

從上述邏輯出發,我們進一步均衡了關注標的所處的行業,增加了製造業個券的比例。

高彈性組合建議重點關注紫金轉債、韋爾轉債、精測轉債、歐派轉債、火炬轉債、太陽轉債、星宇轉債、華菱轉2、金禾轉債、金能轉債。

穩健彈性組合建議關注無錫轉債、南航轉債、中天轉債、雙環轉債、三諾轉債、旺能轉債、駱駝(彤程)轉債、利爾(利民)轉債、恩捷轉債、福20轉債。

風險因素

市場流動性大幅波動,宏觀經濟增速不如預期,無風險利率大幅波動,正股股價超預期波動。

股票市場

轉債市場

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