連續47個交易日！央行持續微量投放逆回購意欲何爲？5月流動性缺口達萬億，通脹預期再升溫，央行操作何去何從？

孫璐璐

自3月以來，央行在公開市場的逆回購操作規模每次只有100億元的微量，即便在5月6日有500億元逆回購到期的情況下，央行當日仍只保持100億元的投放規模，而非對沖到期量。

截至5月7日，央行已連續47個交易日每日只開展100億元的逆回購“迷你”操作。這也被市場看作是繼以往連續多日暫停逆回購操作後，央行在“靜默期”採取的新方式。

進入5月，一面是國債、地方債發行將明顯放量，流動性缺口加大，另一面則是通脹預期的再度升溫，央行公開市場操作將何去何從備受市場關注。多位受訪的分析人士認爲，目前通脹預期升溫尚不足以讓貨幣政策總量收緊，5月流動性缺口或達萬億，預計央行會適時提高公開市場操作的規模，熨平短期擾動因素。

連續47個交易日“迷你”操作意欲何爲？

在3月1日至5月7日，央行已連續47個交易日每日只投放100億元的逆回購操作，期間每月一次的中期借貸便利（MLF）慣例操作也是縮量續作。

單日100億元的投放量對龐大的銀行體系而言影響甚微，更何況多數時間這100億元的逆回購規模是完全對沖到期量。對於連續多日的公開市場“迷你”操作，受訪的分析人士主要給出了兩大原因：一是流動性缺口小，央行無需投放額外流動性，資金利率一直較爲平穩就是反映；二是這本身隱含了央行不會繼續寬鬆的含義。

華創證券首席宏觀分析師張瑜對證券時報記者表示，儘管從規模上看，100億元的逆回購並不多，但從市場利率的表現看，近期DR007一直維持在2%附近。價格是量的結果，價格穩定就說明流動性不鬆不緊。

光大證券首席固定收益分析師張旭在接受記者採訪時也表示，近一段時間以來，DR007的利率均值略低於7天期逆回購利率，且前者的波動率已降至過去幾年的低點。不難看出，銀行體系對於央行資金的依賴已明顯下降，央行亦沒有向銀行體系注入大量流動性的必要。

“事實上，如果本階段央行通過逆回購釋放大量基礎貨幣，反倒不利於市場利率圍繞公開市場操作利率波動，甚至有可能形成債券市場槓桿率上升等副作用。同時，連續不間斷的小額逆回購操作可以持續向市場釋放短期政策利率信號，將貨幣市場短期利率與公開市場7天期逆回購操作利率之間的利差控制於合理區間。”張旭稱。

不過，儘管逆回購規模少有市場本身並不缺流動性的原因，但亦有觀點認爲這本身隱含了央行無意繼續寬鬆的含義。

中信證券研究所副所長明明稱，從邏輯上講，央行暫停公開市場操作或維持低量的逆回購操作，本身隱含了不會繼續寬鬆的含義。央行近期持續100億元逆回購操作慣例而無視到期量的變化，更是反映出央行保持克制操作的態度。

通脹預期升溫

五一假期國內金融市場休市，但海外市場的大宗商品價格持續上漲，依然引起了國內的關注。當前，通脹預期不僅在海外繼續升溫，國內生產企業也因原材料價格的明顯上漲不斷承壓，亦有觀點擔憂PPI的走強會逐漸傳導至CPI，使得通脹“靴子”落地，進而使得央行不得不明顯收緊貨幣政策。

不過，受訪的分析人士認爲，我國今年通脹水平總體仍將處於溫和水平，並不會對貨幣政策構成明顯制約。目前國內經濟復甦中仍存諸多不均衡因素，貨幣政策總量上難有方向性調整，仍會延續不鬆不緊基調，同時結構性收緊特定領域流動性以防範風險。

張瑜就對記者表示，當前經濟恢復的內生動能並不夠紮實，經濟存在四大不均衡：內外需不均衡，外需強內需弱；生產消費不均衡，生產強消費弱；通脹不均衡，PPI強CPI弱；預期不均衡，經濟復甦但居民、企業對經濟的預期仍弱。

“在不均衡背景下，貨幣政策很難在總量上進行方向明確的調整，只能保持不鬆不緊。”張瑜稱，但爲避免金融資產泡沫和系統性金融風險，貨幣政策需要結構上點式按壓。例如，地產領域的信貸政策今年或會持續加碼，保證其不可過度吸收金融資源。

張旭亦表示，現階段物價上行壓力主要體現於大宗商品，並表現爲PPI同比漲幅的提高。但也需看到，CPI通脹仍是溫和的，3月份僅僅爲0.4%。而且，當前經濟恢復不均衡、基礎不穩固，貨幣政策需要爲經濟的穩中向好營造適宜的環境。因此，預計貨幣政策不會因爲PPI的上漲而出現急轉彎。

5月流動性缺口加大下逆回購何去何從？

展望5月的資金面，流動性缺口在利率債發行放量等因素的影響下將面臨不小壓力。有分析指出，央行連續微量操作逆回購的“打法”或將暫停，以及時填補市場資金缺口。

明明測算，根據當前發債節奏，5月地方債淨融資額或達到8000~10000億元水平。5月國債供給壓力也將有所增加，4000億元左右的國債淨融資高於去年同期。結合貨幣發行、準備金需求、資金自然到期、財政收支、外匯佔款等因素，5月總體流動性缺口約在1.35萬億元左右，較4月份5000億左右的流動性缺口有明顯擴大。

“我們預計，央行會適時提高公開市場操作的規模，熨平短期擾動因素，引導市場利率圍繞央行政策利率波動，有效發揮政策利率的中樞作用。”張旭稱。

張旭解釋稱，自4月中旬以來，DR007利率的濾波值正在穩健上行，這反映出前期財政系統所投放的流動性正在被消耗。未來，隨着利率債的發行、稅期的臨近以及信用的派生，銀行體系對於央行資金的需求會再度升溫，DR007利率亦很可能進一步提高。

央行貨幣政策司司長孫國峯曾表示，公開市場操作數量會根據財政、現金等多種臨時性因素以及市場需求情況靈活調整。今年以來，央行進一步提高貨幣政策操作的精準性和有效性，及時熨平春節前後現金投放、財政稅收、季末等多種短期波動因素，引導貨幣市場短期利率圍繞公開市場7天期逆回購操作利率在合理區間運行。今後將繼續靈活開展操作，保持流動性合理充裕。