安信策略：中期看通脹壓力較小保持戰略耐心以景氣爲主軸

原標題：【安信策略】整體需要耐心，週期適度把握

來源：陳果A股策略

投資要點

本週與投資者交流，感受到市場對耶倫提及加息和美聯儲Taper的可能感到擔憂，同時大宗商品價格上漲也再次引發市場對於中游製造業利潤被上游侵蝕的疑慮。

總的來說，當前中國經濟通脹風險較低、政策環境依然友好，沒有系統性風險，大盤將繼續處於震盪格局。我們認爲下一個階段市場風險主要來自海外，美股市場中的一些隱性風險如對沖基金高槓杆、散戶抱團等已經引發美聯儲和SEC的監管關注。在美聯儲着手“拆炸彈”以前，市場已經提前開始反應，前期高槓杆炒作標的面臨較大調整壓力。同時，美國通脹壓力逐漸顯性化，市場擔憂美聯儲Taper落地並對包括A股在內的全球風險資產估值造成波動風險。事實上如果A股屆時發生較大回撤，那將提供中期佈局機會。

對於A股來說，上游原材料漲價可能對部分中游製造業利潤造成衝擊，但由於行業議價能力和成本控制能力的改善，通用機械、專用設備、高低壓設備等行業的成本衝擊有望減輕。同時，半導體、元件等板塊的毛利率水平與景氣相關度更高，因此無懼原材料成本上升，當期的高景氣反而有望提升板塊的盈利能力。

配置上建議短期把握大宗商品上漲期間週期板塊的機會，重點關注：煤炭、鋰礦、鈦白粉、銅、鋁、銀行、防水材料、水泥等。中期建議繼續以景氣爲主軸，品種上向二線品種和小賽道龍頭延展，逐步加倉電子、醫藥、電新、機械、輕工等行業。

■風險提示：

1．美債收益率快速上行；2．全球疫情未獲得有效控制；3．國內信用收縮超預期。

正文

本週市場風險偏好下降，週期大漲而消費、科技大跌。上證指數，滬深300，創業板指漲跌幅分別爲-0.81%，-2.49%，-5.85%。從行業指數來看，本週鋼鐵（7.76%）、採掘（7.48%）、有色金屬（4.71%）、銀行（2.06%）、化工（1.23%）等行業表現相對較好，休閒服務（-7.66%）、醫藥生物（-6.14%）、電子（-5.10%）、食品飲料（-4.59）、家用電器（-3.79%）等行業表現靠後。

1．新變化“潮落之時”，全球流動性拐點何時到來？

1.1．通脹壓力顯性化，美聯儲Taper動向引發市場關注

美國財長耶倫5月5日對媒體表示：由於大規模財政支出，未來某個時候可能需要提高利率水平以阻止任何經濟過熱。她沒有透露具體時間表。耶倫的此番鷹派言論導致美股市場避險情緒更趨濃重，道瓊斯指數下跌超300點，而以科技股爲代表的納斯達克指數盤中最大跌幅超過3%，10年期美國國債收益率則短線出現小幅上漲。

事後耶倫進行了澄清，耶倫否認她的說辭是預測美聯儲的行動，並強調對美聯儲決策獨立性的支持。耶倫表示，通脹上升將是“暫時的”，美聯儲可以獨立解決。但市場的異動顯示出在美聯儲長期維持零利率、而通脹預期持續攀升的背景下，任何美聯儲削減貨幣寬鬆的暗示都會對市場造成重大影響。

爲了緩解市場對通脹的擔憂，此前（4月28日）美聯儲在4月FOMC 會議聲明就專門強調“由於基數效應，3月之後的 PCE 月同比增速可能均將超過 2%”，會議對於貨幣政策與前期表述保持一致，維持利率水平不變。對於通脹預期，鮑威爾表示“當前主要反映暫時性因素，不太能看到通脹持續上升”。

從美國3月CPI來看，當月同比由2月1.7%上升至2.6%，抬升明顯，我們預計二季度的數據將受到去年低基數的影響，個人消費支出、商品零售、商品價格、CPI等同比增速出現短暫的峯值，使得通脹壓力顯性化。隨着二季度疫苗普及的基本完成，就業市場逐步修復，如果未來2個月通脹過高，市場對於6-7月份美聯儲討論削減QE的擔憂將進一步增加。

那麼，美聯儲將在何時開始釋放Taper信號呢？我們認爲三季度最有可能，主要觀察兩大指標：一是美國疫苗接種進度、二是美國非農就業的恢復情況。

首先，聖路易斯聯儲主席詹姆斯·布拉德曾在4月12日表示，四分之三的美國人接種疫苗是疫情即將結束的信號，同時也是美聯儲考慮縮減債券購買計劃的必要條件。布拉德表示，當實現75%或80%的疫苗接種率時，疾控中心會釋放疫情得到控制的信號，並且放鬆管控，此時整個經濟都將從中得到信心。我們對美國疫苗接種進度的數據跟蹤表明，當前美國疫苗接種率已達45%，近期接種速度已經有所放緩，按照現行接種進度，到9月才能實現75%的接種率目標。另外，當前美國疫苗尚未授權給青少年接種，我們預計隨着相關疫苗的申請獲批（最早下週實現），美國疫苗接種進度有望再次加速。

其次，美國非農就業的恢復情況是美聯儲本輪政策調整的核心問題之一（另一關鍵是美國三季度通脹超預期）。一個可比的案例是2008年-2014年三輪QE期間，美國非農就業人數在2010年2月即第一輪QE即將結束時降到歷史最低，總計12969.8萬人，相比2008年1月累計減少870.5萬人。隨後美聯儲在2010年11月、2012年8月開啓了第二輪、第三輪QE，就業市場表現穩步改善，推動美聯儲縮減QE。

2013年5月，時任美聯儲主席伯南克釋放出暫停購債計劃的信號，引發“縮減恐慌”，此時就業市場恢復至2008年1月最高點的73%。當年美聯儲9月FOMC會議紀要顯示，經濟數據不及預期阻礙了QE縮減計劃進行，美聯儲將暫緩縮減QE，此時就業數據已恢復84%。2014年1月美聯儲正式縮減資產購買規模，此時就業市場恢復至危機前的90%。2014年10月，美聯儲宣佈結束第三輪量化寬鬆，重申將在一段時間保持利率在當前低位，就業市場恢復至金融危機前最高點的116%。

因此，參考美聯儲在2013年Taper的決策歷史，未來美國非農就業缺口何時能夠恢復到70~75%的水平就顯得尤爲關鍵。美國2021年4月季調後的非農就業人數增加26.6萬人，大幅低於此前預期的增加99.8萬人。非農數據在4月的斷崖式下跌可能與勞動力短期、快遞及其他服務業臨時輔助就業需求減少、復甦仍不平衡等因素有關，不過另一個可能是去年同期就業市場的大幅波動造成了季調模型的數據扭曲，我們觀察到4月ADP就業人數錄得74.2萬人的增長，爲2020年9月以來最高水平，同時最近一週初次申請失業金人數爲49.8萬人，預期53.8萬人，前值55.3萬人，這也是初次申請失業金人數自疫情以來首次降至50萬人以下。因此，如果未來就業按照4月這一較低水平恢復，預計美聯儲將在今年底釋放Taper信號，而如果隨着疫苗的普及未來每月新增就業按照100萬人的水平迅速修復，到今年7月美聯儲就將與市場溝通Taper的問題。

綜上所述，我們認爲美聯儲對於短暫性的高通脹容忍度較高，短期加息的可能性很小。隨着疫苗接種的普及和就業缺口的恢復，美聯儲大概率將在三季度開始釋放Taper信號，三季度如果美國通脹持續超出預期，將進一步增大市場對於流動性拐點的擔憂。不過就目前來看，年內加息仍是小概率事件。

1.2．美聯儲提示美股隱性風險，對沖基金出現贖回潮

當地時間週四，美聯儲發佈半年度金融穩定報告，審視了可能影響金融體系穩定的四項情況，具體包括資產估值壓力、企業和家庭借貸情況、財務槓桿以及融資風險。我們發現，自疫情以來美聯儲實施量化寬鬆維持極低利率以來，美股市場的風險偏好不斷提升，顯著的標準包括散戶抱團、SPAC熱潮超過互聯網泡沫時期、對沖基金大幅加槓桿等。

美聯儲已經意識到了上述風險，例如Archegos爆倉波及瑞士信貸、野村證券、高盛、摩根士丹利等衆多華爾街投行，凸顯出監管漏洞。在報告中，美聯儲認爲當前對沖基金的槓桿率很高，並表示有必要提高不透明風險敞口的透明度。模因股票（meme stocks，特點是在社交媒體上瘋傳後，成交量增加）的高成交量和價格波動。SPAC（特殊目的收購公司，也稱爲“空白支票公司”）的發行熱潮，都是當前股市風險偏好高於正常水平的標誌。

一個有趣的現象是，或許是處於對未來通脹或流動性拐點的擔憂，投資者正在撤離對沖基金以及他們前期偏愛的科技股。據華爾街見聞援引美國銀行數據統計，美國對沖基金遭遇史上最大贖回潮，其客戶已連續第五週賣出，且本週流出量爲一個多月來的最大值，其淨買入數據創下了自2008年以來紀錄的最低水平。以重倉特斯拉、Zoom等創新型科技股著稱Ark旗艦基金ARKK本週跌逾9%，此前一度連續8天下跌，錄得兩年半最大連續跌幅。自2月下旬以來，納指走勢已經顯著弱於道指。隨着流動性拐點的到來，這一新的趨勢可能仍將延續。

需要注意的是，美股的風格變化可能同樣會對A股風格產生影響。因此，如果美股科技股持續受挫，可能會通過特斯拉鍊、蘋果鏈等渠道對A股新能車、電子等科技板塊估值形成壓制。同時推動價值板塊估值提升。

2．週期大漲下的價值鏈分配與配置思路

近期全球經濟共振復甦、全球貿易持續火熱、大宗商品價格大幅上漲，成爲近期全球經濟的主要特徵，在當前形勢下，價值將如何在國家之間、產業之間進行分配成爲投資者頗爲關心的問題，下面我們將從三個角度簡析這一問題。

2.1．從貿易數據看全球價值鏈分配

今年4月，我國進出口同比再次創下兩位數高增長，按美元計出口2639.2億美元，在去年高基數下同比增長32.3%，環比增長9.5%，比2019年同期增長36.3%；進口2210.7億美元，同比增長43.1%，環比下降2.8%，比2019年同期增長22.5%；貿易順差428.5億美元，同比減少4.7%，繼續維持高位。於此同時，美國今年3月商品和服務貿易的貿易逆差刷新了今年2月705億美元的歷史紀錄，擴大至744億美元。

美國不斷擴大的貿易逆差主要源自其國內儲蓄和投資水平間的不平衡，隨着歷史性的財政刺激政策陸續落地，美國國內旺盛的需求有望繼續拉動進口增長。由此，投資者發現美國只需不斷印鈔票購買全球的商品和服務，而隨着大宗商品價格的不斷上漲，以澳大利亞爲代表的資源國正在侵蝕以中國爲代表的生產國的工業生產利潤。

我們認爲，上述觀察敏銳的感知到了由於美聯儲長期維持極低利率水平、美國儲蓄與投資失衡和全球貿易不平衡等問題累積的經濟風險，以及中國經濟在這一全球背景下所處的不利地位。但我們也應該注意到，這一類似的情況在2008年金融危機發生之前、2011年商品價格大漲時期也都曾出現過，與前兩次相比，當前人民幣匯率彈性在經過歷次改革後已經大幅上升，能夠較好的反映各類經濟信息。近期人民幣在岸匯率已經快速升值至6.4589，對大宗商品價格上漲、外貿出口持續增長可以起到較好的對沖作用。

2.2．金融與實體，價值如何分配？

在中國經濟體內部，價值如何在金融與實體之間進行分配？2020年，受疫情影響，金融向實體讓利較多，據人民銀行消息：2020年銀行累計完成對6萬多億元貸款的延期還本付息，累計發放3萬多億元普惠小微信用貸款，支持3000餘萬戶經營主體，實現1.5萬億元金融系統向實體經濟讓利目標。

從金融機構人民幣一般貸款的加權平均利率數據可以看出，去年二季度利率水平最低，金融機構向實體讓利的壓力最大。反觀今年，工業企業利潤同比增速在2月和3月分別爲178.9%和137.3%，金融讓利實體壓力大減的同時，銀行資產質量也在逐步改善，銀行業淨息差企穩跡象明顯。

2.3．大宗商品價格上漲，如何看待上中游之間的價值分配？

近期大宗商品價格大幅上行，例如：螺紋鋼期貨結算價已經升至5672元/噸，動力煤升至855元/噸，LME銅和鋁價已經分別漲到10028美元和2476美元的高位。上游原材料與中游製造業之間的價值分配成爲許多投資者關心的問題。

在我們此前發佈的專題報告《誰能抵禦成本壓力——中游製造業盈利能力影響分析》中，對上中下游行業的成本傳導能力、不同中游製造業板塊的盈利能力受原材料價格上行衝擊的程度進行了詳細的分析。

首先，我們構建並測算了各大類行業的生產成本指數與成本傳導係數。測算結果表明，採掘、加工等上中游行業集中度更高、產品高度標準化，企業擁有定價權；而中游設備製造與下游可選消費行業相對分散、產品差異化程度高，價格粘性也更強，導致原材料成本上漲向終端需求的傳導不順暢，引起中下游企業毛利率下滑。

其次，結合我們的歷史覆盤、議價能力和成本控制模型以及景氣度考察三個維度來進行評判，我們認爲：

■石油化工、其他建材（管材、耐火材料等）、電機、高低壓設備、汽車整車、白色家電、包裝印刷、通用機械（機牀、內燃機、製冷設備等）、專用設備（工程機械、專用機械、重型機械等）、電源設備（光伏設備、儲能設備等）等板塊的毛利率預計將會受到一定的負面影響。但基於行業議價能力和成本控制能力的改善，通用機械、專用設備、高低壓設備、電源設備、汽車整車板塊的成本衝擊影響相對於2017年有望減輕。

■對於塑料、鋼鐵、水泥製造、玻璃製造等加工製造業，以及汽車零部件、元件、光學光電子、半導體等板塊而言，由於其毛利率水平與景氣相關度更高，當期的高景氣反而有望提升板塊的盈利能力。

因此，上游原材料漲價可能對部分中游製造業利潤造成衝擊，但由於行業議價能力和成本控制能力的改善，通用機械、專用設備、高低壓設備等行業的成本衝擊有望減輕。同時，半導體、元件等板塊的毛利率水平與景氣相關度更高，因此無懼原材料成本上升，當期的高景氣反而有望提升板塊的盈利能力。

2.4．當前配置思路：短期把握週期板塊機會，中期繼續以景氣爲主軸

■短期創業板處於調整期，把握週期板塊機會

當前，受美國通脹預期升溫影響，大量資金從對沖基金撤出，美股科技股持續走弱，美股風格變化同樣對A股市場科技股風格產生壓制。於此同時，我們此前跟蹤的創業板指滾動月回報指標已經觸碰到15%的高位開始回落，預計創業板將進入2-3周的調整期。從而推動A股週期與科技+消費“蹺蹺板”現象的形成。

因此，對於交易型資金，我們建議短期適度把握週期板塊的機會，重點關注：煤炭、鋰礦、鈦白粉、銅、鋁、銀行、防水材料、水泥等。兼顧當前的行業景氣與估值的匹配性，同時也需注意，從歷史上看週期股價格頂點往往領先於商品頂點，因此週期板塊見頂的時間較難把握。

■中期看通脹壓力較小，應保持戰略耐心，繼續以景氣爲主軸

從中期來看，儘管當前上游價格上漲較快，但我國通脹壓力依然較小，3月核心CPI仍處於0.3%的低位，豬肉價格進一步下跌將在未來繼續壓制CPI。近日國家統計局副局長盛來運在介紹媒體採訪時表示：由於基數、結構性因素及輸入性因素的影響，我國物價將呈現溫和上漲的狀態，但總體可控，全年CPI漲幅將明顯低於3%左右的預期目標。

因此，我們認爲當前中國經濟通脹風險較低、經濟仍處於修復階段、政策環境依然友好，沒有系統性風險，大盤將繼續處於震盪格局。建議投資者繼續保持戰略耐心，繼續以景氣爲主軸，品種上向二線品種和小賽道龍頭延展，逐步加倉電子、醫藥、電新、機械、輕工等行業。

3．市場內部特徵觀察：風格分化明顯

本週市場交易繼續回暖，但盤面風格分化明顯。本週上證綜指，中小板指，創業板指，上證50，滬深300，中證500，萬得全A的流通市值換手率分別爲1.08%，1.28%，3.73%，0.54%，0.84%，1.79%，1.35%，分別較前周變動0.11， 0.04，-0.33，0.06， 0.07，0.23，0.09個百分點，分別處在79%，50%，8%，83%，79%，66%，69%分位數水平。