中金：港股打新指南
來源：中金點睛
香港是全球最大的新股融資市場之一。本文中，我們將對港股新股發行市場的整體情況、基本制度、發行與定價流程、參與渠道與方式、以及投資策略和收益情況做出分析，供投資者參考。
摘要
香港新股市場概況：全球穩居前三，中國新經濟公司不斷增多
香港2020年新股數量及融資規模爲146家及515億美元，排名全球前三（納斯達克及紐交所新股融資爲1025億及892億美元）。同時新經濟類公司佔比逐年增加，2021年初至今佔比90%。2018年上市制度改革助力新經濟類公司融資活躍。此外，新股也隨市場牛熊、經濟週期、流動性好壞存在“大小年”現象。當前流動性相對寬鬆、上市改革紅利仍在，我們預計2021年港股新股發行有望維持活躍，甚至超過2020年。
港股上市制度及新股發行流程、機制與定價方式
港股發行採用註冊制，限制少，週期短，效率高。對比A股與美股，港股在發行制度、上市門檻、以及定價方式等方面存在不同。2018年上市規則改革進一步增強了市場的包容性，效果顯著。
上市基本流程：正常情況下，港股主板IPO從項目啓動至掛牌上市一般需7-8個月時間，可以大致分爲八個階段。其中較爲關鍵、耗時較長的是上市前期準備階段。如果聆訊已經通過，則說明發行流程大體確定。
發行機制：港股新股設有一些獨特發行機制，例如：回撥機制意在平衡機構投資者與散戶的需求。發行商利用綠鞋機制以穩定上市後股價表現。主板上市新股首個交易日前還會有場外“暗盤”交易，對上市股價走勢有一定參考意義，也可以使中籤投資者提前賣出新股鎖定收益。
定價方式：港股IPO定價採用累計投標競價制，根據機構需求決定最終發行價。不過，發行人與承銷商對新股定價和股份分配有較大影響。
大陸投資者如何參與港股打新？方式與策略
渠道與方式：目前境內投資者只能通過QDII參與港股打新，互聯互通南向尚不能參與。不過，符合條件的大型新股在上市10個交易日後能被納入恒生綜合指數，進而進入港股通可投資範圍。機構投資者參與打新，可以大體分爲基石和錨定投資者兩類，主要差異爲：基石投資者有確定配股份額但通常有6個月限售期；錨定投資者更爲靈活，但不保證獲配。
打新策略：市場化發行，對新股甄別要求高。1）整體來看，港股IPO平均破發率高（上市首日最低價低於發行價比例達51%）、打新有正收益（首日平均絕對和超額收益爲2.1%和2.5%）但隨上市時間遞減、且受市場環境影響較大；不過不同IPO項目分化顯著，存在明顯的“肥尾效應”，部分優質IPO雖然上市後因打新熱情降溫短期內可能承壓，但中長期表現亮眼（超過15%新股一年後跑贏大盤超50%），因此參與打新需要甄別。2）綜合不同IPO表現，我們發現新經濟（如泛消費、醫療保健、信息科技）、大市值（>100億港元）、高估值（PE>50倍）、高熱度（超額認購>100倍）的IPO表現更好。我們基於上述條件篩選出49只 IPO，發現不論是首日（平均漲幅11.9%）、還是上市後6~12個月（20.2%和17.9%），都明顯好於整體IPO樣本，因此可以作爲投資者打新時的一個選擇依據。3）操作策略上，基石投資者不宜在剛解禁後賣出，其他獲配投資者平均看則在上市後三日賣出回報最高（平均潛在最高收益17.0%），而二級市場參與者首日買入收益不佳，待減持期過後股價平穩時介入更好。
正文
香港IPO市場：全球穩居前三；新經濟不斷增多
作爲全球最大的IPO融資市場之一，港交所每年的IPO發行都非常活躍，特別是近些年新經濟公司上市持續增多，更是增加了對於投資者的吸引力。從整體市場角度，IPO特別是新經濟公司上市的不斷增多，是提升香港市場整體競爭力和對投資者吸引力的一個重要因素。對於可以直接參與IPO投資（所謂“打新”）的投資者而言，瞭解IPO定價機制、特別是上市後的股價表現特徵，對決定何時參與、何時退出都有重要參考價值。對那些即便目前還無法直接參與IPO投資的投資者（如南向投資者），瞭解新股上市表現特徵，對於決定在二級市場上何時參與也是大有幫助的。因此，基於這一考慮，我們在本文中，將對港股IPO市場的整體情況，基本制度、發行定價流程、如何參與打新、以及打新收益做出分析，供投資者參考。
整體情況：過去幾年持續上升，全球穩居前三；新經濟不斷增多
►整體來看，港股IPO公司數量及募資規模呈現上升趨勢。從數量上看，IPO上市公司年總數自2012年來逐年提升，2018年上市制度改革後IPO數量一度超過200家（主板+創業板），而主板上市公司仍在增多。具體來看，2020年，146家公司在港交所主板和創業板首次上市（不含GEM轉主板），較2018年163家和2019年208家有所下降。2021年至今（2021年4月30日）港股IPO公司總數達到35家，其中主板IPO公司34家，創業板1家。融資規模上，受益於大公司以及美國中概股迴歸港股二次上市，募資總額持續增多，2020年達到4001億港幣，較2019年的3142億港元增長約27%。
►橫向比較，對比全球主要交易所，香港市場融資規模近幾年穩居全球前三。2015年至今，港股IPO融資總額穩居世界前三位，是全球最富有活力以及最具影響的市場之一。特別是在2018年港交所對上市制度改革後，香港市場更加受到發行人的青睞。具體來看，2019年香港IPO融資金額位列世界第一，規模達到404億美元。截至2021年4月30日，港股主板和創業板融資規模達到203億美元，已是2020年全年募資金額的40%，穩居世界第三位。
►結構上，“新經濟”公司逐年增加，2021年已達到97%。在香港市場大量IPO中，一個獨特的特徵是新經濟佔比不斷提升。具體來看，2021年初至2021年4月30日，在35家IPO的公司中，26家爲新經濟公司，其融資規模佔比已接近90%，較2020年80%進一步提升，而該數值在2015年前僅20%左右。這一比例的更迭也更加真實的反映了中國經濟由投資驅動向更加高效的消費和創新驅動的經濟轉型。
圖表：香港市場IPO募資金額自2015年以來穩居全球前三位
資料來源：Factset，中金公司研究部；數據截止至2021年4月30日
圖表： 香港市場過去多年一直是全球排名靠前的IPO融資市場
資料來源：HKEX，萬得資訊，FactSet，中金公司研究部；數據截止至2021年4月30日
圖表： IPO上市公司年總數自2012年來逐年提升，2018年上市制度改革後達到峯值
資料來源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部；數據截止至2021年4月30日
圖表：2018年以來，港股IPO融資規模顯著提升
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部；數據截止至2021年4月30日
圖表：2018年修改上市規則後，新經濟公司上市逐年增多，2021年年初至4月底，已佔到整體融資規模的90%
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部；數據截止至2021年4月30日
圖表：2021年第一季度香港IPO總額達到1327億港幣，遠高於2020年同期水平
資料來源：萬得資訊，彭博資訊，中金公司研究部；數據截止至2021年4月30日
注：基於彭博一致預期
圖表：2021年年初至今，首發募集金額在10億港元以上公司一覽；前三大IPO項目均爲信息技術板塊巨頭
資料來源：萬得資訊，彭博資訊，中金公司研究部；數據截止至2021年4月30日
注：基於彭博一致預期
影響因素：結構性上市制度優化+週期性流動性寬鬆
結構性因素：上市制度改革是港股IPO上市熱潮主要驅動力
2018年港交所上市規則改革，更有利於“新經濟”公司上市，持續增加港股市場吸引力。隨着產業升級、消費升級以及雙循環成爲中國發展主要着力點，“新經濟”正在成爲中國經濟增長的主導動力，產業地位與日俱增，盈利增長和市場表現都有明顯領先優勢。但在2018年之前，港股對“新經濟”產業對於融資也有其特殊的要求，例如部分創業公司有着不同的公司治理和股權結構（同股不同權架構），一些未能實現盈利的新興產業公司具有龐大的融資需求以支撐其研發投入（如生物醫藥公司）。
在此背景下，2018年4月24日香港交易所對《上市規則》進行修訂，包括允許不同投票權架構的新興及創新產業發行人上市；同時將允許尚未盈利或者未有收入的生物科技發行人上市、以及爲海外發行人開通二次上市渠道、強化創業板上市要求等。總體來看，2018年上市制度改革降低了“新經濟”產業的融資門檻，並改善了其融資的渠道，使得香港市場更受青睞，成爲2018至2020年港股IPO熱潮背後最重要的動力。
圖表：2018年至今，上市制度改革下的特殊類型上市公司一覽
資料來源：萬得資訊，彭博資訊，中金公司研究部；數據截止至2021年4月30日
週期性因素：市場以及流動性環境決定發行規模的“大小年”
在結構性因素的基礎上，我們注意IPO市場也存在所謂“大小年”現象，而其背後的主要影響因素可能有二級市場表現、以及宏觀流動性環境等。需要注意的是，在衡量上市公司的發行意願和需求時，從開始到最終上市之間往往有6個月或更長的時滯，真正發行時的宏觀環境可能已經發生變化。因此，爲了更爲準確的捕捉決定IPO大小年的因素，我們將發行時間與市場宏觀指標錯期6月對比。具體而言，我們發現以下特徵：
1）流動性環境：當流動性整體寬裕的時候，IPO發行和融資更容易，反之亦然。由於香港市場的特殊性，其流動性環境既受到國內宏觀流動性環境影響，也與美國爲主導的全球流動性息息相關。我們分別用中國社融增速與美國聯邦基金利率和美聯儲資產增速表徵中國和海外的流動性狀況。對比發現，當國內流動性轉爲寬裕時，IPO融資需求也抬升較快。2009年和2013年社融增速回升後，港股IPO發行數量和規模也大幅上行，而2017年社融增速放緩，後續IPO發行規模也因此有所回落。2018年因爲上市制度改革的結構性因素明顯增加，直到2019年流動性重新寬鬆後再度回升。相比之下，我們注意到，港股IPO市場與美國的貨幣政策週期也有一定關聯。2014年底美聯儲停止QE、以及2015年美聯儲進入加息週期後，IPO發行規模逐步下降，2019年初開始預期降息並與年中進入降息通道後，IPO市場在這一期間也逐步再度活躍。
2）經濟增長：IPO發行的大年往往對應經濟相對下行後期或者修復的初期，其原因在於通常經濟下行壓力加大會促使貨幣當局出臺更多的寬鬆政策，流動性狀況反而相對充裕；反之，當經濟修復進入過熱後，寬鬆的貨幣政策將逐步退出。通過對比中國PMI指數和港股IPO公司數和發行規模滯後6個月的表現，我們發現經濟大幅走弱時（如2008年金融危機時期）港股發行規模大幅回落，但伴隨國內政策大幅寬鬆，IPO募資金額在2009年激增。2017/2018年中國增長強勁，但流動性相對收緊，導致IPO募資規模下挫。2018年增長逐步下行推動政策在2019年轉向寬鬆後，香港IPO市場再度活躍。
3）股市表現：二級市場表現的好壞以及市場估值的高低，直接決定公司的發行意願、發行估值的高低。如果將恒生指數向前市盈率與滯後6個月的IPO的發行公司數和募資金額對比，發現兩者之間具有較高的相關性，表示在二級市場估值更高時更多公司願意通過發行股票融資。更值得注意的是，當市場預期波動率（我們用恒生指數的波動率指數代表港股市場不確定性）處在高位時，公司的發行意願下降，市場波動率與IPO發行負相關。
圖表：中國社融增速與港股IPO數量比較
資料來源：萬得資訊，FactSet，Bloomberg，FRED，中金公司研究部
圖表：中國社融增速與港股IPO募資規模比較
資料來源：Bloomberg，FactSet，萬得資訊，FRED，中金公司研究部
圖表：美國聯邦基準利率與港股IPO數量比較
資料來源：萬得資訊，FactSet，Bloomberg，FRED，中金公司研究部
圖表：美國聯邦基準利率與港股IPO募資規模
資料來源：Bloomberg，FactSet，萬得資訊，FRED，中金公司研究部
圖表：美聯儲資產規模同比與港股IPO數量比較
資料來源：萬得資訊，FactSet，Bloomberg，FRED，中金公司研究部
圖表：美聯儲資產規模同比與港股IPO募資規模比較
資料來源：Bloomberg，FactSet，萬得資訊，FRED，中金公司研究部
圖表：中國製造業PMI 指數與港股IPO數量比較
資料來源：萬得資訊，FactSet，Bloomberg，中金公司研究部
圖表：中國製造業PMI與港股IPO募資規模比較
資料來源：萬得資訊，FactSet，Bloomberg，中金公司研究部
圖表：恒生指數估值水平與港股IPO數量比較
資料來源：萬得資訊，FactSet，Bloomberg，中金公司研究部
圖表：恒生指數估值水平與港股IPO募資規模比較
資料來源：萬得資訊，FactSet，Bloomberg，中金公司研究部
圖表：港股波動率與港股IPO數量比較
資料來源：萬得資訊，FactSet，Bloomberg，中金公司研究部
圖表：港股波動率與港股IPO募資規模比較
資料來源：萬得資訊，FactSet，Bloomberg，中金公司研究部
前景展望：短期流動性依然充裕，中長期制度和聚集效應吸引力
►短期內，國內外相對依然寬裕的流動性環境有望繼續支撐IPO市場。國內政策不急轉彎，流動性環境相對寬裕（十年國債利率維持在3.15%左右，以及銀行間7天質押回購式利率DR007穩定在2.20%附近）、海外美聯儲維持寬鬆的貨幣政策姿態（美聯儲在4月FOMC會議上繼續傳遞鴿派信號），因此2021年仍有望延續相對強勁的發行勢頭。實際上，前三個月的發行規模已經達到2020年的39%，前四個月就有125家公司提交上市申請（其中87家爲首次遞交）。根據港交所信息，截至4月30日，共有142家公司處在聆訊階段，加上年初以來已經上市的35家，2021年香港IPO上市公司數量有望超過2020年（146家）[1]。
►中長期而言，港股市場不斷優化的上市制度、以及新經濟上市公司不斷增多的聚集效應有望吸引包括中概公司迴歸在內的更多新經濟公司上市。具體而言，
1）香港成爲新經濟上市聚集地後的示範和帶頭效應。香港逐步成爲新經濟上市“橋頭堡”和聚集地，促進投資和融資的正向循環。由於2018年上市制度改革爲“新經濟”公司上市提供更多便利，越來越多的新經濟公司選擇香港作爲融資市場，因此香港不但成爲新經濟公司上市聚集地，且 “新經濟”板塊市值佔比逐年提高。從板塊情況來看，新經濟板塊總市值佔港股市場市值比重自2018年起快速增長，當前達到近61%，2018年僅38%左右，且可選消費和信息技術板塊佔比尤爲突出。向前看，隨着港股市場逐步匯聚中國新經濟優質龍頭公司，其吸引力也將進一步增強。
2）港股上市制度優化仍在不斷優化。港交所近期就進一步放寬海外發行人上市規則徵求市場意見[2]。2021年3月31日，港交所進一步提出了優化和簡化海外發行人赴港上市制度的諮詢文件，建議大幅放寬中概股赴港二次上市的限制。其中最爲矚目的建議包括在二次上市要求中取消對採用同股同權架構的公司需屬創新產業的限制，以吸引優質傳統行業；雙重主要上市企業可保留不同投票權（WVR）架構、可變利益實體（VIE）架構，即使日後在海外退市，也仍可繼續保留其不同投票權架構。
此次公開諮詢將在2021年5月31日結束，雖然上述建議是否可以落地還有待確定，但港交所吸引全球企業赴港上市、以更加開放的心態迎接中概股迴歸的決心將是毋庸置疑的。我們預計不斷優化和簡化的上市制度將持續吸引海外優質企業與中概股赴港主要上市或第二上市，港股市場逐步匯聚中國新經濟優質龍頭公司的優勢將不斷顯現，對來自全球包括大陸的投資者吸引力也將進一步增強。
圖表：“新經濟”板塊在港股市值佔比在不斷提升
資料來源：Bloomberg，萬得資訊，中金公司研究部；數據截至2021年4月30日
圖表：目前新經濟板塊在香港中資股中佔比已達到61%，已經高於A股
資料來源：Bloomberg，萬得資訊，中金公司研究部；數據截至2021年4月30日
港股上市制度：註冊制、門檻低、包容性強
港股現行上市制度：註冊制、週期短、門檻低
香港的上市程序受聯交所和香港證監會的審查和監管。一般而言，符合在聯交所主板或GEM上市的上市申請人必須符合《香港聯合交易所有限公司證券上市規則》（即主板上市規則）第8章或《香港聯合交易所有限公司GEM證券上市規則》（“GEM上市規則”）第11章中所規定的上市條件。其要求上市申請人具有良好的運營記錄、穩健的財務業績、以及可持續的發展前景等。
圖表：香港主板上市的基本要求
資料來源：港交所，中金公司研究部
香港市場發行採用註冊制，限制更少，週期更短，效率更高，更有利於企業上市。全球證券市場新股發行制度主要有三種：審批制，覈准制和註冊制。美國和香港市場均使用註冊制。註冊制下，發行人必須依法將與證券發行有關的一切信息和資料向監管機構申報，監管機構只對註冊文件進行形式審查，不進行實質判斷。註冊制的香港市場較覈准制的中國主板市場更市場化，高效的上市審批環節更利於具有融資需求的企業以最短時間獲得社會資本。港交所主板與創業板上市條件不同，使得處於不同發展階段的公司都可以尋求上市，提高上市制度靈活性，具體如下：
►主板（Main board）：三種財務準則測試可選，比A股主板更有靈活性。擬主板上市的申請人須具備不少於3個會計年度的營業記錄、至少前3個會計年度的管理層維持不變，同時需要符合盈利（最近一年盈利不低於2000萬港元及前兩年累計股東應占盈利不低於3000萬港元）測試，市值/收益（至少40億港元）/收入（最近一年不少於5億港元）測試，或者市值（20億港元）/收入（5億港元）/現金流（前三年度合計1億港元）測試三者之一。這三個測試針對利潤、市值、收益和現金流提出了不同的要求，有助於滿足處於不同行業和不同發展階段的公司進行申請。
►創業板（GEM）：要求低於主板，也低於A股創業板。港股創業板上市條件中沒有盈利或其他財務標準的要求，也就是說即使現在沒有盈利，但只要專注於一項主營業務，具有增長潛力的公司也可以申請上市。
2018年上市制度改革：更有利於新經濟公司上市
2018年港交所上市規則改革，更有利於“新經濟”公司上市，進一步增加港股市場吸引力。2018年4月24日香港交易所爲拓寬香港上市制度、降低“新經濟”產業的融資門檻、改善其融資渠道，對《上市規則》進行修訂。修訂版《上市規則》主要包括以下三大舉措，並於2018年4月30日生效。最主要的改革主要體現在以下幾個方面：
►允許尚未盈利的生物科技公司在港上市：在符合以下主要條件的基礎上，免除其它財務要求：1）擁有至少一支核心產品、且已經通過概念階段；2）市值大於15億港幣；3）在當前領域已經營超過2年；4）營運資本至少可以覆蓋未來12個月公司成本的125%；5）招股前6個月已有至少一名資深投資者提供一定數額的投資。
►開放同股不同權限制：允許擁有此類股權結構且符合其它常規主板要求的公司上市，但有以下標準：1）屬於“創新型公司”；2）市值大於400億港幣，或市值大於100億港幣且最近1個財年盈利不少於10億港幣；3）特殊投票權股票的投票權不得超過一般投票權股票的10倍，且一般投票權股票總投票權不得少於10%。
►接納業務重心在大中華地區的企業在港二次上市：港交所建議修訂現行有關海外公司的《上市規則》條文，設立新的第二上市渠道，吸引在紐約證券交易所或納斯達克、又或在倫敦證券交易所主市場的“高級市場”分類上市的新興及創新產業發行人來港。具體來說，海外發行人可保留現行VIE結構及不同投票權架構，但需符合以下要求：1）必須已在合資格上市交易所上市且於至少兩個完整會計年度期間保持良好合規記錄；2）上市時市值至少400億港元，或上市時至少100億港元且最近一個經審計會計年度收入至少10億港元。
►創業板上市規則改革：強化上市要求、提升轉板門檻，使得創業板與主板的上市要求更爲接近；將創業板定位爲獨立於主板之外爲中小企服務的市場，而不再僅僅是轉往主板的“踏腳石”。
從結果上來看，上市制度改革以來效果顯著。2018年上市新規施行後，港交所不僅位列全球新股融資市場第二位，且已經成爲國際領先的新經濟公司融資市場和全球第二大生物科技融資地[3]。據港交所統計，2018年至2021年3月31日，共有146家新經濟公司於香港上市，總融資規模達到6822億港元，佔香港市場IPO融資額的61%。而且這一比例呈逐年上升趨勢，由2018年和2019年49%攀升至2020年的64%，而2021年第一季度，就有18家新經濟於港交所上市，IPO融資規模1292億港元，佔香港市場融資規模的比例一度上升至95%。
具體到不同類別公司上，新的上市規則爲未盈利的生物科技公司上市提供了很大的便利。截至2021年3月31日，共有31家未盈利的生物科技公司於港交所上市（佔所有63家醫療健康及生物科技科技IPO公司的二分之一），融資規模超過821億港元，佔同期香港IPO市場融資額的7%。不僅如此，中概股二次上市也逐年增多，我們在報告《中概股迴歸再探討》進行了梳理，自2018年以來，已有13只中概股赴港二次上市，新募資規模2802億港幣；迴歸速度不斷加快，僅2021年3月份就有嗶哩嗶哩、百度和汽車之家三家公司迴歸港股。
展望未來，我們預計隨着新規執行不斷深化，港交所將吸引更多優質新經濟公司赴港上市，繼而持續吸引更多資金沉澱、提升交易活躍度，進一步鞏固香港作爲國際金融中心地位和投資中國新經濟的橋頭堡。
圖表：截止至2021年4月30日，共有31家未有收入的生物科技公司根據《上市規則》第十八A章於香港交易所上市
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部；數據截至2021年4月30日
圖表：其總融資額821億港元，佔同期港股IPO融資總額的7%左右
資料來源：港交所，中金公司研究部；數據截至2021年4月30日
圖表：2018年香港上市新規則及與之前規則對比，改革後更有利於“新經濟”企業上上市
資料來源：港交所、中金公司研究部
國際對比：港股與A股美股上市制度的異同
對比港股與A股、美股兩地市場上市制度，我們發現在發行機制、上市門檻、以及定價方式等方面存在一些不同。具體來看，
►發行機制不同：A股主板上市當前用審覈制發行（科創板採用註冊制）；而港股和美股發行通常採用註冊制，有發行失敗的可能性。
►上市門檻不同：其一，A股主板上市對公司的盈利有明確而嚴格的財務指標的要求，財務門檻最高，港股和美股對於盈利有一定要求但並非必要條件。具體來說，A股主板上市要求最近3個會計年度淨利潤均爲正數且累計超過人民幣3000萬元。而港股上市規則則是滿足盈利測試、市值/收益/現金流或市值/收益測試三類標準中任意一類即可，即對暫未實現盈利但達到市值、且有發展前景的公司給予上市機會。同時，美國紐交所對上市門檻則滿足盈利測試、市值/收益/現金流、市值/收益、或子公司測試中一種即可，也對未盈利但達到市值的公司提供了融資機會。其二，美股要求明確的公衆持股數量要求，A股和港股僅有比例限，但並沒有具體的股東數量要求。
►定價方式不同：香港採用累計投標與固定價格相混合的機制，根據累計投標確定價格，並按照這一固定價格發售給本地散戶。在累計投標與固定價格公開認購的混合方式下，累計投標方式用以確定發行價格，並向本地機構投資者與外國投資者發售股票，其餘部分額度則用固定價格發售給本地散戶。大部分情況下，國際配售部分和香港本地認購部分分別佔招股總額的90%和10%，因此國際配售部分對香港IPO定價起着決定性的影響。
相比之下，美股新股發行定價機制採用累計投標詢價制，市場化程度高，發行人和投行具有充分自主的定價權。具體來說，IPO發行時，在經過充分的路演交流和投資者報價結束後，由發行人和投行自主協商確定發行價格，監管對發行價格不作任何形式的管控。
而A股註冊制下科創板採用市場化詢價機制，創業板則採用市場化詢價和直接定價相結合的競價方式。
圖表：港股、A股及美股的上市制度對比
資料來源：港交所，上交所，深交所，紐交所，中金公司研究部
港股新股發行流程、機制及定價方式
2018年港股上市制度改革以來，國內優質新經濟龍頭赴港上市步伐增快。包括阿里巴巴、京東、百度、網易、攜程在內的知名新經濟公司赴港上市更是吸引了中國投資者對港股IPO的關注。我們就港股主板的發行流程、機制與定價方式進行梳理。
基本流程：八個階段，平均7~8個月；前期準備最關鍵，聆訊後IPO基本確定
正常情況下，港股主板IPO從項目啓動至掛牌上市一般需7-8個月的時間，可以大致分爲八個階段：1）聘請中介機構、2）準備相關材料、3）上市申請、4）審覈、5）聆訊、6）市場推介、7）發行和定價，8）和後市支持。這其中，最爲關鍵也最爲耗時的步驟是上市的前期準備。中介機構在遞交上市申請前通常用3-4個月時間用於完整地瞭解公司的運作方式和發展前景，準備上市申請香港的材料。準備階段的工作直接影響了後期遞交上市申請後的審覈環節與聆訊。一般而言，如果聆訊步驟已經通過，則說明發行流程基本大體確定。我們將在下文中就以上8個階段分別進行梳理。
圖表：港股主板上市流程圖
資料來源：香港聯交所，中金公司研究部
1）聘請中介機構（上市前約7-8個月）：公司正式啓動IPO項目，並開始組建專業的顧問團隊，包括保薦人、承銷商、律師、會計師等。發行人需在提交上市申請至少2個月前任命保薦人，並於任命後5個工作日內書面告知聯交所[4]。
2）準備相關資料階段（約需3個月）：項目啓動後，中介機構開展財務、法律相關的盡職調查，深入瞭解發行人業務發展的現狀與前景。審計機構需要對發行人近三年的財務情況進行審計。保薦人也一般會在這一階段搭建公司的估值模型，以便於建立估值的範圍。中介機構在此階段開始撰寫招股說明書和準備其他申請材料。
3）上市申請（上市前約4個月）：發行人向聯交所遞交A1上市申請及相關材料（Application Proof），其中包括已初步完成的A1版招股數。A1版照顧書一般於遞交當日掛網，供香港公衆瞭解公司信息。若H股發行，則另需獲得中國證監會行政許可申請受理。
4）審覈階段（約需2-3個月）：聯交所/香港證監會詳細審覈A1申請材料內容，並提出數輪反饋意見。公司根據反饋情況，回答相應問題或補充相關文件。若上市進展順利，則發行人向聯交所遞交上市文件定稿，聯交所建議上市委員會（Listing Committee）聆訊。聆訊前，承銷團隊分析師開始撰寫研究報告，準備市場推介。
5）聆訊（上市前約2個月）：聆訊是香港上市監管部門正式批准允許上市的重要流程。聯交所上市委員會審覈決定發行人符合上市資格、且證監會給出無異議意見後，公司才能繼續推進上市流程。公司通過聆訊後，可以開始進行市場推介和發行等工作，同時PHIP（Post-Hearing Information Pack）版招股書掛網。
6）市場推介階段（約需1個月）：聆訊後，承銷團隊開始預路演（或PDIE，Pre-deal Investor Education），與國際大型機構投資者進行路演推介公司投資故事，並與基石投資者簽署基石投資協議。發行估值範圍結合機構投資者反饋逐漸縮小，最終確定發行價格區間。
7）發行與定價（上市前）預路演後，承銷團隊啓動管理層的全球路演，開始與其他機構投資者溝通。機構投資者下單明確投資意願，表明申購的份額與報價。簿記管理人（通常爲發行人的主承銷商）負責簿記建檔。香港公開發行與國際配售的簿記建檔同時進行，通常爲時三天半，香港零售投資者按最高發行價申購股票。發行結束後，簿記管理人與發行人根據散戶需求和回撥機制決定國際配售股的分配方式。發行人股票於T+5日上午10：00在港交所開始交易。
8）後市支持階段（上市後1個月）：上市後，一家獲選賬簿管理人（“穩定後市交易商”）通過超額配售選擇權（綠鞋機制）負責穩定後市工作，一般持續30個日曆日。
圖表：香港主板發行的招股書
資料來源：香港聯交所，中金公司研究部
發行機制：發行結構、回撥與綠鞋機制
在上文闡述的香港發行流程基礎上，香港IPO設有一些獨特的發行機制，而這對參與IPO的方式、IPO定價和後市表現均會產生一定影響。例如，回撥機制試圖平衡機構投資者與散戶的需求，因此當散戶需求旺盛時，機構投資者配售份額將會大幅縮水。上市後，綠鞋機制確保新股表現穩定。此外，主板上市新股首個交易日前還會有場外的“暗盤”交易。
對於投資者而言，這些機制都會影響IPO投資的最終收益，如獲配多少份額、上市前如何判斷首日走勢、上市後表現等等。本章我們探討港股IPO中常見的發行機制以及他們的影響，包括髮行結構、回撥機制、綠鞋和暗盤交易。
►發行結構：香港市場主板IPO典型的發行結構通常由兩部分組成，即面向機構投資者的國際配售（International placement tranche）和針對散戶的香港公開發行部分（HKPO，HK public offering tranche）。
機構投資者是香港IPO中的主力。一般情況下，國際配售部分佔據發行量的90%，國際配售部分參與者包括基石投資者（cornerstone investor）、錨定投資者（anchor investor）和其他投資者三類。相比之下，公開發行部分僅佔10%。香港聯交所要求發行人引入回撥機制（clawback），確保散戶興趣踊躍時可以從機構投資者部分中調配股份以滿足散戶需求。
►回撥：確保在熱門IPO中能夠更好滿足散戶投資者需求。當散戶認購倍數達到HKPO初始發行規模（一般爲總髮行額的10%）的15倍以上時，則發行人自動將原先配售給機構投資者的份額以一定比例“回撥”給散戶。具體來看，當散戶認購倍數達到15、50和100倍時，分配給散戶的發行份額比例由10%上升至30%、40%和50%[5]。
對於機構投資者而言，回撥機制意味在認購需求最旺盛的IPO中獲配份額可能很小甚至沒有配額，不過基石投資者份額不受此影響。機構投資者因此需要考慮在散戶需求火熱的IPO中是否更合適以基石投資者的身份參與，或是在投標競價階段更爲激進。
圖表：典型港股發行結構
資料來源：香港聯交所，中金公司研究部
圖表：香港上市回撥機制用於在散戶需求踊躍的情況下從機構投資者部分中調配適當比例的股份
資料來源：香港聯交所，中金公司研究部
圖表：超額配售選擇權（綠鞋）機制
資料來源：香港聯交所，中金公司研究部
►超額配售選擇權（俗稱綠鞋）：綠鞋機制在港股IPO中非常普遍，是承銷商用於支撐上市後股價表現的穩定性機制。一般而言，發行公司與承銷商達成協議，允許承銷商賣出比原始發行規模更多的股票（一般爲原始發行規模的15%），並給予承銷商在上市後30個自然日內以約定價格從公司購買超額配售的股份的權利（綠鞋期權）。簡單理解，綠鞋機制等價於承銷商在發行時建立空頭頭寸（賣出比承攬更多的股票），而同時擁有一個以約定價格爲執行價的看漲期權。上市後根據股價表現，承銷商可以通過二級市場購買或行使看漲期權填補空頭倉位。具體來看，
1）若上市後股價表現不佳：承銷商可以從二級市場以低價買入股票用於填平空倉，同時對股價給予支撐；
2）若上市後股價表現較好：承銷商可以從發行人購買原始發行量15%的股份（行使超額配售權），從而加大發行規模。
對於投資者而言，綠鞋機制有兩個積極影響：1）綠鞋機制通過放大發行規模可以更好滿足投資者需求，尤其針對需求火熱的IPO；2）若上市後表現不佳，綠鞋機制可以在短期內給予股價一定的支撐，從而穩定投資者損失。
►暗盤交易：港股投資者在主板新股正式上市前進行的場外交易市場稱爲暗盤，主要針對散戶投資者。投資者可以直接通過證券公司自有交易平臺、而非港交所的集中交易平臺買賣仍待上市的股票。通常，暗盤交易日是新股上市日前的一個交易日，交易時間爲下午港股收盤後4：15-6：30。暗盤市場允許當日交易（T+0），但於2日後結算（T+2結算）。
那麼，暗盤交易的意義何在？首先，暗盤交易對新股正式上市時的股價走勢有一定參考價值。暗盤交易中買家與賣家通過報價形成暗盤價，可以反映上市日前夕市場新股的需求，因此對上市後股票的首日表現有一定的參考價值。不過，由於參與暗盤交易的投資者分散在不同的證券公司平臺，每個平臺僅代表市場的一小部分，報價也通常不會統一。
其次，暗盤交易允許中籤的投資者提前賣出新股鎖定收益，也同時允許未中籤的投資者提前買入新股。對於中籤的投資者而言，參與暗盤交易可以提前選擇賣出獲配股份鎖定收益或止損。同時，未中籤的投資者可以在暗盤中購買未上市的新股。
定價方式：機構投資者需求推動詢價過程，發行人有決定最終分配與定價權利
港股IPO的定價通常採用累計投標競價制，根據機構投資者需求確定發行價格。累計投標制下，定價由機構投資者需求決定，是一個較爲市場化的詢價過程。但是實際發行時，發行人與承銷商有較大的定價和分配的權利，同樣可以邊際影響定價的形成。
港股IPO定價分爲兩個階段，發行人先確定初始發行區間，然後根據投標建檔中的機構需求決定最終發行價。具體來看，
►確定初始價格區間：簿記前公司與承銷團隊結合機構投資者反饋建立合理的發行價格區間。承銷商通過與公司溝通，建立估值模型初步建立估值範圍。聆訊通過後，承銷團隊與主要投資者（如基石投資者）溝通估值邏輯，並採納機構投資者反饋意見逐步縮小价格區間。機構投資者在此環節影響邊際定價，而發行人最終確定用於投標建檔和香港公開發行的價格區間。
►確定最終發行價格：公司與承銷商結合簿記建檔中的機構需求協商決定最終定價。確定發行區間後，簿記建檔與香港公開發行一般同步進行。機構投資者參與定價，在價格區間內報價申購。散戶投資者不直接參與定價過程，而是以發行價格區間的最高價認購。公開發行後，承銷團隊與發行人結合機構投資者需求、散戶認購比例等因素決定最終發行價與回撥後機構投資者的配售份額。通常，錨定投資者等長期投資者在配額上享有一定的照顧。
圖表：港股上市推介與定價流程
資料來源：香港聯交所，中金公司研究部
如何參與打新？渠道與方式
參與渠道：境內投資者只能通過QDII產品打新，滬港通尚不可以
由於當前中國對海外直接投資尚未完全開放，境內投資者參與香港IPO時資金出境問題上受到一定限制。具體來看，
►境內投資者通常通過合格境內機構投資者（QDII）渠道參與港股打新。QDII在未使用其全部獲批額度的情況下（當前QDII批准總額度約1345.7億美元），可以讓出部分額度供境內投資者參與海外IPO。投資者需與QDII溝通，選擇QDII管理人辦理資金出境，流程通常需3至4周時間。
此外，若投資者有海外控制的實體，且賬戶中存有足夠的外匯資金用於股票投資。可以經過內部審批後直接參與港股IPO，無需通過QDII渠道。
►相比之下，目前互聯互通南向資金不能參與港股打新。符合條件的新股在上市後一般在10個交易日正式被納入恒生綜合指數（快速通道一般要滿足總市值排名位列恒生綜合指數的前10%的條件），進而進入港股通可投資範圍。如果是同股不同權公司，還需要滿足上市滿6個月加20個港股交易日和183天考察期日均市值不低於200億港元、港股總成交額不低於60億港元等條件。屆時，一般投資者可以通過滬港通南向渠道在二級市場投資新上市公司。
參與方式：基石 vs． 錨定投資者
基石投資者：確保獲配，但有一定鎖定期
基石投資者是港股IPO發行中加大投資者信心，提高發行效率的重要機構投資參與者，也是香港新股發行中較爲典型的制度之一。所謂基石投資者，是在IPO推介過程中提前簽訂基石投資協議，承諾將購買一定數額髮行股份的大型機構投資者。該投資者認購份額得到發行人的保障。優質基石投資者參與港股發行通常被認爲是對發行人前景的肯定。此外，基石投資者在香港公開發行招股書中披露，因此發行人引入基石投資者可以提升散戶投資者的投資信心與慾望，爲順利發行打下基礎。
基石投資者享有確定的份額。與其他投資者不同，基石投資者簽署認購協議後受法律約束。發行人確保基石投資者認購額度，同時基石投資者也必須執行協議中的認購承諾。
此外，作爲基石投資者投資，還有以下一些特點：1）上市後一般有6月或以上的禁售期；2）投資者背景和認購股數在紅鯡魚招股書（red herring prospectus）與公開發行照股書（HK public offering prospectus）中披露；3）不享有任何價格或信息的優待；4）份額不受回撥機制的影響。
錨定投資者：不一定保證獲配，但不需要鎖定
錨定投資者可以理解爲介於基石投資者與其他投資者之間的機構投資者，主要起到推動詢價的作用。與基石投資者類似之處在於，錨定投資者同樣提前（通常在詢價階段一開始）明確投資意向並通過訂單形式申購一定數量的發行股份。
但是，錨定投資者不與發行人簽訂認購協議，因此認購承諾不受法律約束（可以撤單），同時發行人不保證滿足該類投資者的申購份額。由於錨定投資者通常在早期與發行人建立良好的關係，在分配發行股份時可能受到一定的照顧，因此也需要與其他投資者區分。通常，有意願成爲基石投資者但出於某種原因未能簽署認購協議的投資者可能轉爲錨定投資者參與IPO。
作爲錨定投資者參與打新，有以下一些特徵：1）沒有書面的認購協議，認購承諾不受法律約束，但認購份額也沒有保障；2）沒有禁售期；3）無需在招股書中披露投資者背景或認購信息；4）份額受回撥機制影響。
圖表：基石投資者和錨定投資者的比較
資料來源：香港聯交所，中金公司研究部
基石還是錨定：取決於不同項目和投資者背景
從上文的分析中不難發現，基石投資者有確定配股份額，但錨定投資者的選擇更爲靈活。因此如何先擇取決於IPO熱度與投資者性質。具體而言，
首先，從不同項目的角度：
►對於熱度較高，投資者需求火熱的IPO而言，基石投資者優勢凸顯。基石投資者不僅可以確保投資份額，且在散戶需求踊躍的情況下不受回撥機制影響。而對於錨定投資者，發行人可能只能滿足其一部分的認購股數。若散戶需求高於15倍初始發行規模，則回撥機制可能導致錨定投資者份額大幅下滑。
►相比之下，對於熱度適中的IPO而言，錨定投資者可能更具優勢。錨定投資者不受限售期的限制，在上市後當日便可以交易配售股份。從收益率角度來看，港股IPO通常在上市後短期內（1周內）相對大盤表現最佳。因此錨定投資者得以更有效地實現打新收益最大化（具體參見IPO收益分析）。同時，因爲錨定投資者訂單不受法律約束，可以選擇撤單。
其次，從投資者屬性的角度：
1）規模較大，投資期偏長的戰略投資者更適合作爲基石投資者。主權財富基金、大型養老金和高淨值個人等長期投資者更適合作爲基石投資者參與港股發行。
2）投資期限較短的投資者可能對限售期更爲敏感，從而選擇作爲錨定或其他投資者參與。現實中，較多有意願作爲基石投資者參與的投資者，出於某種原因無法簽署基石投資協議，可以轉爲錨定投資者參與。
打新收益與策略：收益如何？何時賣出？如何選擇？
基於上文中的分析，投資者最爲關注的是，港股IPO打新究竟是否值得參與？以及如果值得的話，應該在項目、時點等方面做出什麼樣的策略選擇？我們將在本節中做出分析。
我們分析的樣本是2015年以來731個港股主板上市IPO（數據截止2021年4月30日）。選擇這一時間段主要有三層考慮：1）2014年末滬港通開通，雖然南下資金無法直接參與打新，但可能對新股上市後表現帶來一定影響；2）2018年港股上市制度改革大幅改變香港IPO結構，因此近3年的上市情況可比性更強，但由於2018年以來上市公司數量較少，我們適當將時間範圍擴展至2015年；3）IPO的表現受週期性因素影響，2015年至今經歷2016-2017的IPO熱潮和2018-2019年市場情緒整體相對冷淡的完整週期，2020年以來港股IPO市場再度觸底升溫，選擇該時間段可以更好代表整體IPO市場的週期。此外，在對收益的具體測算過程中，我們都以發行價爲比較基準，並將恒生綜合指數作爲基準計算超額收益。
是否參與？首日破發率高，有打新收益但上市後遞減；對新股甄別要求高
與A股市場不同，香港IPO定價不受估值的限制，因此打新沒有在制度保證下穩定且可持續的超額收益。港股定價由機構投資者投標競價形成，是一個相對市場化的過程，其潛在的超額收益主要來自兩方面：1）承銷商制度下發行人爲平衡市場信息不對稱採取折價發行的行爲；2）散戶積極湧入使股價短期高於真實價值。不難發現，這兩個來源都並非穩定且可持續的，而是取決於市場環境以及具體IPO項目，不同環境下差異可能很大。具體而言，
►超額收益可能是發行人與承銷商確保發行順利、平衡市場信息不對稱的結果。即便是最有能力的投資者對IPO公司的瞭解與發行人之間仍存在較大的差距，發行人與投資者信息高度不對稱。因此爲了鼓動投資者參與，發行人與承銷商在設定發行區間時適當給予投資者一定優惠，提高發行成功率和後市表現。
►散戶投資者參與可能短期推動股價高於理論價值。我們發現，港股新股通常在上市1個月後基本回吐前期的超額收益，隨後有所轉負。散戶認購倍數較高的IPO通常前期表現較好，隨後快速走弱。這可能體現了上市後短期內散戶參與度較爲積極，推動股價偏離實際價值，而中期股價迴歸理論價值，導致超額收益下滑。
上市首日，破發率（日內最低價低於發行價的比例）高達51%，首日絕對與超額收益（按收盤價相對於發行價計算）中位數分別爲2.1%和2.5%。從過去5年的表現來看，港股IPO市場“大小年”收益率不一。2016年和2017年IPO市場首日表現最佳，超額收益的中位數最高且破發比例較低。2018年和2019年IPO市場熱度有所下滑，首日超額收益中位數落到1%以下，且破發比例大幅上升。2020年市場有所好轉，但首日超額回報仍不及2016/2017年水平。年初至今，新股首日超額收益爲1.8%，較2020年有所回落，首日破發比例爲56%，相對2020年水平小幅抬升。
上市後，超額收益隨上市時間而遞減；一年後新股平均跑輸大盤12.0%；但部分新股回報率很高，呈現出明顯的“肥尾效應”。從上市後的表現來看，新股超額收益的中位數自上市日後逐漸走低。大多新股在上市後90天跑輸大盤。上市1年後，新股超額收益爲-12%，意味大多新股在上市後落後於市場。不過，部分優質新股大幅跑贏大盤。在602個已上市一年的IPO中，100只股票（約16.6%）1年後相對大盤表現超50%。
因此，總結而言，港股IPO平均破發率高、打新有正收益但隨上市時間遞減、且受市場環境影響較大；不過不同IPO項目分化顯著，存在明顯的“肥尾效應”，部分優質IPO雖然上市後因打新熱情降溫短期內可能承壓，但中長期表現亮眼，因此值得參與但需甄別。
圖表：香港主板IPO首日超額收益率（相比發行價）中位數
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表：2015年以來港股IPO首日超額收益爲2.5%
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表：港股首日破發概率達51%
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表：香港2015年以來上市首日超額收益中位數爲2.5%，51%新股首日破發
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表：上市1年後，新股超額收益爲-12.0%，但有小部分新股大幅跑贏市場
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
何如操作？基石、其他獲配、及二級市場參與者
►基石投資者：不宜在限售期過後立刻賣出，解禁通常已經計入市場預期。基石投資者與其他投資者最大的不同之處在於配售的股份有超過6個月的限售期。對於基石而言，新股短期表現的意義小於長期的投資和戰略價值。解禁期逼近時，市場通常會預期部分大股東減持導致股票的供給上升，股票價格在上市後6個月至12個月普遍承壓。參考歷史經驗，新股上市後6個月平均跑輸市場6.0%，上市1年後跑輸12.0%。因此，對於基石投資者而言，限售期後立刻賣出股票並不是最佳策略，而更應該在減持期過後賣出。
►其他獲配投資者：上市後3個交易日內售出回報最高，平均潛在最高收益爲17.0%。按收盤價相對發行價計算，港股IPO整體在首日超額收益最佳，隨後表現相對市場走弱。我們發現，若按區間最高價計算潛在的最高收益，則收益率的高點通常在上市後3日內出現。上市首日，潛在最高收益的中位數爲11%，而之後的3日區間最高收益的中位數達到17.0%。因此對中籤的投資者而言，上市後三日內退出平均潛在收益率最高。
圖表：區間潛在最高收益通常出現在上市後3日內
資料來源：萬得資訊，Bloomberg，中金公司研究部
►上市後二級市場參與者：首日買入收益不高，減持期過後股價平穩時介入更佳。對於未參與IPO，或未中籤的投資者來說，是否該在上市後通過二級市場買入剛上市的新股？一般而言，若按收盤價計算，新股發行首日的超額收益最高，隨後的一年中，新股表現的中位數持續下滑。上市一年後，新股超額收益的中位數爲-12.0 %，意味平均而言投資者持有港股大盤的回報相比持有新股要高出許多。由此看來，投資者首日通過二級市場介入並不是最佳的選擇，等待基石減持期（上市後6-12個月）過後，股價相對平穩時逢低買入可能收益更佳。
如何選擇？新經濟、大市值、高估值、高熱度
我們前文提及，港股打新整體破發風險較高且收益率分佈較爲分散。投資者參與打新時，該如何從衆多IPO中選擇？我們對公司的板塊分佈、市值大小、估值和散戶認購倍數進行詳細的分析。
#1行業選擇：新經濟表現較好；電信、醫療保健、信息科技首日表現最佳
從上市首日表現來看，上市首日新經濟行業超額收益高於老經濟行業。信息技術、醫療保健和必需消費首日超額收益的中位數分別爲5.8、4.4%、4.1%，均高於整體的2.5%。老經濟中，僅工業收益高於整體水平，而公共事業和能源首日超額收益的中位數爲負值。
上市後的走勢來看，新經濟板塊短期上市後一個月表現有一定支撐。大消費、信息科技、電信與醫療保健上市一個月超額收益依然較高，對於二級市場買入的投資者也具有一定的吸引力。相比而言，地產、能源、金融和公共事業等老經濟板塊在上市一個月後均跑輸市場。
圖表：2015年以來港股IPO新經濟板塊超額收益居前
