國投安信：LPG倉單註冊盤面邏輯調整預期偏弱上行動力削減

原標題：LPG：倉單註冊盤面邏輯調整，預期偏弱上行動力削減來源：文華財經

徵稿（作者：國投安信期貨高明宇李祖智）--LPG期貨在3月首次倉單註銷以來，由於盤面期現價差經歷了較劇烈的波動，同時現貨內部品質價差和季節性行情在今年一季度也產生了較爲特別的走勢，對今年行情的判斷也增加了困難。

考慮到目前倉單結構和現貨預期兩方面共同對期貨行情造成了重大影響，我們在5月17-18日前往上海和寧波，與當地6家LPG產業鏈或參與過LPG期現業務的企業進行交流，重點了解現貨端目前對現貨行情的觀點和未來走勢的展望，討論目前市場格局下LPG期現結構的變化和未來主要驅動因素。

廠庫參與模式多元化且積極性提高，盤面定價漂移問題有所緩解

由於LPG期貨實行全廠庫交割和信用倉單制度，倉單出現後往往在現貨進入年內高點的旺季中後期或3月集中註銷期前夕才較爲有動力註銷提貨，使得廠庫能接受的倉單成本在當前現貨價之上還要彌補自己因出貨日期不確定而帶來的經營風險。低倉單倉儲費的設計，使得多頭有意願在淡季合約上通過交割獲得倉單後持有到旺季等待現貨季節性漲價兌現。因此淡季合約的定價在對當前現貨的預期之上，還要考慮當前的倉單成本。

在我們調研企業中，有2家擁有註冊廠庫。A企業目前由於公司制度要求，雖然有註冊廠庫，但未能直接參與期貨業務，只進行賣倉單。模式上爲儘可能規避風險，倉單在進行回購或註銷提現貨時才正式向買倉單對象收費，其價格爲當時現貨價格或者要求買倉單對象交付現貨以進行交割，A企業此外收取倉單的保函費用和一定加價。B企業因爲自身註冊廠庫規模較小，爲避免影響正常貿易業務開展，只在去年較接近註銷期、倉單存續期短時嘗試過期現業務，因此目前暫無參與期現意願，在內外盤期貨價差適宜時會嘗試做內外盤套利。C企業目前無註冊廠庫，有一套計劃於明年投產的PDH裝置，同時配套有凍庫和碼頭。C企業認爲未來將其申請爲註冊廠庫後，擁有註冊倉單的能力，才能真正實現各種策略的套利邏輯，屆時可較多參與盤面。

在我們之前的專題報告中，曾從期現價差的角度討論過盤面邏輯的變化，認爲國內現貨的區域價差和品質價差的走闊，增強了買方提倉單的不確定性，使得21年一季度盤面從對現貨高升水轉爲持續高貼水。進入二季度以後，由於國內化工需求旺盛，現貨端淡季壓力並不明顯，進口利潤持續向好，調研企業表示碼頭出貨壓力小、週轉快。在此背景下，國內現貨區域價差修復，最廉現貨再度回到華南基準交割地，降低了不確定性。同時，現貨端也開始小幅下調，釋放淡季利空壓力，但下行幅度小於預期，推動盤面預期進一步轉化，期現升水走強。盤面上行接近廠庫預期倉單成本，4月下旬以來陸續有倉單開始註冊。

圖1：LPG期現價差走勢

市場淡季行情下進口利潤修復，關注化工需求對後市需求邊際影響

對於目前現貨“小陽春”行情，現貨端總體並不認爲供需發生了影響較持續的改善，認爲是供給下行與需求短期增長共振造成的結果，後續淡季壓力仍會如期落實，國際市場的率先下行已證明了這一點。

A企業認爲現貨走勢上首先是持續偏高進口利潤會大幅補跌，近期國際市場由於MB持續偏強會對CP價格有所支撐。今年需求上由於氣溫偏冷和近期裂解裝置進PG較多導致需求的季節性下滑弱於過去，但未來這兩點都會逐漸消退，同時油價在當前高位後中東供給有增長趨勢，因此淡季中後期仍有較大補跌可能。年內旺季時存在的主要隱憂是由於今年全年油價持續走強，LPG可能在旺季前受情緒帶動維持偏高價位透支預期，類似於18年行情，進入旺季後反而自高位大幅回落。

C企業認爲在國內價格窪地重回華南後，仍需等待華南倉單入場才能真正意義上降低市場對倉單緊缺的顧慮，推動期現價差收斂。今年由於美國出口基建的完善，出口能力強，體現爲美國庫存季節性累庫偏弱，一季度時對全球市場形成了較有力支撐。但隨着海外燃氣需求開始走弱，國際市場較國內市場已先行兌現季節性下行壓力。後續淡季深化，雖然燃氣剛需存在下滑，但油價大幅走強後帶動石腦油價格，LPG裂解的成本優勢提高，這一邊際化工需求的改善對市場情緒有一定提振。

進入5月，煉廠檢修逐步結束，國產氣外放量已觸底回升。而4月巨大進口利潤使得進口量持續增長，5月總進口量或達歷史高位。目前進口利潤在降價較爲明顯的華南地區已基本修復，考慮到6月CP預期止跌趨穩，而後市隨着華東、華北地區也全面入夏，總體燃氣需求進入年內低點，若6月船期開始明顯下降，進口端供應壓力可控，國內現貨市場將再度達到淡季內弱平衡，初探淡季價格底部。

圖3：我國LPG預期到港量

展望與策略

由於PG倉單在3月末集中註銷，因此4月和5月合約都面臨過倉單緊缺的問題，尤其是後半月臨近交割期時，可觀察到明顯的近月合約抬升的情況。進入5月後，這一現象目前並未出現，月間結構上也開始由遠月貼水向遠月升水轉化。

目前從動力和能力上來看，期貨參與者中進入交割月並進行期現操作的，仍以有註冊廠庫的企業和在產業鏈有一定渠道的期現商爲主，其參與時會考慮自己的現貨處理能力，這些期現交易增多的同時將會增強盤面的期現聯動。由於期現維持升水時倉單缺乏註銷提貨的可能，使得後市倉單有望持續累積，因此盤面維持當下期現結構後通過倉單累積或對盤面形成潛在利空。短期來看，現貨下行且遠月合約並未大幅上升給出倉單轉拋空間前，缺乏強勢旺季預期的盤面上衝動力會較之前有所削弱；中長期來看氣油比價已回到中位水平的LPG在化工需求上較難有進一步邊際改善，因此在遠月並未拉昇至較好倉單轉拋空間前可持續關注反套策略。目前倉單規模尚未對盤面造成頂部較強力制約，後市上行動力雖有所削弱，能化強勢情緒帶動下，近期盤面仍以高位震盪爲主。

作者簡介：高明宇，中國科學院研究生院畢業，金融學碩士學位，現任國投安信期貨研究院能源組負責人兼首席分析師。2015年獲中期協金融衍生品高級研修班第1名；2016-2018年連續3年被評爲“鄭商所高級分析師”，2019年獲評首屆“鄭商所資深高級分析師”；2019年帶領團隊獲上期能源“優秀產業服務團隊”;2017-2019年連續3年獲期貨日報&證券時報最佳工業品分析師。

李祖智，南開大學化學學士，中國科學院大學金融學碩士，現任國投安信期貨研究院能源組中級分析師。覆蓋LPG和天然氣等氣體燃料品種。具有紮實的金融知識和數據分析處理功底，擅長結合基本面與週期對市場進行分析。