出品：大眼樓管

作者：肖恩

隨着房地產行業調控的深入，從三道紅線到兩集中供地，從金融機構端的貸款佔比限制再到土地財政收歸國稅。行業的調整洗牌或仍在進行之中，17萬億對應的銷售體量大概率是中國房地產行業自98年房改後狂奔的頂點！

“白銀時代”、“活下去”、“房地產將淪爲低利潤率行業”……但這次“狼”真的來了，過去兩年倒閉了大批的中小房企，甚至像億達、泰禾、福晟、華夏幸福、藍光等頭部房企都在行業見頂的過程中陸續陷入困境。

“內卷”這個詞適用到房地產業，就變成了“管理紅利”、ROIC、ROE。商業規律顯示，在行業洗牌階段，行業集中度將持續提升，有所謂“管理紅利”或者更強綜合競爭力的企業會獲得更多的市場份額。新浪財經上市公司研究院統計A+H兩地規模較大的百家房企，通過杜邦分析梳理各房企的ROE，從中找出各房企的盈利模式，試圖找尋將更具管理紅利、行穩致遠的“剩利者”。

ROE衝高回落 虧損房企明顯增多

統計過去5年百家房企平均ROE的表現情況發現，ROE也隨着行業景氣度呈現出週期性的變化。

2016年-2017年，房企的盈利基本對應的是2014-2015年的銷售，屆時房地產行業從居民加槓桿開始，逐漸從上一輪的調控週期中逐漸復甦。在2016-2017年達到頂點，這也在隨後的ROE中反映了，不過在前兩年的衝頂後，房企平均ROE在2020年出現了比較大的回落，一年間從18.33%下滑4.5個百分點至2020年的13.94%。

其中各房企的分化也非常明顯，最顯著的則是2020年統計的百家房企中，ROE爲負的房企達到了4家，爲近五年最多。Wind數據顯示分別爲泰禾集團（-29.11%）、大悅城（-2.05%）、朗詩地產（-1.96%）、瑞安房地產（-1.88%）。相比之下，新上市的三盛控股、祥生地產的平均ROE則高達50%、40%、38%，而頭部房企包括中梁、奧園、新城、融創、龍光等均在30%以上。

平均ROE的驟降，其背後是多重因素共同決定的，從杜邦分析的思路出發，我們可以將ROE分爲四大決定要素：

表徵項目盈利能力的淨利潤率；

表徵公司權益比的歸母利潤佔比；

表徵週轉運營效率的總資產週轉；

表徵槓桿率的權益乘數。

我們試圖通過以上4個方面詮釋近幾年行業正在發生什麼樣的變化，未來的趨勢又將如何。

淨利潤率趨勢性下滑 大小房企共同的困境

觀察過去5年的百強房企平均淨利潤率的情況，從2017年開始，淨利潤率出現了比較明顯的趨勢性下滑，從2017年的14.44%下滑至2020年的9.7%，下滑近5個百分點。

值得注意的是，利潤率的下滑情況，是大小房企均需面對的困境。

隨機取5家頭部房企，統計其過去5年的淨利潤率情況，即使是龍頭房企的盈利能力也面臨着比較嚴峻的挑戰。

其中，新城控股的淨利潤率波動的最爲明顯，從2016年的11.28%升至2018年的22.55%，但在2020年則滑落至11.32%的水平。此外，金地集團、龍湖、萬科、招商蛇口均是類似的情況。

同樣的思路，中小房企下滑的更加明顯，從2017年就開始下滑，到2020年淨利潤多數成爲了各位數。其中瑞安房地產從2016年的10%下滑至-5%，銀城國際從15%下滑至3.6%。可見，中小房企在成本和收入端的空間被壓縮的更加明顯。

這主要是由於，中小房企在拿地方面並無明顯的綜合開發實力，尤其是在未來的兩集中供地遊戲規則下，資金實力則會成爲中小房企的硬傷，拿地成本很難有優勢。加上規模效應欠缺、管理粗放、融資成本高企，利潤率低在意料之中。

歸母利潤佔比下滑 報團取暖成趨勢

面對行業調整期，不少房企會選擇報團取暖，一是減少自身的風險，二是增加自己的話語權。報團取暖最典型的體現就是少股股東權益佔比的提升，儘管這裏面存在明股實債的情況，但明股實債也是抱團的一種特殊形式。

而股權的佔比的變化，會在項目結轉時變成利潤分配的變化，過去幾年，少股股東損益佔比明顯升高，相應地歸母股東利潤的佔比則是下滑。對於上市公司的股東來說，看上去房地產公司銷售額光鮮亮麗，但是真正落到歸母股東手裏的，反而並不多。

與利潤率情況相似的是，歸母利潤佔比下滑是行業整體的趨勢，我們選取的行業頭部房企的歸母利潤佔比由前幾年的70%以上（恒大除外）均滑落至70%及以下，其中恒大的歸母利潤佔比在2020年僅有25.7%。

中小房企的歸母利潤佔比滑落的更加明顯，在歸母淨利潤佔比低於60%的在統計房企中，多數都是中小房企。如花樣年從2016年的75.7%下滑至2020年的55.8%，金隅集團從99.9%下滑至55.15%，銀城國際從94.18%下滑至47%。

歸母利潤佔比的下滑，不僅增加了投資者對於上市公司爲自身投資帶來回報的難度，加上低利潤率時代可能還要扣除明股實債融資成本，最終留給上市股東的收益可能會比較難看。

總資產週轉率竟連續下滑 頭部房企週轉率基本見底

按理說，如果說單個項目的利潤率下滑，那麼房企可以選擇在同樣的時間內多做幾個項目，賺到和以前一樣的利潤，但“薄利多銷”顯然會更累，但這畢竟是挽救利潤的一種方法，也對開發商提出了更高的要求。

但是，Wind數據顯示我們統計百家房企的平均總資產週轉率在過去5年竟然出現了趨勢性的下滑，從2016年的0.25下滑至2020年的0.21。

這其中或有兩個原因，其一，房企繼續囤地待漲的老策略，總資產規模累計越來越大，以至於週轉率下滑，這顯然有悖行業大趨勢。其二，或是近些年，包括像華潤、龍湖、新城等房企，通過大力投資商業物業增厚自身資本和現金流，從而達到包括降槓桿、便於抵押融資以及創造商業現金流等目的，導致總資產週轉率有所下滑。

情況可能是後者居多，我們可以從龍頭房企的存貨週轉率情況來得到一些結論。通常來說，頭部房企近幾年能更加讀懂政策加快去化，而以龍湖、華潤置地爲代表的房企，總資產週轉率反而是下滑的，說明其有意在增厚資產。

但有一個明顯的趨勢是，頭部房企的總資產週轉率在2018年見底之後，基本就維持在一定水平。這或說明了兩個問題，其一，頭部房企的週轉率基本已經到了底部，自持物業對於資產週轉率的邊際影響有限；其二相較於全行業平均的週轉率變化情況，反襯出中小房企的週轉率是在持續下滑的，而且下滑的趨勢有所加快。

如此推測，相比之下，本應輕裝上陣的中小房企，其財務狀況將更加困難。

權益乘數先升後降 恐難再升

權益乘數儘管不能像“三道紅線”那樣詳細的衡量房企的財務狀況，但也基本上能表示一個大體趨勢。2016-2020年，在統計的百家上市房企的權益乘數隨着平均ROE、行業週期一樣，有明顯的波動。

權益乘數指標（平均總資產/平均歸屬於母公司的股東權益），描述的是房企槓桿率的高低。顯然，在2016-2018年，房企經歷一輪加槓桿的過程，而在2018-2020年則在逐漸降槓桿，但是降槓桿是痛苦，因此緩慢也是情理之中。

即使如此，截止2020年末，在統計的百家上市房企中，權益乘數超過10（也就是平均資產負債率超過90%）的房企仍有34家之多。其中中交地產、中梁控股、三盛集團、祥生控股、中國奧園等位列前5，均超過18。

但隨着房地產行業調控的深入，從三道紅線到兩集中供地，從金融機構端的貸款佔比限制再到土地財政收歸國稅。預計行業短期內再難有趨勢性的加槓桿週期，降槓桿成爲未來幾年的主基調，不少房企將不可避免地經歷降杆槓的陣痛，甚至有部分房企難以轉圜過來。

綜上所述，在過去5年，由於上半場收益率行業景氣週期，槓桿率和淨利潤率的提升，主推ROE走高。下半場隨着調控的持續和加碼，利潤率、週轉率、槓桿率接連下降，ROE也就不可避免的收到拖累。

展望未來，儘管房價可能還會漲，但房地產行業必然告別暴利行業的標籤，利潤率或將延續下滑趨勢；週轉率預計見底回升，房企需加快去化週轉；而降槓桿更是監管的重中之重。因此，房地產行業的ROE預計仍將維持弱勢，且短期內難以看到扭轉趨勢的邏輯出現。

附註1：在統計A+H上市房企的杜邦分析數據：

附註2：各個指標的計算公式

平均ROE=歸屬母公司股東淨利潤/[（期初歸屬母公司股東的權益+期末歸屬母公司股東的權益）/2]*100%；

淨利潤率=淨利潤/營業總收入；

歸母利潤佔比=歸屬母公司股東的淨利潤/淨利潤；

平均總資產週轉率=營業收入/[（期初資產總計+期末資產總計）/2]；

平均權益乘數=平均總資產/平均歸屬於母公司的股東權益。