原標題：【界面資本論壇】人民銀行金融研究所前所長姚餘棟：中國資本市場的十年慢牛

2021年6月30日，由上海報業集團丨界面新聞主辦，復旦大學泛海國際金融學院獨家及上海金融與法律研究院學術支持，財聯社、藍鯨財經、鯨平臺、美通社戰略媒體合作的【界面資本論壇】於上海小南國花園酒店舉辦。人民銀行金融研究所前所長、大成基金副總經理兼首席經濟學家姚餘棟在論壇上發表主旨演講《中國資本市場黃金十年》。

2021年中國經濟有序復甦，宏觀政策相對穩定，給A股打下了穩中向好堅實的基礎。未來一段時間之內，中國資本市場將有哪些趨勢顯現？各上市企業又該發揮何種作爲？人民銀行金融研究所前所長、大成基金副總經理兼首席經濟學家姚餘棟將在主旨演講《中國資本市場黃金十年》中爲我們做詳細的解答。

以下爲姚餘棟在【界面資本論壇】上的演講實錄：

尊敬的郭總，徐區長，錢院長，界面的朋友，上市公司的高管們，董祕們，我很榮幸代表大成基金參加第四屆盛會！

大成基金是老十家之一，總資產規模3000億，權益資產1500億，各公司都在關注名單之內，同行的還有兩位同事，也會與大家分享。今天要跟大家交流的是《中國資本市場黃金十年》。

現在股票市場還可以，爲什麼會有一個黃金十年呢？股票上有一個生態圈，從資產端，負債端各個方面，爲什麼有這個結論呢？是公式推斷出來的。無風險利率3.15左右，有的經濟學家說未來降至2左右，我覺得可能性很小，十年之內很難降至2，還是會維持在3左右。現在測算出來的投資者風險溢價大致下降到1個點左右，這是不夠的，4左右甚至更低比較合理。營收與名義GDP相比，大致是平均的。單純因爲風險溢價下降，利潤收益率從20倍到27倍，還沒有考慮企業盈利，這次提出一些新的觀點，但是因爲機器人的存在可能超出之前的預想。

10年期的國債收益率，維持在3左右，十年內難以想象會到2，中國經濟按照“十四五”規劃和“2035年的遠景規劃”到中等發達國家水平，實際每年增長4.7%，“十四五”期間沒有數字，比如說是5.5，保持在5左右的增速，十年期很難掉到3以下的。

老齡化使增速下降

我和招商銀行副院長譚海鳴五年前做的經濟研究，詳細的對老齡化、人口、遷徙等等數據進行模擬，模擬後對比日本的數據，結果發現與日本1980年情況很像，老齡化上升速度很快，將來我們比他更快，日本經濟增長之後又下降在4左右，二胎放開以後可能也會下降，可能長期在2左右。事實證明，過去五年的趨勢果然是這樣的。

這是有邏輯的，青壯年人口到人均 GDP 高的上海普陀區工作，區長也在推薦這裏勞動力成本高，儲蓄高，人均積蓄高，但是積蓄高不過房價，年輕人待不住就轉去別的地方，比如說二線城市，結果就是人口像潮汐一般的往二線三線城市流動。隨着老齡化加速，房價越來越高，房地產市場槓桿約束等一系列因素，將來經濟可能會下行。年輕人最應該在一線城市發揮價值，然而現實是他們住不起一線房子。

智能機器人的應用將出現轉機

當時的結論，受老齡化的驅動，將來中國經濟增速肯定逐漸下滑到4，甚至更低。人工智能出現後，引用陳彥斌發表的經濟研究的文章，我跟譚海鳴修正了結論，中國經濟一路走低，2035年可能要漲2個點，這和我們結論一樣，也是持續下降，老齡化跟日本情況一樣。但是如果採用10%的人工智能，不同形式的進入到經濟的生產方向。比如達到20不下降，30可能會反彈，尤其在疫情之後，萬物互聯，人工智能，數字化等都是撲面而來，未來已來，延遲退休能解決短暫的問題，但不是長久之法，畢竟老人太多。如果採用20%的人工智能機器人替代勞動力的時候，有可能保持中國經濟在很長一段時間不繼續往下掉，就基本上克服了老齡化。

現實是不是這樣的還要看機器人的增長，這是比較早的數據，現在增長速度很快，疫情之後更快，比如三一重工，數控機牀，機器人保有量也在迅速增高，已經進入行業發展的前列。如果機器人持續滲透，整個模擬顯示，資本回報率可能很難想象，老齡化的影響可能不會起主導作用，經濟下降很緩慢，頭部公司甚至可能反彈，中國儲蓄率不降反升。

由此推斷，以美股標普500紅線爲例子，業績很強，無懼美聯儲可能的加息，後年可能加2次，隔夜加到1.5，資產收益率ROE太強大樂觀以至於不在乎。美股上顯示，現在數字化轉型很厲害，機器人正在上升。

金融產品將面臨資產慌

A股顯示，整個A股非金融市場震盪比較大，但這幾年相對比較穩定，股市波動率變少。疫情控制非常好，再恢復一輪，機器人產業速度比較強，這是比較長的增長週期，不會輕易掉下去。標普500的韌性，把實際模型和理論模型結合，ROE比較強，增長速度比較快。企業盈利比較強，風險溢價比較低，就會出現戴維斯雙擊，這是資產端的受益，負債端居民的配置，企業、上市公司也有一些對於權益的配置，加上外資本相通，已經有1.4萬億，公募基金，理財，保險都在做配置，用不同的方式增大對資產的配置，就都流到池子裏來。如果在上海買一個房子打70分，需要夫妻倆上海工作5年以上，名下無房，但凡有一個不符合就不行，二手房買不起，剩下的錢幹什麼？這是普遍的問題，一定會攢着買金融產品包括公募基金等。

這就是一個蓄水池，維持M2增速相對還算可以，人民銀行把控不錯，維持名義GDP7-8增速可以的，但必然導致資產端創造負債，有負債後便不能投進股市。宏觀槓桿率對銀行三道紅線，有些地方二套房的貸款就很難申請下來，或者很慢，三道紅線房地產集中管制制度限購，加快租賃，中國居民資產的配置還是太低，權益上比全球來說還是太低。我們有巨大的空間，有擠入效應，只能直接間接進入股市，居民槓桿率相對來說比較高。

怎麼驅動居民槓桿率，主要是房貸，現在房子限制住，會導致什麼呢？居民資產這端造成資產慌，理財轉型不錯，也就25萬億，公募基金即將23萬億，名義GDP加起來100萬億，不夠巨大的居民財富端的投資，現在M2投資保持7-8%增速中長期是沒問題的，但是金融產品面臨着資產慌。

資本市場具備巨大生態圈

建制度、零容忍、不干預，做了大量的增減工作，算一下將來有多少融資？控制槓桿率、修復資產負債表、提高資本市場的巴菲特比例，資本市場牽一髮動全身。

2020年名義GDP100萬億，股票市值大約73億，巴菲特比率0.7。2035年肯定超過200萬億，假設巴菲特比例提高0.8，這算是很保守的估算，日本超過了1，我們就160萬億。未來股票市值有90萬億的增量。科創板已經逼近5萬億，這兩天科創50漲得勢頭很猛。90萬億大約再上市4000到5000家公司，能不能做到？能做到，註冊制是成功的，科創板開始到深交所，最終回到主板。整個IPO量上來，規則越來越清晰透明，企業衝動比較大。這種生態，黨中央國務院特別注重企業主體，這次疫情要盡所有努力保主體，保市場主體保就業，有2億企業和個體工商戶，2000萬活躍企業，200萬規上工業，20萬個潛在可以上市的，1萬個上市公司，從5000家到1萬家和美國差不多，可能更多，就是有巨大的生態圈。

有巨大的生態圈，這麼多企業放管服，整體國際上比較一流的營商環境，科創企業也比較多，上市越來越可以預期。

戴維斯雙擊風險下降，企業盈利E估值提高，中國老齡化時機來的時候，比日本晚了40年，又趕上人工智能機器人時代。趕上時代也很重要，機器人人工智能，在我們這樣C端非常豐富的國家裏，有廣闊的應用空間，只要有20%的使用，就能使淨資產收益率ROE不下降，經濟增速維持5甚至更高，超出預想，老齡化就不是問題。機器人基本上克服老齡化，不就是戴維斯雙擊嗎？企業盈利E又強，市盈率PE又走高。

人民銀行堅持實體、直達實體，M2增速大致維持7和8，過去疫情期間在10以上，現在維持9也沒有問題。一般性存款到居民部分怎麼辦？買房子限購，申請貸款不一定能批下來，只有買金融產品，理財產品，各類保險等等，間接配到股市裏面去。

黃金10年應走慢牛

建制度、零容忍、不干預，資本市場生態越來越好，註冊制已經取得基本成功。上市主體越來越多，你不上市還有人上市，千軍萬馬逐漸殺出這條路，IPO的增長速度比較快。老百姓本來這端低倉位配置，確實有這麼多好企業，資產端配合有好的收益，負債端被趕進去，認知提高，越來越多的直接間接擠入中國股市，又趕上中國經濟享受人工智能機器人的紅利。

我們結論是“中國資本市場將迎來黃金10年”，但是我做一個警告，要走慢牛，不要做快牛，不要做瘋牛，好飯一點點喫，將來有長期的慢牛越來越多的偉大企業。今天現場有很多董祕，你們跟市場保持着良好的溝通，我們是一個巨大的經濟體，我們的巴菲特比例融資將來有90萬億，科創板5萬億，老百姓有訴求，資產端風險偏好直接間接的配套到市場當中去，市場各方面天時地利人和，中國經濟有資本市場長期的慢牛，一定會很大程度上驅動中國經濟乘風破浪一往無前，從人均100美元到今天的人均1萬美元，也一定會在2035年把十四億人口的億大國，帶到人均2萬億美元的高收入國家，這是人類經濟史上的奇蹟。

我的彙報結束了，謝謝大家！

責任編輯：陳悠然 SF104