申萬宏源發佈研究報告稱，維持華潤電力（00836）“買入”評級，繼續看好A+H新能源運營龍頭企業的中長期發展前景。基本面和估值體系嚴重錯配，隨着公司新能源業務繼續高速發展，裝機、利潤佔比持續提升，認爲股價表現有望快速向內在價值迴歸。

申萬宏源主要觀點如下：

2020年下半年以來，新能源運營商經歷系統性估值修復。

2020年下半年以來，在新能源平價和雙碳目標的雙重背景下，港股主流新能源運營企業均經歷了一輪系統性的估值修復。A股最大的新能源運營公司三峽能源上市之後獲得市場普遍關注，估值較港股同行具備明顯優勢。該行高度認可上述估值修復的內在邏輯，該行認爲雙碳目標下的新能源運營具備如下特徵：

1）碳中和提高了電力行業整體天花板，新能源運營空間巨大；2）平價之後新能源運營恢復正常的現金流模式；3）以新能源爲主的電力公司週期屬性去化，迴歸必選消費屬性；4）雙碳目標下新能源項目開發呈現龍頭集中態勢。

最後的新能源運營價值窪地，基本面和估值體系嚴重錯配。

整個新能源運營行業發展潛力、市值空間巨大，與其他同行公司相比，華潤電力當前的絕對估值和相對估值均處於明顯的低位（市值568億港元，PB0.66x，PE20218.7x），屬於港股新能源運營價值絕對窪地。市場依然將華潤電力視爲煤電龍頭，忽略了公司2020年50%利潤，2021年預計90%的利潤來自於新能源板塊。公司基本面和估值體系嚴重錯配，隨着公司新能源業務繼續高速發展，裝機、利潤佔比持續提升，該行認爲公司股價表現有望快速向內在價值迴歸。

新能源業務發展規模和發展質量處於行業領先水平，可比估值法下公司新能源業務估值達960億港元。

公司新能源發展目標宏偉，計劃十四五新增新能源裝機40GW（截止2020年併網14GW），規模在國內新能源上市企業中處於最高水平。公司新能源項目開發質量行業領先，華潤集團爲一家市場化程度較高的“駐港央企”，受集團市場化基因影響，華潤電力存量煤電業務以及當下的新能源業務資產質量和運營水平均處於領跑行業。

華潤集團下屬有燃氣、地產、醫藥、建材多個業務板塊，基於多板塊的優勢助力公司在各省市獲取優質風光資源。華潤電力新能源業務不遜於行業龍頭龍源電力，該行預計公司新能源業務2021年貢獻歸母淨利潤60億港元，參考龍源電力估值水平，新能源板塊資產內在價值達到960億港元。

煤電業務資產質量行業領先，極端保守假設條件下其現金流估值超400億港元。

在電力系統向新能源轉型的過程中，煤電在相當長時間內依然要給電力系統提供調峯價值及安全兜底功能。煤炭、電力政策的核心依然要保障煤電行業生存，隨着電價調整落實以及煤價高位回落，煤電行業必將恢復至合理盈利水平。從裝機型號和歷史運營結果可發現，華潤電力下屬煤電資產爲行業頂尖水平。在電力系統仍然需要煤電的大背景下，華潤電力煤電資產中長期必將繼續保持盈利狀態。最保守的假設下，公司煤電裝機到期自然關停，會計利潤長期接近0，折現率10%，僅折舊對應的現金流償還債務後折現價值即達422億港元。

盈利預測與評級：

考慮到當前煤價顯著偏高，該行下調公司2021-2022年歸母淨利潤預測分別爲65.4、85.5億港元（調整前分別爲117、124億港元），新增2023年歸母淨利潤預測爲107.9億港元，當前股價對應PE分別爲8.7、6.6和5.3倍。該行認爲公司當前股價位置兼具高股息和高成長屬性，具備極高的安全邊際。按照40%分紅比例假設，公司2021-2023年股息率分別達到4.6%、6.0%和7.6%。

基於該行的分部估值結果，該行測算保守假設下公司新能源業務價值可達960億港元，包括煤電在內的其他業務價值達到422億港元，合計內在價值爲1382億港元，對應股價28.7港元，較當前股價淨漲幅132%；中性假設下新能源業務價值可達1140億港元，煤電業務價值523億港元，合計1663億港元，對應股價34.6港元，較當前股價淨漲幅205%。

風險提示：煤價、電價發生不利變動；新能源產業鏈降成本不及預期，導致運營端回報率較低。