原標題：中金公司許豔：下半年關注地產行業信用風險，提出三大信用債投資策略

21世紀資管研究院研究員李覽青、實習研究員王文玉 近年來債券違約頻發，隨着違約案例的積累，國內信用債市場的風險也受到廣泛關注。

一方面，2020年以來，債券市場迎來強監管，信用債市場實現“大一統”，有關部門嚴打證券違法活動，嚴管信評機構，嚴禁結構化發行，要求壓降地方隱性債務；另一方面，企業融資環境趨緊，低信用資質的區域和企業融資渠道大幅收縮，市場出現“資產荒”現象。

在發行增長率放緩、淨融資額下降、信用債收益大幅降低的當下，今年信用債市場信心發生了哪些變化？買方如何看待當下信用債市場，對未來信用債市場有何展望？中金公司研究部董事總經理許豔在8月25日由21世紀經濟報道/21世紀資管研究院舉辦的“信用債市場信心調研報告發布暨信用債策略論壇”上分享了她的觀點。

1．影響信用風險的三大週期仍由融資週期主導，關注地產行業融資政策

許豔從經濟週期、信用市場到期週期、融資週期等三個角度對下半年債市風險作出預判，其中核心影響因素爲融資週期。

首先從經濟週期的角度來講，低基數效益的消失疊加信用環境收縮的影響，可能對下半年經濟增長造成一定壓力，同時，需要關注上半年部分漲勢較好的過剩行業在下半年是否會迎來邊際的惡化。不過整體看，上半年過剩行業的盈利積累較多，經營方面問題不大。

從信用市場到期週期的角度來看，今年下半年的信用債到期量與上半年相差不大，但許豔認爲不會出現三四月份過於密集的到期情況，因此下半年邊際壓力會有所下降。相比之下，許豔認爲更需要關注的是部分板塊投資者由於擔心超期違約而拋售基金的行爲可能會導致異常成交，進而造成價格波動風險。

從融資週期的角度來看，許豔認爲下半年的整體信用環境趨緊仍是大概率事件，不過不同板塊有所分化，需特別關注地產融資持續收緊導致的信用風險，以及後續融資政策的微調走勢；城投板塊融資邊際小幅收緊，不過分化仍存；過剩行業融資已有邊際改善跡象。

因此，在不出現政策或經濟因素大幅調整的情況下，預計信用違約數量仍將維持低位，不過需關注地產板塊是否會出現超預期風險。

2．下半年關注房地產行業銷售端與融資端政策影響

房地產行業方面，許豔表示，下半年需關注政策收緊引發的風險事件影響。

銷售端來說，疫情背景下去年房地產行業銷售依然維持正增長，但在今年銷售和土地價率的持續高位導致監管調控政策6月以來的進一步加碼，比如針對銷售端的因城施策，以及住建部強調對於房價漲幅過大的城市繼續出臺更加嚴厲的政策措施打擊投機端需求。所以從7月份開始，房地產銷售端已經出現邊際放緩的跡象。

融資方面來看，去年“三道紅線”政策出臺後，房地產行業各融資渠道顯著收縮。銀行貸款方面，去年年底出臺了集中度政策，雖然政策本身影響不大，但是由於整個銀保監體系執行度較爲嚴格，反映到可以觀測的數據上，從今年3月份起，地產開發資金來源中國內貸款佔比也呈現持續同比下降趨勢，因此政策對房地產貸款產生了較大的影響。債券市場融資方面，由於近兩年的風險事件頻發，整個地產融資窗口一直不好，大部分時間境內債券均爲負融資，中資美元債融資量也邊際下降。非標方面，房地產信託自2019年中達到歷史高點後持續下降，今年以來單月淨融資持續爲負。許豔認爲，如果融資持續收縮，企業的資金鍊可能會面臨更大壓力，目前房地產資金面已經在持續收緊，後續要持續關注政策方面是否會有邊際放鬆，“從我自己感受來說，‘房住不炒’這個政策是很堅定的，所以即使放鬆也不會是特別明顯的放鬆。”

3．     培育高收益債市場，提高投資者接受度

隨着市場違約主體的增加和金融市場的完善，我國高收益債市場逐步發展，但參與者並不多。對於該現象，許豔認爲其中包括制度、文化等兩方面原因。

制度方面，違約後破產清算等制度尚需完善，投資者保護有待提高，高收益債尚未形成違約後的交易市場。但許豔也提到，從制度上來說近年來監管已經不斷完善相關條款，包括評級虛高、辨識度不強、可參考性不強等問題也在制度上得以調整。

文化方面，許豔表示“文化問題應該是目前高收益債市場面臨的最大問題”，主要是由於投資機構和市場客戶兩個參與主體意願不足，投資機構過度謹慎，使得高風險高收益的產品很難受到大多數投資機構青睞。

談到高收益債市場未來的發展前景，許豔建議，可以率先發行一些封閉式的產品，在起步規模較小的情況下回收率較爲可觀。“現在高收益債市場主流的是城投和地產，實際上回收率還可以，可根據組合的收益率情況嘗試發行相關產品，逐步建立投資人接受度。”通過“試水”的形式投資高收益債，未來組合回報的上升疊加違約常態化影響，高收益債市場的可接受度可能會有所提高。

4．     三大信用債投資策略

針對當下信用債市場現狀，許豔提出三大投資策略：

一是挖掘估值窪地品種。信用策略在很大程度上無法實現普適性，只能尋找市場尚未挖掘的“小衆”品種，以此獲取超額回報。

二是投資准入差異策略。有些資產只有特定機構可以買入，那麼這其中存在的流動性溢價是可以適度獲取的。

三是尋找高收益債投資機會。對於一些私募類的外資機構，可以尋找主流機構被動賣出“錯殺”獲利的機會。