中原期貨：白糖：新舊交替期下有支撐

本期要點：

因疫情反彈、汛情、金融信用政策收緊等因素，中國8月製造業PMI爲50.1%，低於預期與前值，8月PMI主要指標全線回落，表明國內經濟下行出現加速跡象。基本面，短期國內工業庫存同比偏高，三季度進口增加仍是糖價上漲的主要壓力，正處於消費旺季備貨，基差偏大，現貨堅挺，期價難以大幅下跌，關注60日均線支撐，上行空間受制於原糖和國產糖銷售情況。產業企業關注出現的基差套保機會。中期，新榨季小幅減產，沒太大供需矛盾，內外價差已經倒掛兩月，將影響四季度國內食糖的進口量，利多糖價。還需關注宏觀貨幣政策的轉變以及國內消費。

一、行情回顧

1．國內期貨

2021年8月，鄭糖期貨先強後弱，上半月：糖價表現強勢，一路上漲至6078高位，創2018年以來新高。主要原因：原糖上漲至20美分，進口成本抬升，國產糖銷售好轉。下半月：高位回落至5800附近，在60日均線處獲得支撐企穩。主要原因：美聯儲縮表預期，國內抑制大宗商品過快上漲的宏觀氛圍利空大宗商品，國內7月進口量承壓，宏觀和進口供應雙重壓力利空疊加。截至8月31日，2201合約收盤收於5871元/噸，較7月底漲10元，漲幅0.17%；SR2109-2201合約價差爲-316，較7月跌76；SR22201-2205合約價差爲-53，較7月跌30。

現貨報價小幅上漲。截至8月31日，柳州白砂糖價格爲5670元/噸，月不變；雲南昆明報價5550元/噸，月漲45元/噸；湛江報價5640元/噸，月漲45元/噸；日照報價5815元/噸，月漲120元/噸；主銷區鄭州報價5940元/噸，月漲40元/噸；成都價格5820元/噸，月漲70。截至8月31日，基差（柳州現貨價-SR1月）爲-201。

期貨倉單（含有效預報）減少。截至8月31日，鄭商所白砂糖倉單數量29317張，較7月減少4688；有效預報爲2569張，較7月增2054張。倉單+有效預報合計31886張，，較7月減少2634漲，較去年同期增22209張，高於前兩年同期水平。

2．原糖期貨

2021年8月，巴西雙週報告顯示霜凍實質影響甘蔗產量，進而糖產量降低，國際機構再次調減巴西中南部糖產量，原糖上漲至20美分，最高衝至20.37美分，隨後，巴西天氣題材利好逐漸兌現，印度乙醇項目一度受阻，印度無補貼出口，以及美聯儲預期年末縮表的宏觀風險下，原糖在20美分承壓高位運行。截止8月31日，ICE原糖10月合約價格收於19.85美分/磅，較7月漲10.71%。折算50%徵稅進口價估算爲6270元/噸，盤面進口利潤（SR1月-50%徵稅）-330元/噸，外強內弱，進口利潤倒掛擴大。

美國商品期貨交易委員會（CFTC）最新報告顯示，截止8月31日當週，ICE原糖期貨非商業淨多持倉（周度）減少7645手至291432手。非商業多頭持倉爲333709手，較上週減5276手；空頭持倉爲42277手，較上週增2369手。非商業多單持倉和淨多持倉仍在今年高點附近，說明投機資金仍然看多原糖未來價格。

美國商品期貨交易委員會（CFTC）最新報告顯示，截止8月31日當週，ICE原糖期貨商業多頭持倉470073手，環比周增7698手；商業空頭持倉爲808868手，環比周減3942手。

圖1 鄭糖主力價格和持倉

資料來源：Wind 中原期貨

圖2 ICE11號原糖主力價格

資料來源：Wind 中原期貨

圖3 白糖主產區現貨價格（元/噸）

資料來源：Wind 中原期貨

圖4 期貨跨期價差

資料來源：Wind 中原期貨

圖5 白糖基差

資料來源：Wind 中原期貨

圖6 白糖期貨倉單

資料來源：Wind 中原期貨

圖7 配額外白糖進口利潤

資料來源：Wind 中原期貨

圖8 CFTC11號原糖非商業持倉

資料來源：Wind 中原期貨

圖9 CFTC11號原糖商業持倉

資料來源：Wind 中原期貨

二、巴西21/22榨季減產

1．國際機構調降21/22榨季產糖量預期

國際多數機構根據乾旱和霜凍情況再次下調巴西糖產量預估。巴西2021年遭遇了罕見的嚴冬，這場霜凍發生在該國2020年即數十年來最嚴重的乾旱之後，氣溫連續幾天降至冰點，影響了主產區甘蔗等農作物的生長。

8月19日，巴西農業部下屬的國家商品供應公司（Conab）發佈消息，巴西當前年度甘蔗產量預計爲5.92億噸，低於霜凍發生前5月份預估的6.281億噸，比上一年度的產量下降9.5%，預計糖產量將下降至3690萬噸，低於該機構5月份預估的3890萬噸，比2020/21榨季年度下降10.5%。Conab指出，新榨季年度巴西中南部的糖產量應達到3390萬噸，同比上榨季下降11.3%。此前5月預估巴西中南部地區產量爲3580萬噸。

豐益國際8月初將2021/22年度巴西糖產量預測值調低到2800萬噸，低於7月預估的3100萬噸。同時預計繼續影響下年度甘蔗產量。

資訊公司StoneX對巴西霜凍進行了災後受損預估，巴西中南部地區新季產糖量預估下調至3460萬噸，低於5月份預估的3570萬噸，並稱因霜凍可能進一步導致產量下降。同時預計2021/22年度全球糖供應平衡將從5月份的170萬噸過剩轉向100萬噸短缺。

食品貿易商Czarnikow公司8月初表示，由於乾旱和霜凍損害甘蔗作物，巴西2021/22年中南部的糖產量預計降至3250萬噸，低於6月預測的3410萬噸。該公司預計巴西中南部的甘蔗產量很可能降至5.204億噸，低於6月份預測的5.348億噸。

圖10 巴西中南部食糖產量（萬噸）

資料來源：巴西蔗產聯盟中原期貨

圖11 巴西中南部累計糖醇比例

資料來源：巴西蔗產聯盟中原期貨

2.8月上半月糖產量299萬噸

8月上半月，巴西中南部地區甘蔗入榨量爲4462.3萬噸，較去年同期的4658.1萬噸減少195.8萬噸，同比降幅達4.20%；甘蔗ATR爲150.35，較去年同期的152.91下降2.56；製糖比46.84%，同比下降0.85個百分點，環比提高0.41個百分點；產糖量爲299.4萬噸，較去年同期減少24.2萬噸，同比降幅7.48%。

21/22榨季截至8月上半月，巴西中南部甘蔗累計入榨量爲34946.2萬噸，同比降幅達6.70%；甘蔗累計ATR爲138.46，較去年同期的137.48提高0.98；累計製糖比爲46.25%，較去年同期的46.98%下降0.73個百分點；累計產糖量爲2132.3萬噸，同比降幅達7.50%。

本榨季截至8月16日的累計甘蔗單產爲每公頃75.1噸，去年同期爲86.1噸/公頃，同比下降12.8%。第一和第二波霜凍影響了約100萬公頃的甘蔗面積，佔2021/2022榨季可收割總面積的約11.9%，或本榨季預計收割面積的26.9%。7月和8月的單產預期大幅下降，因爲甘蔗在霜凍期間收割。中南部生產商預計2021/2022榨季的甘蔗供應量爲5.3億噸，第三波霜凍及近幾日火災的影響仍然不確定。

醇糖比價回落，生產乙醇的收益降低。連續兩個月，乙醇/糖比價下跌，生產乙醇的收益降低，糖的生產積極性或提高，8月上半月製糖比出現環比提高。截至8月31日，乙醇/原糖比較爲11.31，跌落至（9，13）區間內。

3.8月上半月乙醇銷量出現同比下滑

乙醇產量降幅小於食糖。8月上半月，乙醇產量達到22.2億升。無水乙醇的產量爲9.22億升，同比增加28.17%。水合乙醇產量爲13億升（-16.99%）。本榨季截至8月16日，累計生產乙醇164.1億升，同比下降2.82%。

國內乙醇銷量良好，8月上半月銷量同比降低。8月上半月，中南部地區銷售乙醇11.5億升乙醇，比20/21年同期下降5.2%。21/22年榨季截至8月16日，中南部地區累計銷售的乙醇總量109.3億升，同比增長5.47%，尚沒有達到疫情前2019/20年度的水平，其中6.4951億升用於出口（下降20.53%），102.8億升用於國內市場（增長8.24%）。

消費端比價：乙醇/汽油比價處於0.7663（聖保羅州8月28日當週數據）的較高位置，汽油更較乙醇有價格吸引力，後續或將一定程度抑制乙醇消費。

4．巴西食糖出口同比減少

8月份巴西出口食糖259.54萬噸，較上年同期減少17.3%。本榨季累計8月累計出口食糖1241萬噸，同比降幅12.7%。雖然糖價高企，食糖出口利潤再度提高，但由於國際運費高企，部分商品的幹散貨運費已經處於11年來的高位，增加了需求方購買的成本。

圖12 巴西中南部累計產糖量（萬噸）

資料來源：unica 中原期貨

圖13 巴西中南部雙週產糖量（噸）

資料來源：unica 中原期貨

圖14 巴西乙醇國內銷售（m3）

資料來源：unica 中原期貨

圖15 巴西匯率

資料來源：wind 中原期貨

圖16 巴西食糖出口（萬噸）

資料來源：泛糖科技中原期貨

圖17 乙醇/原糖

資料來源：unica 中原期貨

三、印度新年度出口是焦點

印度糖廠協會報告，2021/2年甘蔗種植面積估計約爲545.5萬公頃，比20/21年榨季的甘蔗種植面積528.8萬公頃高出約3%，其中馬哈拉施特拉邦21/22年度甘蔗種植面積約擴大11%，北方邦面積微增0.21%，卡納塔克邦面積增加4.19%。糖產量預計在3100萬噸左右，基本持平於本年度的3090萬噸，考慮了分配給乙醇的340萬噸糖。下次預估在10月。

同時預計，21/22年度的期初庫存預計爲870萬噸，較上年度下降200萬噸，但遠高於理想的季初水平400-450萬噸。出口預計600萬噸，期末庫存預計770萬噸。

21/22年度甘蔗價格再次提高，上調食糖最低售價無期。8月25日，印度中央政府將21/22年度糖廠支付給甘蔗種植者的最低甘蔗價格上調50盧比，至2900盧比/噸，但排除了立即上調最低食糖銷售價格的可能。2021-22年度的甘蔗生產成本爲每噸1550盧比。以10%的出糖率，每噸2900盧比的FRP比生產成本高出87%，甘蔗種植比其他作物更有利可圖。這一決定將使大約5000萬甘蔗農民及其家屬受益，同時還將使近50萬受僱於糖廠及其附屬活動的工人受益。

從2020年10月-2021年7月，出廠價在31-32盧比/公斤左右，在2021年8月略有改善，目前約爲35盧比/公斤（由於節日季節）。印度糖廠協會（ISMA）於9月初再次致函總理辦公室（PMO），將糖的最低銷售價格（MSP）從目前的每公斤31盧比提高到至少每公斤34-35盧比。ISMA表示，乙醇或其他來源的較高變現可以彌補糖的變現較低是不正確的，因爲現在糖廠總收入的80%來自糖。雖然FRP在過去幾年中增加了數倍，但最近30個月糖的MSP並沒有提高。如果MSP每公斤提高3-4盧比，銀行考慮用於延長營運資金貸款的糖的估值就會增加，會給糖廠額外的營運資金或現金流量，這將幫助他們在下一季按時向農民付款，同時也能迅速清除當前的甘蔗價格拖欠。該協會同時表示，因爲甘蔗的FRP增加，增加糖的MSP（34-35盧比/公斤），不會對食品或一般通貨膨脹產生任何影響。

印度國內糖價高企限制短期食糖出口。20/21年度，印度將出口創紀錄的710萬噸糖，這要歸功於促進海外銷售的補貼。因全球食糖價格大幅上漲，令印度糖廠更容易在全球市場銷售。21/22年度印度政府目前不考慮出口補貼，鑑於巴西的產量正在下調，印度在21/22季度預計出口600萬噸食糖。

印度糖廠計劃10月開啓的新榨季率先生產原糖供應海外需求，因國際糖價升至4年新高。截至8月中旬，印度已簽約72.5萬噸原糖、7.5萬噸白糖出口合同，船期11-1月。通常榨季初期，糖廠主要生產白糖供給國內消費，僅生產少量原糖用於出口。然而，因主要出口國巴西出現乾旱和霜凍，全球市場供應出現潛在的緊缺直至12月份，促使印度糖廠計劃生產用於出口的原糖。馬邦西部一些糖廠仍看好後市價格，不願提前簽約出口。

目前31盧比/公斤的食糖價格，折算爲18.5美分/磅，當原糖價格超過此價格則可吸引印度無補貼出口該國食糖。如果政府同意上調MSP價格至35盧比，則無補貼出口平價將從此前18.5美分相應上調至20.89美分，那麼原糖價格在20.89美分之上，糖價纔有動力在無補貼的情況下出口食糖，那麼原糖價格的壓力將上移。印度的出口可能抑制全球價格，並增加亞洲的供應。如果原糖價格維持在20美分附近，則印度榨季初期優先生產原糖出口，榨季初期會對國際貿易流產生壓力。

乙醇目標緩解長期食糖供應壓力。根據2020-25年印度乙醇混合路線圖，目標是到2022年實現E10，2025年達到E20。印度乙醇計劃進展仍緩慢，但政府也在積極督促項目推進。該國三大石油巨頭已被要求在100億升乙醇中建立每年約15億升的乙醇製造能力，以滿足到2025年的目標，需要投資5000千萬盧比至7000千萬盧比。這些公司還將同時爲從其他製造商採購的乙醇建立儲存設施，因爲最終混合是由煉油廠和石油營銷公司完成的。但印度乙醇需求仍然不足，在印度只有三個網點，可以買到E100，需求不足原因是印度目前沒有車輛由彈性燃料發動機提供動力。在兩輪車領域，存在以乙醇爲動力的汽車，但是，該車型尚無法大規模購買。

四、9月原糖仍以巴西面主導

ISO預計全球糖供需缺口擴大。國際糖業組織（ISO）最新估計，2021/22年度（10月至9月）全球食糖供需缺口爲380萬噸。這一數量高於其5月份預測的260萬噸缺口。ISO預計21/22年度全球糖產量將增加0.2%，至1.706億噸，而消費量預計將增加1.6%，至1.745億噸。

其他國家：歐盟委員會預計，2021/22年度該地區白糖產量將上升至1550萬噸，高於上一榨季的1450萬噸。甜菜種植面積增加1%，達到150萬公頃。甜菜單產預計爲每公頃74噸，與5年平均水平持平，但比前一季高出10%。播種期間的寒期和霜凍導致部分作物損失，但大多數仍可以重新播種。報告稱，春季的寒冷天氣減少了病蟲害的壓力，這對產量產生了積極影響。2021/22榨季末的庫存預計爲140萬噸，較上年同期的110萬噸增加28%。2021/22年度歐盟糖消費量預計穩定在1480萬噸，人均糖消費量長期下降趨勢因餐飲業在疫情後的復甦而放緩。

短期，宏觀不確定性風險籠罩市場，美國8月非農就業新增人數僅爲23.5萬人，遠遜市場預期，市場觀點認爲，美聯儲或難在9月減碼的可能性加大。基本面，巴西天氣升水造成減產的利多逐漸兌現，糖醇比顯示生產食糖收益較高，吸引製糖比提高，9月份糖價高位小幅回落調整，巴西乾旱+霜凍引起的減產，支撐年度內糖價，限制短期跌幅。四季度原糖焦點轉向印度，印度在高糖價下無補貼出口帶來短期貿易流壓力，乙醇目標計劃消耗國內過剩食糖，支撐未來三年糖價。後期價格再次突破新高需要邊際利多變量推動，不可忽視全球宏觀貨幣政策的轉變。

五、國內基本面

1．國內21/22榨季預計減產

農業農村部8月預估報告顯示，預計2020/21年度食糖進口490萬噸，較7月上調40萬噸。主要是受進口政策調整和前期國內外價差變化等因素影響，食糖進口增加超出預期。中國海關數據顯示，截至6月底，2020/21年度累計進口食糖453萬噸，同比增加229萬噸。

8月對2021/22年度預測數據不作調整，維持預估：產量1031萬噸（同比減少36萬噸），消費量1550萬噸，進口量457萬噸。

圖18 國內食糖產量（萬噸）

資料來源：中糖協中原期貨

2．旺季銷售一般，國產糖工業庫存仍偏高

全國8月銷售數據即將出爐，兩大主產區廣西、雲南數據看，低於市場對旺季備貨的預期。截止8月31日，2020/21年榨季廣西累計銷糖498.33萬噸，同比減少22.37萬噸；產銷率79.25%，同比下降7.53個百分點。白砂糖含稅平均售價5423元/噸，同比減少124元/噸。廣西8月單月銷糖60.04萬噸，同比增加2.84萬噸。截至8月末食糖工業庫存130.46萬噸，同比增加51.16萬噸。

截至2021年8月31日止，雲南省累計銷售新糖163.49萬噸，去年同期銷售173.76萬噸，銷糖率73.90%，去年同期銷糖率80.10%，8月份單月銷售食糖23.31萬噸，去年同期月銷售食糖28.81萬噸。

圖19 全國白糖單月產糖（萬噸）

資料來源：中國糖協中原期貨

圖20 全國白糖工業庫存（萬噸）

資料來源：中國糖協中原期貨

圖21 廣西月銷量（萬噸）

資料來源：中國糖協中原期貨

圖22 廣西工業庫存（萬噸）

資料來源：中國糖協中原期貨

圖23 雲南月銷量（萬噸）

資料來源：中國糖協中原期貨

圖24 雲南工業庫存（萬噸）

資料來源：中國糖協中原期貨

3．未來兩個月進口量大增供應

7月份進口量仍在高位。我國7月份進口食糖43萬噸，同比增加11.62萬噸，環比減少0.9萬噸。2021年1-7月我國累計進口食糖245.9萬噸，同比增加90.26萬噸，增幅達57.99%。20/21榨季我國累計進口食糖495.82萬噸，同比增加240.38萬噸，增幅達94.10%。

2021年7月我國甘蔗糖或甜菜糖水溶液（稅則號17029011）進口量爲5.33萬噸，環比減少0.28萬噸；甘蔗糖、甜菜糖與其他糖的簡單固體混合物，蔗糖含超過50%（稅則號17029012）進口量爲0.27萬噸，環比減少0.16萬噸；其他固體糖及未加香料或着色劑的糖漿、人造蜜及焦糖（稅則號17029090）進口量爲0.30萬噸，環比增加0.12萬噸。

8月徵稅配額外原糖預報到港43.94萬噸，9月預報到港54.05萬噸。預計未來兩到三個月國內仍面臨較大的進口壓力。8月以來內外糖進口倒掛，四季度初期到港壓力或略有減輕。

圖25 國內白糖進口量

資料來源：海關中原期貨

圖26 國內白糖月度進口量（噸）

資料來源：海關中原期貨

4.7月份，下游含糖食品復產韌性大

自2021年以來，我國主要含糖食品乳製品、軟飲料產量呈現穩定增長態勢。2021年7月我國乳製品產量253.4萬噸，同比增長1%，環比降6%；1-7月累計生產1745萬噸，同比增長14.2%。7月我國軟飲料產量1887萬噸，同比增長11%，環比不變；1-7月累計生產11162萬噸，同比增長15.4%。

圖27 主要含糖食品累計產量同比變化