本期觀點：

宏觀方面，國內經濟數據回落，財新制造業PMI跌入收縮區間，下半年經濟增長壓力較大；美國8月非農數據遠不及預期，美聯儲年內開啓縮表的概率較大，但仍需關注具體啓動時間。

供需來看，上游鋁土礦和氧化鋁近期上漲較快，將會明顯抬升電解鋁成本；電解鋁受能耗雙控政策影響，年內新增產能預期或落空，在產產能受限電等因素影響，產量或不及市場預期；國家第三輪拋儲鋁錠順利，年內預計還會繼續拋儲，電解鋁庫存處於年內低位，庫存壓力不大。下游方面，鋁加工企業8月開工率受限電水災疫情影響有所下滑，9月關注消費旺季到來；出口方面，出口利潤較好，鋁材7月出口繼續增長；滬倫比值走高，鋁材進口處於年內高位水平。

整體來看，宏觀面，美聯儲收緊貨幣政策的時間預期有所延後，美元走弱對金屬壓力減小；鋁自身基本面供給端炒作題材較多，鋁價整體易漲難跌。

操作建議：

預計滬鋁9月份延續強勢運行，下方參考支撐位19000元/噸一線，上方參考壓力位23000元/噸一線。

一、行情回顧

8月份，滬鋁主力2110合約再度大漲，月度累計漲幅6.53%，收盤站上21000元/噸一線，創出近十三年以來新高；LME鋁價當月上漲4.20%，連續第七個月上漲，最高突破2700美元/噸一線；滬倫比8月上升至7.89一線附近。現貨方面，8月份長江有色A00鋁錠累計上漲1410元/噸，截止8月底，現貨維持小幅貼水狀態。

圖1 滬鋁主力價格（元/噸）與持倉量（手）

資料來源：Wind、中原期貨

圖2 滬鋁主力價格（元/噸）與庫存期貨（噸）

資料來源：Wind、中原期貨

圖3 LME3個月鋁價（美元/噸）及庫存（噸）

資料來源：Wind、中原期貨

圖4 LME鋁價升貼水（美元/噸）

資料來源：Wind、中原期貨

圖5 國內現貨鋁價及升貼水（元/噸）

資料來源：Wind、中原期貨

圖6 上海保稅庫電解鋁平均溢價（美元/噸）

資料來源：Wind、中原期貨

圖7 倫鋁價格（美元/噸）與美元指數

資料來源：Wind、中原期貨

圖8 滬倫比與美元兌人民幣

資料來源：Wind、中原期貨

二、宏觀分析

1．國內經濟數據回落，財新制造業PMI跌入收縮區間

中國8月製造業PMI爲50.1%，預期爲51.2%，前值爲50.4%；非製造業PMI爲47.5%，前值爲53.3%。8月PMI主要指標全線回落，尤其是新訂單、新出口訂單等先行指標大幅回落，表明經濟下行出現加速跡象。8月PMI新訂單指數49.6%，較7月下滑1.3個百分點，自2020年3月後再次回落至臨界值以下；8月新出口訂單指數46.7%，較7月下滑1.0個百分點，連續四個月落入臨界值以下。近期經濟加速下行，部分是因爲疫情反彈、汛情等短期因素，更主要的是金融信用政策收緊、房地產調控不斷升級、大宗商品成本上升等中期因素導致的，社融、房地產銷售、新出口訂單等先行指標已經連續4個月以上回落。金融數據全面回落，消費、投資、出口等三駕馬車全面放緩。

中國8月財新制造業PMI爲49.2%，較7月回落1.1個百分點，自2020年5月以來首次落入收縮區間。財新制造業PMI較國家統計局的製造業PMI先跌破臨界值，表明中小企業的壓力更大。展望後期，多數市場人士預期，隨着疫情擾動等短期因素消褪，9月製造業PMI將會出現回升。但面對結構性因素和週期性因素帶來的經濟下行壓力，市場較爲樂觀地認爲，可以逐步期待更加積極的穩增長政策。貨幣政策方面，結構性貨幣信貸政策工具將積極發揮引領作用。財政政策方面，地方專項債發行將提速，不過考慮目前監管對地方隱性債務依舊維持着高壓，能夠承接專項債資金的優質項目供給有限，不能高估基建修復的空間。

2．美國8月非農數據遠不及預期，關注美聯儲政策調整

美國8月非農就業人數新增23.5萬，遠低於市場普遍預期72.5萬，7月就業人數上修至105.3萬。在6、7月份就業數據猛烈的增幅之後，8月就業數據急劇放緩，創今年1月以來最小增幅。表明德爾塔病毒對就業的抑制，新冠確診病例不斷增加，人們對疫情的擔憂的增長，導致就業增長放緩。8月失業率相比7月下降至5.2%，延續6月份以來的下降趨勢。儘管失業率低於去年同期水平，但仍高於疫情之前的水平。

8月放緩的就業增速，並未滿足美聯儲“實質性進一步進展”的條件，9月美聯儲會議宣佈縮減QE細節的概率降低。但根據鮑威爾央行年會的講話，今年年底開始縮減QE預期不變。9月6日以後，美國將完全停發聯邦失業救濟金，因此9月非農就業報告或將更能反應勞動市場，進而美聯儲11月會議宣佈縮減QE概率增加。

圖9 製造業PMI指數（%）

資料來源：Wind 中原期貨

圖10 國內CPI和PPI同比指數（%）

資料來源：Wind 中原期貨

圖11 美國CPI同比指數（%）

資料來源：Wind 中原期貨

圖12 美國新增非農就業人數（千人）

資料來源：Wind 中原期貨

圖13 中國與美國10年期國債收益率（%）

資料來源：Wind 中原期貨

三、供需分析

1．鋁土礦：國產礦仍然偏緊，幾內亞突發政變

國產鋁土礦整體供給仍然偏緊，價格高位運行呈常態化，目前進口礦價格上漲，與國產礦相比優勢不足，未能削弱國產礦的需求，料短期國產礦價格將繼續穩中有漲。另外，氧化鋁價格激增，提振了廠家生產信心，若氧化鋁價格穩定上行，打開利潤空間，氧化鋁廠也會相對容易接受當前國產礦價居高不下的局面。截至9月初，山西晉北地區鋁硅比5.0，氧化鋁含量60%的鋁土礦含增值稅不含資源稅到廠價在395-412元/噸，山西孝義地區在430-475元/噸。河南三門峽地區鋁硅比5.0，含鋁量60%的鋁土礦含增值稅不含資源稅，礦石成交價格上漲至480-500元/噸附近。貴州地區鋁硅比5.5，氧化鋁含量58%的礦石不含稅價格在310-350元/噸，但高品質礦石採購難度升級。廣西地區鋁硅比6.0，氧化鋁含量53%的礦石不含稅價格在270-310元/噸，當地礦石供給處於緊平衡狀態，推動價格上行。

北京時間9月5日晚間，法新社及俄羅斯衛星網等外媒報道稱幾內亞發生“未遂政變”，現任總統孔戴一度被扣押，“政變”領導人宣佈解散政府，並暫停憲法並關閉邊境。幾內亞是中國進口鋁土礦的最大來源國，2020年中國鋁土礦共進口11158.7萬噸，同比穩增10.9%，其中進口自幾內亞5267.01萬噸，佔總進口量的47.2%，同比大增18.51%。幾內亞鋁土礦儲量豐富、性價比相對較高，爲多數山東地區氧化鋁廠所用，亦於2019年成爲晉豫地區低溫線礦石使用的主力軍。當前山東及內陸氧化鋁廠的進口鋁土礦庫存均在3-6個月甚至更高，短期供應無虞；但價格方面，去年三季度以來國際海運費不斷飆升，近期幾內亞至中國主要港口的cape型海運費達38美元/噸，較去年同期上漲近1倍，中國港口的幾內亞礦石（鋁45%硅3-5%）CIF成交及報價區間在48-54美元/噸，較去年同期上漲超5美元/噸，該事件或能刺激幾內亞CIF價格進一步上漲。

圖14 鋁土礦價格（元/噸）

資料來源：SMM、中原期貨

圖15 國內鋁土礦進口當月值（萬噸）

資料來源：Wind、中原期貨

2．氧化鋁：關注成本上漲及限產影響

8月份，國內氧化鋁上漲明顯，究其原因一是環保督查壓力大，國內鋁土礦、煤炭價格上漲推升氧化鋁生產成本。二是受夏季用電高峯影響，國內多地工業企業均要求錯避峯用電或階段性限電，影響到廣西、貴州、雲南及河南等地的氧化鋁生產。三是近期國內疫情反覆，物流運輸受到限制，成本有所上升。截至8月上旬，中國冶金級氧化鋁運行產能7208萬噸/年，建成產能8860萬噸/年。8月北方氧化鋁產能運行環比料難有效抬升，缺煤缺礦是主要的抑制因素，西南地區新投產能料繼續放量，預計8月（31天）冶金級氧化鋁產量在612.2萬噸，日均產量環比持平略增。

進出口方面，據中國海關，2021年7月中國出口氧化鋁5.14萬噸，2021年1-7月累計出口9.28萬噸；2021年7月進口52.69萬噸，環比增加91.66%，同比增加26.27%。2021年1-7月累計進口193.82萬噸，同比減少17.73%；7月氧化鋁淨進口47.55萬噸，2021年1-7月累計淨進口184.54萬噸。

圖16 國內氧化鋁月度產量（萬噸）

資料來源：Wind、中原期貨

圖17 國內氧化鋁進口當月值（萬噸）

資料來源：Wind、中原期貨

圖18 氧化鋁港口庫存（萬噸）

資料來源：Wind、中原期貨

圖19 氧化鋁價格（元/噸）

資料來源：Wind、中原期貨

3．電解鋁：能耗雙控繼續影響產能產量

8月中旬，爲加強能耗雙控形勢分析預警，根據上半年各地能源消費情況，發改委制定了《2021年上半年各地區能耗雙控目標完成情況晴雨表》。能耗強度降低方面，青海、寧夏、廣西、廣東、福建、新疆、雲南、陝西、江蘇9個省（區）上半年能耗強度不降反升，爲一級預警。要求這些地區暫停“兩高”項目節能審查，並對上半年嚴峻的節能形勢保持高度警醒，採取有力措施，確保完成全年能耗雙控目標特別是能耗強度降低目標任務。這些地區中包含了多個電解鋁主要產區，並且部分地區之前就存在限電的情況，令節能限電導致的限產進一步加劇。

之後新疆召開會議，要求力爭早日出現能耗總量和強度回落的拐點，確保2021年完成能耗總量控制和強度下降3%的目標任務，隨後新疆昌吉州發改委下發《關於嚴管嚴控電解鋁產能產量工作的提醒函》，認定昌吉州電解鋁產能305萬噸。根據1-7月電解鋁調度數據作出提示，嚴管嚴控企業按照合規產能生產，1-7月全州電解鋁產量共計185.11萬噸，按照合規要求，自8月份開始，全區5家企業月產量合計不得超過23.8萬噸。據我的鋼鐵網，8月30日，廣西壯族自治區政府召開堅決遏制“兩高”項目盲目發展暨加強能耗雙控工作電視電話會議，根據限產要求，廣西8家電解鋁企業9月份產量不得超過2021年上半年平均月產量的80%，9月份用電負荷同樣不得超過2021年上半年平均月用電負荷的80%。部分企業二季度進行了產能擴張，但產量穩定貢獻則在三季度，因此根據上半年的月均產量數據，在現有運行產能基礎上減產壓力非常大，綜合考慮每家企業的生產進程以及月產情況，本輪政策嚴格執行的情況下，廣西地區將在8月底運行產能基礎上再減產電解鋁47.5萬噸。

國家發展改革委8月27日印發《關於完善電解鋁行業階梯電價政策的通知》，這是國家進一步完善綠色價格機制、充分發揮電價信號引導作用的具體落實。通知中對電解鋁企業影響比較大的政策包括：一是完善了階梯電價分檔和加價標準，二是嚴禁對電解鋁行業實施優惠電價政策。

圖20 國內電解鋁總產能（萬噸）及開工率（%）

資料來源：Wind、中原期貨

圖21 電解鋁生產利潤估算（元/噸）

資料來源：SMM、中原期貨

4．第三輪拋儲來襲，行業開會維穩鋁價

據國家糧食和物資儲備局介紹，9月1日國家糧食和物資儲備局投放第三批國家儲備銅、鋁、鋅，共計15萬噸。近期國家糧食和物資儲備局將根據市場供需和價格走勢，繼續開展後續投放工作。

爲全力做好電解鋁行業保供穩價工作，防範鋁價惡意炒作和非理性大幅上漲，中國有色金屬工業協會於2021年8月30日下午召開骨幹電解鋁企業視頻會。中鋁集團、魏橋創業、國家電投、山東信發、東方希望、酒鋼集團、河南神火、天山鋁業、杭州錦江、伊電集團等十家電解鋁企業參加會議，與會企業電解鋁產能合計超過3000萬噸，佔全國電解鋁總產能比例超過70%。與會企業一致認爲鋁價維持在合理區間有利於行業行穩致遠，有利於全產業鏈協同發展，有利於國民經濟健康穩定。我們將主動作爲，帶頭維護商品市場價格秩序，營造行業良好生態。

庫存方面，截至9月3日，SMM統計國內電解鋁社會庫存74.9萬噸，周度繼續保持去庫節奏。電解鋁庫存壓力不大，需持續關注下游消費邊際變化及各消費地到貨情況對現貨市場的影響。

圖22 電解鋁現貨庫存（含交易所倉單）（噸）

資料來源：Wind、中原期貨

圖23 LME鋁庫存（噸）

資料來源：Wind、中原期貨

5．廢鋁：7月進口量保持低位

據最新海關數據顯示，2021年7月進口廢鋁5.63萬噸，同比減少39%，環比增加44.77%。2021年1-7月累積進口46.31萬噸，同比減少3.7%。進口減少一方面是由於現今海關的報關再度嚴厲許多，許多貨物被退港；另一方面是國外價格堅挺，與國內現貨價格調整不同步，利潤空間減少，並現貨到港需時限，難以套保，需承受價格下跌帶來的風險。

供給方面，8月國內廢鋁緊缺情形仍存且國外原料進口持續受限，導致部分再生鋁企業因原料不足開工下滑；鋁硅等原料價格飆漲也大幅抬升再生鋁廠成本，開工略受影響，企業庫存也保持相對低位。需求方面，8月處於下游傳統消費淡季，疊加“缺芯”影響，汽車需求未有好轉，再生鋁新增訂單有限；另外8月鋁合金價屢創新高，壓鑄企業畏高情緒濃厚，剛需、分批採購爲主，因虧損而減、停產的壓鑄廠範圍隨價格上漲也逐漸擴大，致使再生鋁廠訂單縮減。預計9月國內外需求均有所復甦。

圖24 國內廢鋁進口量（萬噸）

資料來源：Wind、中原期貨

6．鋁加工：8月限電水災疫情影響，9月關注消費旺季到來

截至9月2日，鋁加工龍頭企業周度開工率爲68.9%，8月份開工率基本在89%上行波動，較爲穩定。分行業看，鋁箔、鋁板帶和鋁型材開工率較高，鋁線纜和鋁合金開工率較低。鋁板帶方面，鋁板帶產業大省河南曾在7月先後遭遇限電、汛情、疫情等事件干擾。8月汛情雖得緩解，但限電問題持續壓制開工率回升，疫情則嚴重拉低運輸效率，抬升運輸成本，至8月下旬方逐漸緩解。對此河南少數企業因自有發電廠，或所在地疫情不甚嚴重而未受明顯影響，產銷量環比大幅增長，部分企業雖受限電疫情打擊使得開工率下挫，但仍高於汛情時期，因此產銷量環比仍有增長。8月末鋁價維持上漲態勢，鋁板帶廠一方面加強對下游客戶回款速度要求，另一方面繼續按需採購爲主，亦有少數企業出於對未來鋁價繼續上漲的憂慮選擇加大采購量。9月進入傳統旺季，鋁板帶重鎮河南也徹底擺脫疫情、限電等困擾，預計鋁板帶開工率仍將有所上升。鋁箔方面8月仍處淡季，但市場訂單仍然飽滿，大部分企業新增訂單量與積壓訂單量未出現較大波動，但河南多家企業8月一方面受到限電影響，開工率、訂單量雙雙下滑，另一方面受疫情影響導致進貨出貨難度加大，產成品庫存有所上升，原材料庫存下降。8月建築型材受季節性淡季影響仍較爲明顯，下游企業反饋8月仍處消費淡季，大型企業訂單相對充裕，中小型企業的新訂單明顯減少；部分訂單不佳的企業產量環比略有下滑，且受國內鋁價高企影響，下游觀望情緒嚴重，下單謹慎；庫存方面部分企業產成品庫存有所積壓，主要是暑期高溫下工程項目提貨稍顯滯後。大部分中小型企業對於9月的消費預期持悲觀態度，僅有部分規模企業對於9月的消費預期偏樂觀，主在於鋁價高位震盪影響下對終端需求的擔憂。工業型材方面，8月大型規模企業有長單的支撐整體訂單情況相對穩定，但多數中小型型材企業反饋訂單的持續性不足，使得軌道交通、光伏、5G、汽車等工業型材新訂單增量有所下滑，主因下游需求的疲軟以及過高的鋁價抑制。成品庫存方面穩中略升，原料庫存略微下滑，企業根據訂單來不斷調整。不同規模企業情況分化，9月份隨着消費旺季的到來預期或稍顯樂觀。鋁線纜方面，8月份國內鋁價屢創新高的情況下，大型企業與中小企業狀況差異較大，大型企業產量及未來企業排產較爲穩定且充裕，但中小型企業減量明顯，且河南、江蘇、遼寧多地出現疫情，企業物料進出受限，對企業生產造成一定的影響。近期國網招標有所放量但是較爲分散，中標企業主要集中在華東地區，另外，受洪澇災害及疫情影響，近期國網施工進程緩慢提貨量低於預期，部分企業成品庫存水平有所提升。就9月情況看，鋁價易漲難跌，企業成本壓力難以緩解，後期交付訂單虧損較爲嚴重，企業對新增訂單接單積極性不高，但進入秋季國網等工程施工進展會加快，提貨積極性會有提升倒逼企業增產。鋁合金方面，8月汽車板塊未見好轉，下游則仍有剛需支撐。8月鋁價、硅價快速拉昇，一方面原材料價格上漲加劇企業資金壓力。另一方面鋁硅價差縮小嚴重侵蝕原生鋁合金廠利潤空間。對此多家企業選擇捨棄散單收縮產量。加工費方面，雖有多家企業表示目前加工費已然難以覆蓋成本，企業處於虧本生產狀態，但企業爲維護客戶關係，加之對鋁價硅價未來走勢仍持觀望態度，因此鮮有企業選擇上調加工費。後期持續關注鋁硅價格變動，同時9月原生鋁合金迎來傳統旺季，屆時原生鋁合金廠訂單或將增長。

圖25 鋁加工企業分版塊開工率（%）

資料來源：SMM、中原期貨

7．出口利潤較好，鋁材7月出口繼續增長

2021年7月中國未鍛軋鋁及鋁材出口46.9萬噸，環比增加3.22%，同比增加25.7%，6月爲45.44萬噸；1-7月份累計進口量爲308.5萬噸，同比增加12.7%。其中主要增量體現在鋁材上，包括鋁粉、鋁製條杆及型材、鋁絲、鋁板帶、鋁箔及鋁管。2021年7月鋁材出口量爲45.94萬噸，環比增加1.53萬噸，較7月增長了3%，同比增長26%。7月未鍛軋非合金鋁（含鋁量99.95%及以上）雖環比增長488%，同比增長588%，實際增長量不過0.036萬噸。

7月出口量同比環比皆增長原因有以下幾點：第一，去年同期，海外疫情仍未完全恢復，多個國家工廠停擺，需求疲軟，今年隨着全國經濟復甦國外對鋁材的需求量有所回暖；第二，7月滬倫比值顯弱，去年同期滬倫比值整個7月基本維持在8.0之上，而今年7月徘徊於7.3-7.5之間，支撐鋁材出口；第三，從出口利潤來看，鋁板帶箔、鋁型材出口利潤較去年同期皆有增長，爲鋁材出口提供了動力。

圖26 未鍛造的鋁及鋁材進口量（萬噸）

資料來源：Wind、中原期貨

圖27 未鍛造的鋁及鋁材出口量（萬噸）

資料來源：Wind、中原期貨

圖28 鋁產業鏈出口數據（噸）

資料來源：SMM、中原期貨

中原期貨 劉培洋