國海策略：PPI-CPI收斂之後的配置思路

原標題：【國海策略】PPI-CPI收斂之後的配置思路

來源：策略研究

核心觀點

2、PPI-CPI剪刀差開始收窄後，短期內由於需求尚未加速回落，大宗商品仍在衝頂途中，明顯跑贏其它大類資產；中長期維度股票超額收益更顯著，經濟下行壓力較大、高通脹逐步緩解背景下貨幣政策往往開始由緊轉松，但商品由於需求疲軟表現最差。

3、PPI-CPI收斂後，短期內由於政策收緊預期的不斷加強，股票市場難言絕對收益，僅週期風格在大宗商品漲價驅動下表現較好；中長期維度看，由於PPI和CPI剪刀差收斂之後上中下游的利潤再分配，消費、金融風格更佔優。

5、從本輪PPI-CPI剪刀差收斂的後續演繹來看，3個月內大宗商品仍有望慣性上衝，股票獲取超額收益難度在加大。中長期維度商品見頂後會出現回落，大類資產中股票開始顯現出配置價值，成長，消費、金融等風格有望輪番表現。

摘要

1、2000年以來我國共出現五輪典型的PPI-CPI剪刀差收窄，分別開始於00年7月、04年11月、08年8月、10年5月和17年3月。2010年以前我國處於增量經濟時代，PPI向CPI的傳導更加順暢，二者往往是先後見頂回落的格局，剪刀差收斂對上中下游利潤分配格局的影響不大；2010年後我國由增量經濟過渡至存量經濟，PPI與CPI走勢背離現象加劇，剪刀差收窄往往伴隨中下游利潤佔比的明顯回升。回顧我國最近20年的CPI與PPI走勢，典型的PPI-CPI見頂出現過五次，分別是：00年7月、04年11月、08年8月、10年5月和17年3月。從CPI和PPI的走勢來看，08年以前兩者的傳導和聯繫更爲密切，當時經濟在重工業化投資和出口野蠻生長的驅動下高速增長。2010年後PPI與CPI走勢的背離現象加劇，10年剪刀差收斂的主要由CPI的快速抬升導致，17年則是由於PPI的見頂回落導致，在增量向存量經濟過度時期，資本市場對利潤分配的格局更爲敏感。

2、PPI-CPI剪刀差開始收窄後，短期內由於需求尚未加速回落，大宗商品仍在衝頂途中，明顯跑贏其它大類資產；中長期維度股票、債券超額收益更顯著，經濟下行壓力較大、高通脹逐步緩解背景下貨幣政策往往開始由緊轉松，但商品由於需求疲軟表現最差。2008年前三輪PPI-CPI剪刀差收斂後，前兩輪短期內商品表現更優，第三輪債市表現更優，股票市場難言絕對收益。從2000-2008年PPI-CPI收斂後的大類資產表現來看，2000年和2004年PPI-CPI收斂後的三個月內商品表現依然佔優，2008年剪刀差收斂後的三個月內債市表現更優。2010年5月PPI-CPI剪刀差觸及頂部區域，隨後股票和商品在長時期內表現佔優。本輪PPI-CPI剪刀差達到頂部區域後，大類資產表現主要受經濟復甦週期及通脹預期的影響，股票和商品在長時期內表現佔優。2017年3月PPI-CPI剪刀差開始收斂，拐點出現後3個月內“現金爲王”，半年之後股市表現結構性分化明顯，海外商品價格上漲較多。本輪PPI-CPI剪刀差達到頂部區域後，大類資產表現主要受經濟週期回落和貨幣政策收縮影響，短時期內持有現金是最優策略，長時期內股票和商品結構性收益顯著。

3、PPI-CPI收斂後，短期內由於政策收緊預期的不斷加強，股票市場難言絕對收益，僅週期風格在大宗商品漲價驅動下表現較好；中長期維度看，由於PPI和CPI剪刀差收斂之後上中下游的利潤再分配，消費、金融風格更佔優。從2008年前三輪剪刀差收斂後股票市場整體表現來看，剪刀差收斂後的三個月內市場難有絕對收益，特別是2004年申萬一級行業中僅三個行業上漲，2008年申萬一級行業全部下跌，主要由於PPI-CPI的收斂通常伴隨着貨幣政策的從緊，不論是政策環境還是流動性環境均不利於股票市場表現。2010年5月後PPI-CPI剪刀差逐漸收斂，受益於經濟復甦的週期板塊及抗通脹屬性明顯的消費板塊在長時期內明顯佔優。2017年剪刀差收斂後，相對週期與成長，金融與消費板塊在本輪PPI-CPI剪刀差收窄期間表現顯著佔優，在經濟運行偏弱時期，相對穩定的盈利能力或是獲取超額收益的關鍵因子之一。

4、9月PPI創下歷史新高，本輪PPI-CPI剪刀差高點基本確立，後續將開始收斂。一方面隨着全球供給恢復、運輸效率提升和基數效應影響，PPI有望於今年底至明年趨於回落，另一方面隨着PPI向CPI部分領域的傳導、豬肉等重點消費品價格築底回升，CPI將有所上行，PPI-CPI剪刀差收窄將是未來一段時間的主旋律。從本輪PPI-CPI剪刀差收斂的後續演繹來看，3個月內大宗商品仍有望慣性上衝，股票獲取超額收益難度在加大。中長期維度商品見頂後會出現回落，大類資產中股票開始顯現出配置價值，成長，消費、金融等風格有望輪番表現。

風險提示：流動性收緊超預期，經濟失速下行，中美摩擦加劇，疫情超預期惡化等。

正文如下

1 PPI-CPI收斂之後的配置思路

今年二季度以來，在雙碳目標的影響下PPI-CPI的剪刀差持續走闊，三季度進入加速趕頂階段，9月公佈的物價指數增速更是顯示PPI與CPI剪刀差創下20年內的新高。回顧我國最近20年的CPI與PPI走勢，典型的PPI-CPI見頂出現過五次，分別是：00年7月、04年11月、08年8月、10年5月和17年3月。從CPI和PPI的走勢來看，08年以前兩者的傳導和聯繫更爲密切，當時經濟在重工業化投資和出口野蠻生長的驅動下高速增長。2010年後PPI與CPI走勢的背離現象加劇，10年剪刀差收斂的主要由CPI的快速抬升導致，17年則是由於PPI的見頂回落導致，在增量向存量經濟過度時期，資本市場對利潤分配的格局更爲敏感。本篇報告作爲PPI-CPI收斂配置系列報告的第一篇，目光聚焦國內，將重點研究對當前較有參考意義的10年和17年，通過分析PPI-CPI收斂的路徑以及對上下游利潤分配格局的影響和大類資產表現，探究本輪PPI-CPI收斂之後的資產配置思路。

1.12008年前PPI-CPI的三次收斂

2008年前PPI和CPI存在明顯的聯繫與傳導，08年PPI-CPI剪刀差收斂後上遊利潤佔比顯著下滑。2008年以前我國經濟在政府直接投資和大量基礎設施建設帶動下，工業化和城市化進程明顯加速。這一時期我國經濟進入野蠻式增長階段，01年加入WTO更是催化了供需兩端的加速增長。PPI和CPI相關走勢也表明了兩者之間存在明顯的聯繫與傳導。重工業化是這一時期經濟的主旋律，重工業增加值佔比例自98年60.2%增加到07年的70.0%，上游利潤佔比維持在30%左右的中樞。從三次PPI-CPI見頂後上下游利潤佔比來看，00年和04年剪刀差見頂後上下游利潤佔比並沒有出現明顯的趨勢性變化，這一時期工業企業利潤增速較高，基本維持在30%以上，因此PPI-CPI的波動對利潤分配的影響並不顯著。08年PPI-CPI見頂後上遊企業利潤出現斷崖式下行，上游企業利潤佔比下降至20%以下，這一時期受全球金融危機影響，Q4工業企業利潤增速整體轉負，外需大幅下滑，海外定價商品價格大幅收縮帶動國內PPI增速在08年底領先CPI轉負，導致上游利潤佔比顯著下行。

三輪PPI-CPI剪刀差收斂後，前兩輪短期內商品表現更優，第三輪債市表現更優，股票市場難言絕對收益。從2000-2008年PPI-CPI收斂後的大類資產表現來看，2000年和2004年PPI-CPI收斂後的三個月內商品表現依然佔優，2008年剪刀差收斂後的三個月內債市表現更優。從具體商品來看，前兩輪主要是是海外定價的石油表現較好，而2008年石油也遭遇大幅回撤。2008年前的商品表現主要受到海外需求影響，前期全球經濟共振抬升提振石油需求，國內剪刀差收斂對全球定價商品影響不大。2008年PPI-CPI收斂後國債表現更優，主要受益於這一時期國內貨幣政策的轉向，政策基調由嚴控通脹轉向保證金融市場穩定，實施積極的貨幣政策，十年國債收益率在下半年大幅跳水，自7月的4.55%下降至12月的2.70%。從股票市場整體表現來看，剪刀差收斂後的三個月內市場難有絕對收益，特別是2004年申萬一級行業中僅三個行業上漲，2008年申萬一級行業全部下跌，主要由於PPI-CPI的收斂通常伴隨着貨幣政策的從緊，不論是政策環境還是流動性環境均不利於股票市場表現。

1.22010年：通脹爲主要矛盾，消費週期佔優

2010年5月PPI-CPI剪刀差達到頂部區域，在CPI快速爬升的背景下，PPI-CPI剪刀差進入收斂區間。爲應對全球金融危機的衝擊，我國政府於2008年底宣佈“四萬億”刺激計劃，在政府通過大規模投資強力託底經濟的背景下，PPI於2009年年中快速拉昇，同期CPI緩慢上行，PPI-CPI剪刀差持續擴大。2010年5月PPI-CPI剪刀差觸及頂部區域，隨後進入長達個5月的收斂區間，主要原因在於CPI的快速爬升。具體來看，第一，2010年全球經濟復甦下原油價格持續上漲，疊加2010年初主要農產品生產國遭受自然災害，導致部分農產品供給短缺，國際農產品價格快速上漲，大宗商品+農產品價格共振推動下，國內通脹壓力逐漸顯現。第二，2010年上半年地產政策逐步收緊，在國內投資機會不佳且流動性過剩的背景下，社會遊資進入農產品領域，“豆你玩”“蒜你狠”等輪番登場，食品價格大幅拉昇。第三，食品價格上漲進一步提高居民通脹預期，人均工資增速居高不下，反向進一步助推生產成本的提高。2010年6月-11月，CPI同比增速由2.9%上行至5.1%，同期食品類CPI由5.7%大幅上漲至11.7%。隨着通脹持續抬頭，上下游利潤分配逐漸調整。前期囿於原材料成本上升的中下游企業利潤逐漸回升。在PPI-CPI剪刀差逐步收斂的時間範圍內，上游利潤佔比由2010年Q2的53.25%逐步回落至Q4的48.36%，同期中游及下游利潤佔比由21.88%、24.87%抬升至22.88%和28.76%。總的來看，本輪PPI-CPI剪刀差見頂的核心驅動因素在於國內通脹的迅速抬頭，剪刀差收斂區間中下游利潤佔比出現明顯抬升。

2010年5月PPI-CPI剪刀差觸及頂部區域，隨後股票和商品在長時期內表現佔優。2010年5月後，隨着通脹迅速抬頭，CPI快速拉昇，PPI-CPI剪刀差進入收斂區間。在拐點出現後的三個月內，由於前期政策邊際收緊及歐債危機爆發，國內經濟二次探底擔憂顯現，政策寬鬆預期下大類資產的表現順序爲債券>外匯>商品>股票。其中，中證全債指數上漲1.99%，具有避險屬性的日元上漲7.73%；商品方面，由於供給提升及投資者擔憂歐債危機蔓延，ICE布油在此期間大幅下跌10.53%。股市方面，政策緊縮下A股市場集體出現回調。拐點出現半年後，美聯儲QE2推出確立經濟復甦勢頭不變，這一時期大類資產的表現順序爲股票>商品>債券>外匯。受益於全球流動性寬鬆，股票市場迎來普漲，萬得全A漲幅達到10.11%。其中，中小100指數漲幅達到21.83%，市場中小票風格持續佔優。商品方面，其一抗通脹屬性明顯的黃金錶現較優，COMEX黃金在此期間上漲幅度達到13.55%；其二，全球經濟復甦邏輯下，南華商品指數大幅上漲10.55%，其中能化指數表現最優。拐點出現一年後，加息提準重啓和通脹高企帶來的緊縮預期成爲主要邏輯，大類資產的表現順序爲商品>股票>外匯>債券。商品方面，2011年以來在經濟向好預期中東非動亂導致石油供應中斷下，油價大幅走高，ICE布油上漲幅度達到42.69%；同期黃金價格也在通脹擔憂下水漲船高。股市方面，在經濟增速保持強勁下A股市場於2011年上半年迎來“最後一舞”。其中，受益於國際大宗商品漲價的週期板塊表現較優。整體來看，本輪PPI-CPI剪刀差達到頂部區域後，大類資產表現主要受經濟復甦週期及通脹預期的影響，股票和商品在長時期內表現佔優。

2010年5月後PPI-CPI剪刀差逐漸收斂，受益於經濟復甦的週期板塊及抗通脹屬性明顯的消費板塊在長時期內明顯佔優。具體來看，2010年PPI-CPI剪刀差見頂後的三個月內，由於前期地產調控措施的密集出臺，疊加央行試探性收緊貨政政策，市場進入集體回調階段。這一時期萬得全A大幅下跌5.27%。通脹快速上行及貨幣政策收緊的背景下，消費板塊相對抗跌，而受到政策抑制及國際原油價格調整影響，週期板塊出現深度回調，下跌幅度達到-7.04%。行業來看，28個申萬一級行業僅有6個行業取得正收益，其中食品飲料行業漲幅居前，實現4.95%的絕地收益及10.22%的相對收益。步入下半年，歐債危機的爆發導致經濟二次探底壓力顯現，隨着美聯儲推出QE2及經濟復甦前景明朗，A股市場實現V型反轉，在PPI-CPI剪刀差觸及頂部區間後的半年內，萬得全A收益由負轉正。彼時受益於經濟增速保持韌性，及科技產業週期的啓動，成長及週期板塊分別取得19.32%和18.02%的絕對收益。行業來看，“煤飛色舞”行情再次上演，這一階段有色金屬大幅上漲45.92%，在行業表現中位居第一。伴隨經濟增速保持強勁，本輪PPI-CPI剪刀差見頂後的一年內，萬得全A實現了6.4%的正收益。從風格表現來看，經濟持續回暖下週期板塊表現依然亮眼，同期伴隨國內通脹由結構性向全面性蔓延，具有較強抗通脹屬性的消費板塊同樣表現優異。行業來看，這一時期內建材、機械設備、有色金屬等週期板塊領漲各行業，均取得30%的正收益。整體來看，本輪PPI-CPI剪刀差見頂後，國內經濟由復甦走向過熱，具有防禦屬性的消費板塊在較長時間內能取得相對穩定的收益。

1.32017年：需求走弱是主因，金融消費顯著佔優

2017年金融領域推進去槓桿，M2與社融增速迅速下滑，由需求走弱導致的PPI高位回落是PPI-CPI剪刀差收窄的主要原因。2016年供給側改革全面推行，上游傳統行業產能受限，寬鬆的貨幣政策帶動需求改善，整體供需格局偏緊。在此背景之下，16年PPI同比增速由-5.3%升值5.5%，CPI圍繞2%中樞波動，PPI-CPI剪刀差大幅走擴。2017年，受金融去槓桿影響，貨幣政策轉向緊平衡狀態。社融增速自一季度觸頂後持續回落，M2增速迅速降至歷史低位，利率中樞上移，地產、基建投資增速放緩。在此環境下，PPI自2月份觸及高點後全年持續回落，需求走弱成爲PPI高位回落的主要原因。與此同時，雖然17年食品價格對居民消費價格指數的負面影響逐漸降低，但受整體需求疲弱疊加豬肉價格下行影響，CPI上行仍然偏緩，因此2017年PPI-CPI持續收窄。在此期間，工業企業利潤增速整體回落，但從產業鏈結構上看，中游企業利潤明顯改善，上游與下游企業利潤佔比均有所下滑，我們認爲出現這一現象的原因可能有以下三點。第一，受益於供給側改革，鋼鐵、建材等中游傳統行業競爭格局優化，產業集中度加速提升，龍頭企業盈利能力得到增強。第二，上游原材料價格回落優先利好中游企業利潤率提升。第三，需求下滑是本輪PPI回落的主要原因，經濟整體運行偏弱，CPI價格指數未出現明顯上行，在此情形下，上、下游企業盈利整體表現不佳。

2017年3月PPI-CPI剪刀差開始收斂，拐點出現後3個月內“現金爲王”，半年之後股市表現結構性分化明顯，海外商品價格上漲較多。2017年3月，伴隨PPI築頂回落，PPI-CPI剪刀差開始收斂，在拐點出現後的三個月內“現金爲王”。在此過程中，10年期國債利率持續抬升，流動性環境收緊，股、債、商三大市場集體走熊，作爲避險資產的黃金錶現佔優。拐點出現半年後，工業企業利潤增速與固定資產投資增速企穩，國內經濟逐漸觸底，三大資本市場均有所回暖。其中，股市表現結構性分化明顯，代表大盤藍籌股的滬深300顯著跑贏市場，而代表科技成長企業的創業板指表現低迷；債市方面，伴隨市場經濟預期改善，信用債與可轉債市場回暖，國債利率轉爲震盪行情；商品市場方面，除了受鋼企限產影響較大的鐵礦石以外，多數商品價格逐步回升。拐點出現一年後，PPI與社融增速仍處在下行通道之中，國內需求仍較疲弱，10年期國債利率於2018年一季度開始下行，流動性環境邊際改善，經濟進入衰退後期。在此環境下，債券市場逐步上行；股票市場整體表現較弱，但結構性分化延續，滬深300超額收益進一步凸顯；商品市場中，國內外商品走勢分化，原油、銅等海外定價商品價格上漲較多，而國內商品期貨價格整體回落。整體來看，本輪PPI-CPI剪刀差達到頂部區域後，大類資產表現主要受經濟週期回落和貨幣政策收縮影響，短時期內持有現金是最優策略，長時期內股票和商品結構性收益顯著。

在股市市場風格與行業表現方面，金融、消費板塊表現顯著佔優，消費白馬超額收益顯著。市場風格方面，相對週期與成長，金融與消費板塊在本輪PPI-CPI剪刀差收窄期間表現顯著佔優，在經濟運行偏弱時期，相對穩定的盈利能力或是獲取超額收益的關鍵因子之一。在本輪PPI-CPI剪刀差開始收斂後的3個月內，市場表現整體低迷，金融、消費板塊抗跌能力較優，成長、週期板塊大幅回落。PPI-CPI收斂半年後，市場逐步回穩，各風格板塊均觸底反彈。其中金融板塊最爲強勢，自PPI-CPI收斂以來區間收益達10.81%，超額收益顯著。PPI-CPI收斂一年後，經濟進入衰退後期，流動性環境邊際改善。2017年四季度，消費板塊開始發力，超額收益逐步趕超金融板塊，但成長與週期板塊在經歷反彈後再度回落，表現仍相對弱勢。從板塊ROE數據來看，在17年PPI-CPI剪刀差收窄期間，金融與消費板塊ROE水平佔優且波動率更低，在經濟運行偏弱時期，盈利相對穩定的板塊或更具備獲取超額收益的能力。行業表現方面，食品飲料、家用電器、非銀金融、鋼鐵和銀行表現較優，其中食品飲料和家用電器走出了一波結構性行情，消費白馬股超額收益顯著。

1.4當前PPI-CPI收斂之後的配置思路

2000年以來我國共出現五輪典型的PPI-CPI剪刀差收窄，分別開始於00年7月、04年11月、08年8月、10年5月和17年3月。2010年以前我國處於增量經濟時代，PPI向CPI的傳導更加順暢，二者往往是先後見頂回落的格局，剪刀差收斂對上中下游利潤分配格局的影響不大；2010年後我國由增量經濟過渡至存量經濟，PPI與CPI走勢背離現象加劇，剪刀差收窄往往伴隨中下游利潤佔比的明顯回升。從大類配置的角度來看，PPI-CPI剪刀差開始收窄後，短期內由於需求尚未加速回落，大宗商品仍在衝頂途中，明顯跑贏其它大類資產；中長期維度股票、債券超額收益更顯著，經濟下行壓力較大、高通脹逐步緩解背景下貨幣政策往往開始由緊轉松，但商品由於需求疲軟表現最差。從股票市場的風格選擇來看，PPI-CPI收斂後，短期內由於政策收緊預期的不斷加強，股票市場難言絕對收益，僅週期風格在大宗商品漲價驅動下表現較好；中長期維度看，由於PPI和CPI剪刀差收斂之後上中下游的利潤再分配，消費、金融風格更佔優。

9月PPI創下歷史新高，本輪PPI-CPI剪刀差高點基本確立，後續將開始收斂。一方面隨着全球供給恢復、運輸效率提升和基數效應影響，PPI有望於今年底至明年趨於回落，另一方面隨着PPI向CPI部分領域的傳導、豬肉等重點消費品價格築底回升，CPI將有所上行，PPI-CPI剪刀差收窄將是未來一段時間的主旋律。從本輪PPI-CPI剪刀差收斂的後續演繹來看，3個月內大宗商品仍有望慣性上衝，股票獲取超額收益難度在加大。中長期維度商品見頂後會出現回落，大類資產中股票開始顯現出配置價值，成長，消費、金融等風格有望輪番表現。

2 三因素關鍵變化跟蹤及首選行業

PPI-CPI剪刀差將收斂，高頻數據顯示10月經濟邊際有改善。社融繼續尋底，四季度降準概率進一步降低。風險偏好顯著回落，保供穩價政策顯著發力。

2.1 經濟、流動性、風險偏好三因素跟蹤的關鍵變化

PPI-CPI剪刀差將收斂，高頻數據顯示10月經濟邊際有改善。從最新公佈的9月物價數據來看，CPI同比0.7%，前值0.8%，基本符合預期，保持低增速；PPI同比10.7%，環比1.2%，前值9.5%，高於一致預期的10.2%，PPI同比超預期上行，主要受煤炭供需偏緊、高耗能行業限產影響，後續隨着保供穩價的逐步落地，PPI同比將逐步回落，PPI-CPI剪刀差將縮窄，企業利潤分配將逐漸由上游轉向中下游。從10月高頻經濟數據來看，供給端方面，鋼鐵、輪胎等開工率較9月份的低點有所回升，拉閘限電對工業生產造成的負面影響有望得到緩解；需求端方面，地產銷售仍在下行，截至10月15日，兩年同比增速繼續下行至-19%附近，車市零售邊際有改善，從10月前10天的數據看，零售的表現已經明顯改善，較9月降幅收窄。外需方面，9月出口繼續超預期，周邊國家如韓國9月出口也維持高景氣的狀態。

社融繼續尋底，四季度降準概率進一步降低。從量上來看，9月社融信貸數據進一步趨弱，9月存量社融增速10.0%，相比8月進一步下滑0.3個百分點，已經連續三個月出現下降，經濟疲軟拖累融資需求以及金融地產領域的強監管是主要原因。M2同比小幅回升，但M2與M1剪刀差持續走闊，M1創20個月新低，地產銷售快速下行、消費疲軟、信貸低迷是M1增速不及預期的主要原因。從價上來看，短端利率仍處於政策利率下方，長端利率顯著上行，十債利率逼近3%。央行在三季度金融統計數據發佈會回應了恒大債務風險化解、房地產金融政策、四季度流動性缺口、通脹形勢等問題，四季度降準預期進一步下降，前期地產惜貸的行爲邊際上有所修正。

風險偏好顯著回落，保供穩價政策顯著發力。9月下旬以來市場持續調整，成交量下行至1萬億下方，核心在於週期股大幅下跌，賺錢效應快速萎縮，活躍資金風險偏好降低。總量政策整體平穩，關注10月底的政治局會議以及12月的中央經濟工作會議定調。產業政策方面，“保供穩價”措施頻發，增產增供+完善電價機制兩方着手以緩解電力短缺。海外方面，今年年內開啓Taper已成美聯儲官員共識，但對本輪通脹的持續性、加息週期開啓的時間節點等問題美聯儲官員仍存較大分歧，歐央行、日本央行仍堅持本輪通脹的暫時性。中美關係方面，高層間對話陸續開啓，整體處於緩和的趨勢之中。

2.2 10月行業配置：首選食品飲料、醫藥生物、汽車

行業配置的主要思路：從相對收益角度考慮配置機會，絕對收益難度加大。今年市場輪動非常快，年初的核心資產、4-7月份的成長、8-9月份的週期，都有非常不錯的絕對收益。四季度的組合是類滯脹，經濟的內生增長動力不足且下游通脹壓力在加大，貨幣政策很難發揮較明顯的積極作用，流動性寬鬆對經濟和市場的刺激效果一般。在此背景下，四季度A股難以有明顯的絕對收益機會，需要更多從相對收益的角度去考慮行業配置，建議圍繞具有防禦屬性的價值板塊進行佈局，具體包括，1）關注之前超跌的板塊，主要集中在消費和金融風格，白酒、食品、醫藥等行業跌幅較大，且行業景氣程度有望迎來拐點；金融中的保險和銀行也是跌幅較多，估值分位數處於低位，均有較好的防禦價值。2）絕對收益的機會主要集中在油氣產業鏈以及公用事業類，石油、天然氣、油服設備等細分行業景氣度較高，穩定類的公用事業裏，水電氣等細分領域存在漲價預期的驅動。10月8日的國常會宣佈將市場交易電價的浮動範圍提升至20%，疊加海外石油、天然氣供需關係依舊失衡，後續可以適當關注。10月首選行業食品飲料、醫藥生物、汽車。

食品飲料

標的：五糧液、山西汾酒、捨得酒業、口子窖、今世緣等。

支撐因素之一：白酒業績彈性和確定性較強，估值回落至具備性價比區間，中長期配置價值凸顯。當前白酒板塊景氣度已經逐步回升，白酒板塊業績的確定性和高彈性決定其在滯漲環境下具備了較強的防禦屬性。隨着前期的高估值已回落至合理區間，持續看好高端和次高端白酒中的優質標的。

支撐因素之二：中秋、國慶雙節白酒動銷良好，隨着秋糖會臨近白酒有望迎來行情催化。從中秋、國慶的消費情況來看，雙節期間白酒動銷穩中向好，略好於之前偏悲觀的預期。隨着10月下旬秋季糖酒會將在天津召開，以及年底往往是酒企宣佈產品漲價的時間節點，白酒板塊有望迎來行情催化。

支撐因素之三：白酒公司消息持續落地，市場情緒維持高位。前期由於政策的強監管，市場對白酒板塊的負面預期較重。當前負面情緒已逐步消退，疊加國慶節前貴州茅臺新董事長上任、瀘州老窖出臺股權激勵措施等利好消息持續落地，市場情緒已經逐步回暖。

醫藥生物

標的：恆瑞醫藥、愛美客、長春高新、通策醫療、普洛藥業等。

支撐因素之一：全球第一款新冠口服藥問世，有望連同疫苗等健全疫情防治體系，提振市場對醫藥板塊的關注度。10月1日美國生物製藥巨頭默沙東宣佈其在研的口服抗新冠病毒試驗性藥物（Molnupiravir）取得突破性進展，全球首個新冠口服藥或將誕生，在此背景下市場對醫藥生物板塊的關注度在提升，交投情緒逐步回暖。

支撐因素之二：CRO/CDMO、醫療服務、醫美等細分賽道行業空間廣闊，需求持續旺盛，前期調整後配置價值凸顯。醫藥板塊經歷了前期政策面、資金面等因素帶來的調整，CRO/CDMO、醫療服務、醫美等細分高景氣賽道估值與業績的匹配程度逐步進入合意區間，疊加三季報即將披露，板塊具備雙擊機會。

支撐因素之三：中國原料藥產業作爲中國醫藥新制造的核心方向之一，成長性顯著。中國原料藥產業具有自身升級與承接全球產業鏈轉移的雙重成長性，向更高端化創新藥CDMO迭代發展的邏輯清晰，護城河不斷提高，從週期性行業向成長性行業過渡趨勢確定，看好2021年原料藥行業迎來戴維斯雙擊。

汽車

標的：比亞迪、長城汽車、小康股份、雙環傳動、福耀玻璃等。