原標題：21深度|萬億非標誰接盤？構築高淨值“新蓄水池”，固收+、FOF、目標策略各顯神通

21世紀經濟報道 陳植  上海報道   如何承接非標產品到期資金，儼然成爲衆多資管機構日益頭疼的一件事。

“今年以來，我們每個月都有20-30億非標產品到期，但直到現在，我們仍沒有找到一款合適的產品策略承接上述高淨值客戶資金。”一位資管機構投資部門主管薛強（化名）向記者感慨說。不少高淨值客戶在非標產品到期後，眼看遲遲找不到合適的投資產品，乾脆選擇改換門庭。

隨着越來越多非標產品陸續到期，未來資管機構所面臨的上述挑戰將更加嚴峻。

中國信託業協會發布的數據顯示，截至2021年6月底，信託資產規模爲20.64萬億元，同比下降3.02%。而在多位信託業內人士看來，這背後，是越來越多非標產品到期不續，導致信託公司等資管機構面臨日益嚴峻的資產規模流失壓力，但鉅額的非標產品到期資金投向何方，誰來承接逾萬億非標產品到期資金（主要是高淨值客戶投資款），至今業界似乎沒有一個完美答案。

記者多方瞭解到，爲了承接逾萬億非標產品到期資金，不少資管機構紛紛各顯神通，包括引入FOF產品、“固收+”產品替代原先的非標產品。

“經歷一年多的嘗試，我們發現無論是FOF產品，還是固收+產品，都存在着各自的侷限性。”薛強直言。具體而言，一是不少高淨值客戶感慨“FOF賺錢，自己卻不賺錢”；二是衆多高淨值客戶抱怨“固收+”產品實際回報低於此前的非標產品；三是一些觀察敏銳的高淨值客戶注意到，很多FOF產品側重追求相對收益，即投資業績跑贏行業平均水準，未必能滿足他們對較高絕對收益的訴求。

“儘管非標產品逐步退出市場，但高淨值客戶依然希望能獲取類似非標資產的低風險高回報。”一位資管機構產品研發部負責人向記者指出。此前他們對高淨值客戶做過一輪調研，瞭解高淨值客戶在“後非標時代”資產配置的主要訴求。結果顯示，多數受訪高淨值客戶仍然渴望獲取逾10%的年化回報，但他們只能容忍產品淨值波動幅度不超過5%；此外約20%受訪客戶不希望看到產品淨值低於1元（即產品出現浮虧）。

他直言，要找到一款“兼顧低風險高收益”的產品，絕非易事。

值得注意的是，最近一段時間，目標策略產品突然興起，成爲衆多資管機構承接非標產品到期資金的新選擇。

歌斐資產多策略基金投資部董事總經理寧冬莉透露，目標策略主要秉承了組合投資方式，在深刻理解投資者需求的基礎上，先確定投資目標，再通過多元化資產配置實現投資目標同時，儘可能降低淨值波動幅度與投資風險。

一位熟悉目標策略產品運作模式的資管機構人士向記者透露，目標策略產品與其他策略FOF產品的最大不同，在於前者是先制定收益目標，再圍繞收益目標進行各類資產配置規劃，並通過投資模型儘可能降低不同資產之間的相關性，從而令整個投資組合淨值波動性控制在較低水準，實現低風險與高回報的兼顧。相比而言，其他策略FOF產品優先考慮通過分散投資最大限度控制投資風險，但此舉可能錯失不少投資機會，最終無法滿足投資者的高絕對回報訴求。

“在歐美國家，越來越多大型資管機構正圍繞高淨值客戶的不同收益目標與風險承受力，研發差異化的目標策略產品。”他指出。不少歐美資管機構甚至認爲目標策略產品很可能解決此前投資領域的“不可能三角”，即投資人很難同時獲得低波動性、高流動性和高收益。

記者多方瞭解到，目標策略在歐美國家大學基金與養老基金已相當風靡，因爲這些長期投資機構對收益目標與流動性有着明確要求，且不希望看到投資組合波動性加大。於是他們紛紛引入目標策略產品，尋求波動性、流動性、收益性的最佳平衡。

數據顯示，截至今年6月底，過去10年期間，耶魯大學通過引入目標策略，實現年化回報率12.4%；美國其他大學捐贈基金的過去10年平均回報率也達到 9.1%，且他們的投資組合波動性遠遠低於其他同類產品。

薛強向記者透露，國內高淨值客戶對目標策略產品的認可度也在增強，因爲他們認爲若目標策略產品能兌現收益目標同時創造較低的淨值波動性，無疑是非標資產（低風險高回報類產品）的一種較爲完美的“替代”。

“但是，目標策略能否在中國市場成功落地，進而承接逾萬億非標產品到期資金，仍面臨一系列挑戰。”他指出。其中最大的挑戰，不是如何創造令高淨值客戶滿意的收益目標，而是在兌現收益目標同時，如何儘可能將投資組合波動幅度降至目標回撤水準。

“畢竟，高風險未必會帶來高回報，但高回報肯定得承擔高風險，因此目標策略如何在獲取既定回報同時最大限度降低風險，將是一大挑戰。”薛強坦言。

“固收+”與FOF產品的侷限性？

爲了承接逾萬億非標產品到期資金，衆多資管機構可謂“絞盡腦汁”。

“去年底，我們引入當時流行的固收+產品。”薛強表示，當時他們看中固收+產品既有底層債券資產的穩健回報，又能通過權益類投資博取超額回報，或許能滿足高淨值客戶對產品低風險高收益的訴求。

“最初，部分固收+產品標榜自己能實現年化逾8%回報，令衆多高淨值客戶心動，紛紛將非標產品到期資金轉投其中。”他回憶說。

令薛強沒想到的是，今年3月以來他開始接到不少高淨值客戶的抱怨——固收+產品根本沒能兌現收益預期。尤其是今年一季度藍籌白馬股股價集體大幅回落，令固收+產品淨值遭遇較大回撤，令他們直呼“上當”。

一位熟悉固收+產品運作模式的資管機構負責人向記者透露，固收+產品更像是“偏債混合型基金”，主要採取70%債券+30%股票的投資策略，其收益來源主要是債券投資端的票息和槓桿交易（久期），以及權益類投資端的資本利得和股息紅利等。就潛在收益率而言，固收+產品略高於現金管理類產品，未必能跑贏房地產/地方融資平臺等非標產品。

面對“固收+”產品的業績滑鐵盧，二季度以來薛強所在的資管機構迅速調整產品策略，尋找二級市場投資型FOF產品承接非標產品到期資金。

他透露，他們對FOF產品的青睞，主要基於兩大原因，一是希望FOF產品能通過分散投資，最大限度降低淨值波動性，滿足高淨值客戶不希望“淨值回撤值過大”、“產品淨值不能低於1元”的強烈訴求，二是FOF產品的多元化投資策略，或許能捕捉到新的投資風口並創造超額回報，達到高淨值客戶年化逾10%的收益目標。

但他發現，過去4個月的嘗試，不少高淨值客戶仍然不夠滿意。

具體而言，不少高淨值客戶感慨“FOF產品賺錢，但他們不賺錢”，原因是他們容易因市場波動而選擇頻繁贖回申購，導致他們無法通過FOF產品獲取可觀的投資回報；此外，部分敏銳的高淨值客戶發現FOF產品過度追求“相對收益”，只追求自身投資回報超過行業平均收益，但他們更希望所投資的產品能創造較高的絕對回報。

“過去4個月，部分FOF產品儘管實現年化6%的相對收益回報，仍低於高淨值客戶渴望年化逾10%的絕對收益回報，令他們相當不開心。”薛強告訴記者。

目前，他所在的資管機構又開始尋找新型產品——既能創造令高淨值客戶滿意的絕對收益，又能通過多元化配置最大限度降低產品波動性以符合“低風險”特徵。

他直言，要找到這類產品，難度不小。畢竟，收益、風險和流動性是不可能三角，各家資管機構都在不遺餘力地挖掘，很大程度考驗着資管機構的產品研發、投資策略研發、風控實力、經營理念等多方面能力是否跑贏業界。

目標策略興起背後

記者多方瞭解到，最近一段時間，不少資管機構對目標策略產品青睞有加，甚至將它視爲承接逾萬億非標產品到期資金的新選擇。

“其中，不少資管機構紛紛引入歐美流行的各類絕對收益策略產品進行本土化調整，希望它能成爲非標產品的理想替代者。”上述熟悉目標策略產品運作模式的資管機構人士向記者透露。在歐美市場，近年越來越多大型資管機構開始紛紛引入作爲理財產品的底倉資產配置策略。究其原因，是越來越多歐美高淨值客戶與機構投資者發現，當各類基金產品投資策略越來越追求風險控制與風險對沖，往往會錯失衆多投資回報機會，導致基金產品投資回報持續下滑。因此他們希望資管產品能改變投資邏輯——先確定一個合理的收益目標，再通過多元化資產配置實現收益目標同時，儘可能降低投資組合波動性與投資風險。

目前，華爾街大型對沖基金SAC在落實目標策略方面成效顯著。這家大型對沖基金在1993-2013年期間實現逾30%年化收益。其奧祕在於它要求投資者需承擔一定幅度的投資組合波動率，確保基金管理團隊能夠兌現事先設定的收益目標。

在多位國內資管機構人士看來，目前市場上的目標策略或許能解決當前高淨值客戶在後非標時代資產配置的三大痛點，一是目標策略能提供比肩非標產品的收益目標，滿足高淨值客戶的絕對收益訴求；二是目標策略產品側重長期投資獲利，有助於緩解高淨值客戶頻繁贖回申購所帶來的產品運營風險；三是目標策略擅長開展多元化資產配置，也能解決單一策略產品的業績變臉風險。

一位正嘗試引入目標策略的國內資管機構產品研發部主管向記者表示，目標策略要在中國成功落地，仍面臨多項挑戰。一是中國現有投資策略不夠豐富，導致目標策略可使用的子策略類型受限，可能加大收益目標的實現難度；二是有些目標策略產品投資管理團隊容易受客戶情緒影響，比如當目標策略產品在一段時間收益不佳時，客戶問責壓力可能迫使投資管理團隊不得不採取更激進投資策略賺取短期高回報，但這反而造成新的投資風險；三是中國股票市場波動性較大，很多熱門股票年化波動幅度達到40%-50%，這意味着即便再卓越的投資策略，也面臨底層資產高波動性風險，很容易導致整個投資組合遭遇未知風險，因此如何優化多元化資產配置策略與投資風控模型，儘可能降低投資組合裏不同資產的相關性，進而壓低投資組合整體波動性，也是目標策略在中國能否持續實現目標收益的一大考驗。

“要解決這些挑戰，很大程度取決於資管機構是否練好內功，包括對市場不同策略與管理人有深入溝通洞察，瞭解他們的投資風格與業績可靠性；能否構建全面高效的多策略配置模型，在實現高回報目標同時將投資組合波動性控制在客戶可承受的範疇。”歌斐資產人士向記者指出。歌斐資產對此的做法，是通過策略選擇、管理人選擇、業績歸因、風險管理、止盈止損機制五大維度，以及構建風格模型、行業模型、多策略基準配置比例模型所組成的組合策略體系，力爭目標策略在衆多高淨值客戶容忍的淨值波動範疇內，實現投資目標。

在他看來，目標策略要成功落地，與客戶保持密切溝通尤其重要。目前，歌斐資產創建了目標策略基金雙週報資訊，內容涵蓋當前投資市場主流策略與風格資訊、對各類策略的研究觀點及策略客觀業績表現、近期管理人調研情況闡述等，令投資人能及時瞭解目標策略產品本身運作情況，業績歸因狀況，以及對市場變化、策略風格演變有着更清晰認知，從而堅定他們通過長期持有實現投資目標的信心。

多位業內人士透露，若目標策略能創造低風險高回報業績，無疑將吸引越來越多高淨值客戶青睞，成爲承接逾萬億非標產品到期資金的“新蓄水池”。

“我們打算將目標策略產品演變成高淨值投資者的財富管理底倉，即希望高淨值客戶能將約60%個人財富投向目標策略產品，獲取相對穩健長期的收益目標，剩餘資金則根據他們投資偏好投資其他金融產品，在承受更高風險情況下博取更可觀的回報。”一家國內大型資管機構負責人向記者透露。