海證期貨：瀝青：當前估值較低波段操作爲主

摘要：

⚫12月，瀝青價格預計振盪運行，振盪區間[2850，3500]。石油瀝青裝置利潤持續爲負，計劃排產也大幅下降，開工率保持低位並進一步走低，瀝青產量相對較低。但氣溫下降，需求明顯走弱，庫存下降速度也將有所放緩。瀝青受成本端原油價格影響較大，在成本端未坍塌的情況下，以波段操作爲主。

⚫關注多遠月瀝青裂解的機會。瀝青現貨生產利潤較差，開工率遠低於往年同期，產量下降。雖然趕工需求接近尾聲，但瀝青庫存也已降至往年同期正常水平。考慮到地方債的發行量依然較大，中長期瀝青需求值得期待。且當前瀝青估值較低，多瀝青裂解安全邊際較高。

⚫核心因素評定表

注：“★★★”主動推漲型因素或主動打壓型因素；“★★”支撐型因素或阻力型因素；“★”背景型因素。

一、行情回顧

11月，瀝青價格振盪下行。月初，美聯儲宣佈開啓縮減購債，OPEC+維持40萬桶/天的增產計劃不變，並未理會美國提出的60-80萬桶/天的增產要求，隨後美國多次表示將釋放戰略石油儲備，油價下跌。下旬，美國聯合印度、日本、韓國、英國協同拋儲，但不及市場預期，利空出盡，油價小幅回升。受成本端影響，瀝青價格振盪下行，且瀝青弱需求、高庫存，基本面不及原油，跌幅相對較大。

圖1：瀝青和原油價格走勢

資料來源：wind，海證期貨研究所

二、供應端：瀝青供應收緊

瀝青產能維持穩定。10月，國內瀝青裝置產能爲8143萬噸，環比持平，同比增加501萬噸；開工率爲37.51%，環比下降0.18個百分點，同比下降16.59個百分點。

表1：國內瀝青裝置重大項目跟蹤

資料來源：百川資訊，海證期貨研究所

圖2：國內瀝青產能（萬噸）及開工率（%）

資料來源：百川資訊，海證期貨研究所

瀝青裝置現貨生產利潤持續爲負。截至11月26日當週，瀝青生產利潤爲-140元/噸，瀝青現貨生產利潤持續爲負，煉廠開工意願不強。

圖3：瀝青現貨生產利潤（元/噸）

資料來源：百川資訊，海證期貨研究所

瀝青開工率持續繼續走低。截至11月26日當週，石油瀝青全國開工率爲35%，不僅遠低於往年同期，且較10月繼續下滑。因此，即使產量較高，但低開工率致使瀝青產量低於去年同期。

圖4：瀝青全國煉廠總開工率（%）

資料來源：百川資訊，海證期貨研究所

國內瀝青產量預計繼續下滑。10月，國內瀝青產量254.53萬噸，環比下降1.2萬噸，同比下降89.97萬噸。11月瀝青排產計劃同環比大幅下降，疊加開工率走低，預計11月產量也將繼續大幅下滑。

圖5：國內瀝青產量（萬噸）

資料來源：百川資訊，海證期貨研究所

表2：11月國內瀝青計劃產量按歸屬（萬噸）

資料來源：隆衆資訊，海證期貨研究所

瀝青進口量預計小幅增加。10月，國內瀝青進口23.45萬噸，環比下降5.40萬噸，同比下降13.96萬噸。11月，進口瀝青利潤小幅回升，進口量預計小幅增加。

圖6：華南進口新加坡瀝青利潤（元/噸）

資料來源：wind，海證期貨研究所

圖7：華東進口韓國瀝青利潤（元/噸）

資料來源：wind，海證期貨研究所

圖8：中國瀝青進口量（萬噸）

資料來源：wind，海證期貨研究所

瀝青總供應量預計將逐漸下滑。石油瀝青現貨生產利潤持續爲負，煉廠開工遠低於往年同期，且繼續下降，即使產能較高，產量仍處於相對較低的水平。進口瀝青利潤表現一般，較10月稍有好轉，預計進口量將小幅增加。整體來看，瀝青總供應量仍是繼續下滑。

圖9：國內瀝青總供應（萬噸）

資料來源：海證期貨研究所（虛線爲預測值）

三、需求端：瀝青剛性需求走弱

11月地方債發行量遠高於往年同期。11月，地方債發行量6485.96億元，環比下降2202.64億元，同比上升5102.32億元。對比往年來看，今年地方債發行節奏較爲平穩，4-11月變化並不大，進入四季度後，今年發行的地方債數量仍遠高於往年。雖然短期內項目不能落地帶動需求好轉，但中長期項目增加值得期待。

圖10：地方政府債發行統計（億元）

資料來源：wind，海證期貨研究所

全國公路建設投資增加。9月，全國公路建設投資額2547.35億元，環比增加279.63億元，同比下降1.75%，預計10-12月全國公路建設投資將逐月下滑。

圖11：全國公路建設當月值（億元）

資料來源：wind，海證期貨研究所

瀝青剛性需求較弱。10月，主要企業瀝青混凝土攤鋪機125臺，環比下降10臺，同比下降56臺。氣溫下降，西北市場剛需降至低位，中下游用戶等待冬儲政策；東北市場資源多流向焦化及調船燃市場，道路瀝青市場交投清淡；山東和華北剛需走弱；華東受周邊低價資源影響較大；華南受資金限制，終端需求難有較大提升；西南地區終端施工項目較少。

圖12：主要企業瀝青混凝土攤鋪機銷量（臺）

資料來源：wind，海證期貨研究所

瀝青總需求逐漸下滑。雖然當前地方債發行情況較好，但隨着氣溫下降，終端項目施工明顯下滑，中下游用戶在等待冬儲政策，瀝青總需求逐漸下滑。

圖13：瀝青庫推需求（萬噸）

資料來源：海證期貨研究所（虛線爲預測值）

四、庫存端：庫存壓力緩解

瀝青庫存壓力大幅緩解。截至2021年11月26日，瀝青煉廠庫存率43%，較10月底下降8個百分點；瀝青社會庫存率30.45%，較10月底下降7.45個百分點。煉廠開工率保持低位，計劃排產也同環比大幅下滑，瀝青產量下降，因趕工需求，瀝青煉廠庫存下降。瀝青剛性需求較弱，貿易商備貨謹慎，以消耗前期庫存爲主，瀝青社會庫存持續下降。

圖14：瀝青煉廠庫存率（%）