事件：12月20日，全國銀行間同業拆借中心公佈新版LPR報價：1年期品種報3.80%，較上次下調5個基點；5年期以上品種報4.65%，與上次持平。

具體解讀如下：

一、12月MLF招標利率保持不變，但當月央行實施全面降準，疊加7月降準對降低銀行成本的累積效應等因素，觸發1年期LPR報價下調。

12月15日，央行續作1年期MLF，招標利率爲2.95%，與上月持平。這表明12月LPR報價的參考基礎未發生變化[footnoteRef：1][footnoteRef：1]。不過，12月15日央行全面降準0.5個百分點，可爲銀行每年降低資金成本約150億，而7月全面降準已爲銀行每年降低資金成本約130億。累積效應下，兩次全面降準對銀行降低成本效果明顯，成爲本月觸發1年期LPR報價下調的一個直接原因。事實上，降準帶動LPR報價單獨下調並非沒有先例：根據2020年9月15日發佈的《中國貨幣政策執行報告》增刊，“LPR改革後，中國人民銀行分別於2019年9月和2020年1月兩次降低法定準備金率各0.5個百分點，對報價行資金成本等加點因素有明顯影響，降準當月均有部分報價行根據自身情況下調了報價，並帶動報價的算術平均值下行0.02~0.03個百分點，但因爲變動小於LPR的最小調整步長，向0.05%就近取整後，兩次降準當月只有一次（2019年9月）觸發了LPR變化”。 [1： 2019年8月LPR報價改革後，各報價行在公開市場操作利率的基礎上加點報價，其中公開市場操作利率主要是指MLF招標利率，加點幅度則主要取決於各行自身資金成本、市場供求、風險溢價等因素。簡而言之，LPR報價=MLF利率+加點。]

我們判斷，本次全面降準之所以能夠觸發LPR下調，另一個重要原因是6月初存款利率自律上限確定方式做出調整，即由此前的“基準利率×倍數”改爲“基準利率+基點”。根據央行第三季度貨政報告，此次存款利率自律上限優化成效顯著，其中存款利率發生明顯變化，短中期存款利率基本平穩，長期存款利率明顯下降，存款市場競爭更加有序。具體而言，9 月新發生定期存款加權平均利率爲 2.21%，同比下降 0.17 個百分點，較存款利率自律上限優化前的 5 月下降 0.28 個百分點。其中，2 年、3 年和 5 年期定期存款利率較 5 月分別下降 0.25 個、0.43 個和 0.45 個百分點。這意味着這段時間銀行存款成本整體上出現下行，也爲銀行下調貸款市場利率報價（LPR報價）提供了動力。

最後，7月全面降准以來，儘管DR007等短端市場利率變化不大，但銀行同業存單發行利率等中端市場利率出現大幅下行，意味着銀行在貨幣市場上的批發融資成本邊際下降。由此，以上三個因素疊加，推動12月LPR報價下調幅度達到了LPR最小調整步長（0.05%）要求，觸發了1年期LPR報價下調5個基點。

可以看到，12月15日最新的1年期LPR利率互換（IRS）爲3.83%，較7月降準前下行約13個基點，已低於現值，顯示市場對LPR報價下調已有較爲充分的預期。

本次1年期LPR報價下調，也打破了自2019年9月以來，1年期LPR報價與1年期MLF招標利率始終保持同步調整、點差固定在90個基點（0.9個百分點）的局面，標誌着利率市場化再進一步，即在政策利率不變時，貸款利率能夠隨市場利率變化做出適時調整。這也是貨幣政策傳導效率提升的一個具體體現。

我們認爲，本次5年期LPR報價保持不變，主要源於當前“房住不炒”的房地產調控基調未發生改變，而監管層正在着手推進包括房企融資環境回暖、居民房貸發放加快等措施。若未來房地產市場繼續承壓，不排除在後續LPR報價下調過程中5年期LPR報價與1年期LPR報價同時下調的可能。

二、LPR報價下調，將帶動實體經濟融資成本下降，釋放逆週期調控力度加大信號。

當前企業貸款已全面轉向LPR定價。由此，本次1年期LPR報價下調，有望結束三季度企業貸款利率邊際上行局面（三季度貨政報告數據顯示，9月一般貸款利率環比6月上升0.1個百分點，其中企業貸款加權平均利率也上升0.01個百分點）。我們判斷，四季度實體經濟、特別是小微企業貸款利率將轉向下行。事實上，這種在經濟下行壓力初顯階段，企業貸款利率不降反升的“雨天收傘”現象不乏先例，在2012年一季度、2014年三季度和2019年三季度也曾出現，後續均是央行通過啓動或加大降息降準力度而在下一季度得以扭轉。我們判斷，若四季度企業貸款利率再度下行，將緩解工業品價格上漲給企業經營帶來的壓力，激發企業信貸需求，最終推進就業市場穩健修復。

在我國當前的利率體系中，LPR報價屬於市場利率範疇，但無疑具有很強的政策信號意義。本次1年期LPR報價下調，不僅會直接推動實體經濟融資成本下降，同時也體現了在經濟發展面臨需求收縮、供給衝擊、預期轉弱三重壓力背景下，貨幣政策正在及時加大逆週期調控力度，對穩定市場預期，緩解樓市下行壓力，帶動消費、投資修復性增長具有重要的信號作用。

展望未來，基於2022年穩增長政策將適度靠前發力的預期，我們判斷明年上半年降准將會延續，也不排除小幅下調MLF利率的可能。這樣來看，2022年上半年LPR報價還有小幅下調的空間。

從對債市的影響來看，12月1年期LPR報價下調，將會對寬信用預期有所提振，同時LPR報價下調也令未來一段時間央行通過下調MLF利率帶動LPR走低的必要性下降，短期內對債市產生一定利空。但中長期看，後續貨幣政策邊際向寬的趨勢仍會演進，利率波動下行仍是大方向。