記者 | 袁穎琪

編輯 | 宋燁珺

原料奶價格高企，乳製品企業對奶源地的爭奪已經進入白熱化。2022年，乳製品行業收購第一槍由君樂寶打響。

1月24日早間，皇氏集團（002329.SZ）發佈公告，稱君樂寶以2億元收購其旗下控股子公司雲南皇氏來思爾乳業有限公司（下稱“來思爾乳業”）20%的股權、及雲南皇氏來思爾智能化乳業有限公司（下稱“來思爾智能”）20%股權。本次股權轉讓後，皇氏集團對來思爾乳業和來思爾智能的持股佔比均由約52.9%下降到32.9%。君樂寶將是這兩家公司的第二大股東。

然而，市場對這則消息的反應卻令人意外。消息發佈前皇氏集團的股價已積累了近30%的漲幅，1月24日，皇氏集團受消息利好漲停，但到1月25日，皇氏集團的股價迅速滑向跌停。

除了消息落地，獲利資金離場等擾動因素之外，皇氏集團和君樂寶的交易應該怎樣解讀？引入君樂寶作爲戰略投資者後，皇氏集團的前景如何？

引入戰投代價不菲

早在2019年6月，皇氏集團就發佈公告，表示擬採取包括但不限於股權投資、 債務重組、資產和業務整合等方式，尋求外部資金、技術及先進管理經驗，徵集非關聯方戰略投資者。本次君樂寶參股來思爾乳業和來思爾智能，皇氏集團引入戰略投資者的計劃得以落實。

皇氏集團表示，君樂寶戰略入股將爲皇氏來思爾乳業的水牛奶特色乳品走出西南、邁向全國打下基礎。同時皇氏集團和君樂寶乳業將以來思爾乳業爲紐帶，在養殖、育種、加工、研發、精細化管理等多個領域加深交流和合作。

然而，本次引入君樂寶作爲戰略投資者，皇氏集團付出的“代價”不小。

首先，來思爾乳業是皇氏集團的核心業務，引入君樂寶后皇氏對來思爾乳業及來思爾智能的股權下降到32%左右，勢必會攤薄淨利潤。

皇氏集團是以廣西、雲南兩省爲核心，逐步輻射至湖南、貴州兩省。其中，雲南市場的運營主體就是來思爾乳業。以來思爾乳業吸引戰投，可以說是“讓渡”了核心市場的收益。

截止2021年9月30日，來思爾乳業實現營業收入6.7億元，淨利潤5300萬元；來思爾智能實現的營業收入和淨利潤分別爲396萬和477萬元。同期，皇氏集團的營業收入爲19.33億元，來思爾乳業貢獻收入約35%。隨着皇氏集團的持股比例的下降，如果後續來思爾乳業不再納入皇氏集團的合併報表範圍，皇氏集團的收入規模會受到很大影響，淨利潤也會被攤薄。

其次，就收購對價來說，皇氏集團也沒有佔到“便宜”。本次交易對來思爾乳業和來思爾智能的估值分別爲9億元和1億元。來思爾乳業2021年淨利潤假設爲7000萬元，9億元的估值對應的市盈率約爲12.8倍。新乳業（002946.SZ）、光明乳業（600597.SH）等乳製品上市公司的市盈率估值均超過20倍。新乳業收購寧夏寰美乳業的市盈率估值達到24倍。即使考慮來思爾乳業規模較小，本次交易對應的估值也是偏低的。

最後，引入君樂寶作爲戰略投資者後，來思爾乳業品牌能否如預期走向全國仍存疑。君樂寶入股來思爾乳業更多是看重來思爾乳業旗下的牧場。目前，低溫乳產品（如酸奶、生鮮乳等）是乳製品行業中增長較快的賽道，而低溫乳製品需要有優質牧場作爲保證。優質牧場已經成爲乳製品企業的必爭之地。近幾年針對各地方乳企以及牧場的收購層出不窮，戰略入股來思爾對於君樂寶而言，既可以佈局上游優質牧場，又可以打入西南市場，一舉兩得。

而來思爾乳業能否因爲君樂寶的加入順利進入北方市場是個問題。因爲，乳製品受限於牧場分佈以及產品運輸半徑，低溫乳製品市場格局十分分散，各地均有強勢的地方性乳製品企業。假設來思爾乳業沒能如預期的擴大市場，來彌補皇氏集團在雲南市場“讓渡”的收益，那麼，皇氏集團的乳製品業務的收入恐怕會進一步下滑。

財務壓力大

皇氏集團付出巨大代價引入戰略投資者背後，恐怕更加看重的是出售股權回籠資金以及得到君樂寶的資金支持，以圖暫時緩解償債壓力。

本次交易皇氏集團可以獲得股權轉讓款2億元。而且，皇氏集團還以其剩餘的來思爾乳業和來思爾智能32.9%的股權爲質押，向君樂寶獲得不超過2.6億元的委託貸款。貸款委託期截止到2023年7月，年利率爲4.1%。

截至2021年三季報，皇氏集團的貨幣資金只有6.99億元。而其有息負債高達24.88億元。其中，一年內到期的有息負債爲14.87億元。2020年開始，皇氏集團的債務迅速攀升，資產負債率從2019年的50.35%上升到如今的60.5%。即使考慮到皇氏集團獲得2億元的出售股權回款，其資金缺口依然明顯。

除了面臨償債壓力，高負債也讓皇氏集團背上了沉重的財務負擔。2018年至2020年，皇氏集團每年利息費用均在1億元左右，都超過當年營業利潤。

皇氏集團面臨的財務壓力和其在過去幾年中跨界收購不無關係。其中有多筆收購不合規，相關人員和皇氏集團都遭到了證監會的處罰。例如，皇氏集團收購的北京盛世驕陽文化傳播有限公司並沒有完成業績承諾，相關人員徐蕾蕾因未完成2017年的業績承諾，至今未支付現金補償款6700萬元。近日，被深交所給予公開譴責的處分。

圖片來源：Wind

2018年以後，皇氏集團的跨界收購主要有三筆，覆蓋電影電視和互聯網軟件等領域。上述三筆交易共花費資金14億元。皇氏集團運營資金大量沉澱在長期股權投資中，造成其今日現金流承壓的局面。2019年，皇氏集團追加投資6億元於泰安數智城市運營有限公司，其當年的長期股權投資達到6.54億元，到2021年三季報已經增加到9.17億元。

然而，這些收購非但沒有起到提振業績的作用，還造成重大虧損。泰安數智城市運營有限公司2019年和2020年均虧損。2020年，皇氏集團收購的築望科技又造成1.8億元的商譽減值。2018年，皇氏集團還計提了一筆5.5億元的商譽減值。

長期以來，皇氏集團跨界併購收效甚微。如今已經到了不得不讓渡核心資產來緩解資金壓力的地步。君樂寶的戰略入股恐怕難以轉變皇氏集團的頹勢。