原標題：財說 | “盲盒”還是“潮玩”，年賺8.5億的泡泡瑪特能講出新資本故事嗎？

記者 | 袁穎琪

編輯 | 陳菲遐

“盲盒第一股”泡泡瑪特（9992.HK）發佈了一份還算亮眼的成績單。

2021年，泡泡瑪特營業收入44.9億元，同比增長78.7%；淨利潤8.54億元，同比增長63.2%。由於品牌產品毛利率下降，全年毛利率由63.4%下滑至61.4%。

與業績相對應，泡泡瑪特股價最近一段時間一路向下，距高點時的107港元/股已經下跌70%。這次市場對公司業績解讀也出現分歧。3月28日開盤之後，泡泡瑪特最高漲幅達到6.7%，但午後跳水最終收跌6.9%。此後兩天，泡泡瑪特股價上漲17%。

泡泡瑪特上市後的首份完整年報透露了哪些信息？股價回調後，泡泡瑪特是否迎來了投資機會？

故事的新亮點

分產品來看，自有IP產品是泡泡瑪特業績增長的主要原因。2021年，自有IP產品貢獻營業收入25.9億元，同比增長160%。這一方面是得益於Molly等成熟大單品依舊保持生命力，另一方面也與不斷培育出受歡迎的新單品有直接關係。

泡泡瑪特自有IP大單品Molly和Dimoo 2021年分別實現營業收入7.05億元和5.67億元，同比增長97%和80%。成熟單品能保持生命力和公司日益壯大的會員體系有關。截至2021年底，泡泡瑪特會員總數達1958萬人，一年新增會員1218萬人。會員貢獻銷售額佔比爲92.2%，復購率爲56.5%。

2021年，泡泡瑪特打造了三款億元級別的自有IP新單品，SKULLPANDA、Bunny和小甜豆。其中SKULLPANDA更是成爲爆款，營業收入從此前的3900萬元增長至5.95億元收入，一躍成爲繼Molly之後的第二大單品。

相比自有IP產品，泡泡瑪特獨家IP產品增速遜色很多。2021年公司獨家IP實現營業收入7.7億元，同比增長8%。主要是之前大單品PUCKY的營業收入降至1.8億元，同比下滑39%。

總體看，泡泡瑪特旗下自有IP和獨家IP的收入貢獻達到74.8%，同比增長7.5%。

圖片來源：公告

渠道方面，泡泡瑪特線上渠道表現突出。2021年公司線上渠道收入18.8億元，同比增長97%。其中，泡泡瑪特抽盒機是自營的一款微信小程序，佔線上營收比例最高，2021年貢獻8.98億元營收，同比增長92%。另外，京東旗艦店和其他線上渠道的增速分別達到3倍和4.5倍。

進入泡泡瑪特官方旗艦店，就可以發現線上收入快速增長絕不僅僅是因爲盲盒。公司還推出了一些十幾公分到幾十公分不等的手辦、玩偶以及其他周邊產品。圈內人士將盲盒以外的產品統稱爲“大娃”，而大娃又可以細化出很多不同的支線。不同於盲盒59-79元的定價，“大娃”定價多在599-799元。泡泡瑪特2021年新推出的MEGA珍藏系列“大娃”售價突破千元。

線下渠道方面，泡泡瑪特的零售店和機器人門店都在穩步擴張。2021年泡泡瑪特線下門店新增108家，總數已達295家。機器人門店達到1870臺，新增519臺。門店增速和相應渠道收入增速基本相當。

“盲盒”還是“潮玩”？

但是，泡泡瑪特想要保持高速增長並不容易。也因此，以“盲盒”出圈的泡泡瑪特並不願意給自己打上“盲盒”標籤，反而極力解釋自己是一家基於IP的潮玩公司。

泡泡瑪特最初發展受益於“盲盒”這種銷售機制。購買盲盒的玩家只知道其所屬系列但無法確定具體是哪一款形象，這種不確定性給玩家帶來了樂趣，並且盲盒隱藏款的設置幾乎成了玩家們終極追求。而且，“隱藏款”往往在二級市場上能賣出高價，也使得“盲盒”染上了彩票色彩。無論是喜好還是逐利，“隱藏款”都極大刺激了玩家們的購買慾。於是，在玩家圈裏出現了“端盒”這一現象，即把一整箱盲盒（9-12個不等）全部買下。

在泡泡瑪特大火之後，盲盒玩法似乎變成了營銷神藥，各類盲盒層出不窮，也引來了各種詬病和監管關注。上海市市場監管局已經發布《上海市盲盒經營活動合規指引（徵求意見稿）》，規範指導盲盒行業總體思路。其中，包括單個盲盒商品售價不高於200元；盲盒產品需明確隱藏款抽取概率以及設定抽取金額和次數上限等規定。如果這些規定落實，對泡泡瑪特盲盒銷售有多大影響仍未可知。

除了監管風險，成長性也促使泡泡瑪特向“潮玩”品牌定位靠攏。試想如果沒有大娃的貢獻，泡泡瑪特如今45億元的銷售額，大致相當於全年銷售了7600萬個盲盒。而按照Wind一致預期，泡泡瑪特2022年的營業收入將達到71億元，相當於銷售1.2億個盲盒。能接受“盲盒”玩法的羣體畢竟有限，這樣的天文數字擺在眼前也意味着公司盲盒銷售天花板就在不遠處。因此，“大娃”出現是增長的必然要求。

問題在於，失去盲盒玩法加持的“大娃”，僅僅靠IP能讓其保持生命力和用戶粘性嗎？此外，消費者偏好難以捉摸。泡泡瑪特既有長青的Molly，也有突然隕落的PUCKY。

可以確定的是，潮玩市場競爭日益激烈。泡泡瑪特的賺錢能力，已經迅速吸引一批玩家從IP設計到終端渠道全環節廣泛入局。2021年以來潮玩市場不斷升溫，湧現了包括TOP TOY、52TOYS、千島潮玩族在內的發展迅速的潮玩公司。同時，也帶來了IP同質化問題。泡泡瑪特還能否憑藉IP出圈也值得觀察。

IP打造離不開銷售費用投入。從2018年至2021年，泡泡瑪特銷售費用和營業收入幾乎同步增長。銷售費用已經從1.26億元增加到11.06億元。2021年的同比增速爲75.5%。

目前，泡泡瑪特市值不到500億港元，對應2021年的市盈率估值爲50倍。基於公司快速增長的預期，該估值尚處在合理範圍。但長期看，泡泡瑪特能否持續產生爆款IP以維持高速增長仍不確定。