“借殼”市場山重水複，產業併購柳暗花明。

4月28日，潤澤科技借殼普麗盛項目獲創業板併購重組委員會審覈通過，成爲創業板首家借殼上市過會的公司。此舉意味着，自2019年10月併購重組新規放開創業板借殼禁區後，時隔兩年有多，創業板首例借殼案有望“破冰”。

回顧這場交易，從2021年4月披露草案，到2021年6月30日正式受理，再到三輪問詢、四輪迴函，普麗盛重大重組歷經12個月終過會。

但21資本-聯儲併購研究中心認爲，此次重大重組過會雖意義重大，但並不會對註冊制下的“殼交易市場”產生明顯提振效果，預計後續相應借殼案例也不會大幅增加。

根據《報告》顯示，按照首次披露日期口徑統計，2017-2021年，A股上市公司首次披露借殼數量分別爲7單、12單、11單、10單和9單，其中成功完成借殼的數量分別爲4單、7單、6單、3單和0單，顯示自2016年最嚴重組上市新規以來的5年裏A股借殼長期處於低谷，且越來越難以成功。

而截至目前，創業板僅有兩家上市公司申請重組上市，除了普麗盛外，另外一家爲愛司凱。愛司凱於2020年12月17日受理，去年1月14日問詢，在經歷了2輪中止審覈、3輪問詢之後，2021年11月26日，愛司凱撤回了申請文件，但其次月又再度召開董事會監事會，決定繼續推進重大資產重組。

創業板首例“借殼”有望破冰

回顧創業板首例“借殼”案的歷程，並非坦途。

公開資料顯示，普麗盛主要經營液態食品包裝機械和紙鋁複合無菌包裝材料的研發、生產與銷售，2015年4月創業板上市。公司過去十年的營業收入保持在5億-7億元區間，但淨利潤，尤其是扣非歸母淨利潤情況並不樂觀。最近五年的淨利潤中，有三年都爲負值，扣非後更是常年虧損。

借殼方潤澤科技的主營業務爲數據中心建設與運營業務，是一家大型第三方數據中心服務商，符合創業板關於“國家戰略的高新技術產業和戰略性新興產業資產”的定位。

業績方面，2018年-2020年及2021年10月，潤澤科技營業收入分別爲6.28億元、9.89億元、13.94億元、16.71億元，歸屬於母公司股東的淨利潤分別爲-5060.90萬元、1.27億元、2.65億元、5.92億元，經營活動產生的現金流量淨額分別爲3.67億元、5.15億元、8.24億元、10.57億元。從財務數據上看，潤澤科技的業績表現符合創業板重組上市的標準。

此次潤澤科技借殼普麗盛的交易方案包括：重大資產置換、發行股份購買資產、募集配套資金三方面。

普麗盛將除COMAN公司100%股權外，全部資產及負債作爲擬置出資產，與京津冀潤澤持有的潤澤科技股權中的等值部分進行置換，擬置出資產的交易價格爲6.02億元，擬置入資產爲潤澤科技100%股權，交易價格爲142.68億元。

擬置入資產和擬置出資產之間的差額136.66億元，由上市公司向京津冀潤澤等14名交易對方發行股份購買，交易完成以後，潤澤科技將成爲上市公司的子公司。發行股份購買資產的股份發行價格爲18.97元/股，擬發行的股份數爲7.20億股。

另外，上市公司擬採用詢價方式向不超過35名特定投資者發行股份募集配套資金。本次配套融資總額不超過47億元，不超過本次發行股份購買資產交易價格的100%。

在本次交易中，標的資產潤澤科技的評估增值率爲675.04%，交易對手方也做出了業績承諾，即潤澤科技在2021年度、2022年度、2023年度和2024年度預測實現的合併報表範圍內扣除非經常性損益後歸屬於母公司所有者的淨利潤分別不低於6.12億元、10.98億元、17.94億元和20.95億元。四年累計承諾淨利潤高達56億元。

對於此次交易，監管層關注的重點主要集中在“業績真實性”“標的資產估值的合理性”“持續經營能力”“業績承諾可實現性”等多個方面。在過會後，深交所上市審覈中心還要求普麗盛進一步補充披露“發行人實際控制人與標的公司因分立產生的連帶債務風險”。

相較於2021年註冊制下企業IPO平均171天的審覈時間（從受理到過會），潤澤科技10個月（從受理到過會合計302天）的審覈時間並不算短。

但有市場人士認爲，相較於IPO審覈對於過往資金佔用的核查或稍顯寬鬆。

據瞭解，此次交易首次申報的基準日是2020年12月31日，當時關聯方對潤澤科技還有5.25億元的資金佔用餘額，且2021年1-6月潤澤科技與關聯方仍存在較爲頻繁的資金往來，該情況在IPO中很可能會被認定爲基準日後的資金佔用而構成實質障礙。

但在本次交易審覈中，上市公司解釋爲基準日後沒有新增資金佔用、僅是對原有資金佔用的清理，不屬於首發審覈問答所規定的內控不規範情形，也得到了認可。

“創業板重組上市標的的要求與首次公開發行上市的要求是一致的。除了要滿足IPO的相關標準和要求外，針對重組交易本身，借殼還多了業績承諾這一部分，因此監管層還會重點關注業績承諾的合理性、可實現性，督促依法依規設置業績補償，並要求在重組方案中充分論證，從源頭上盯防後續承諾難履行的風險。整體來看，從審覈流程和關注重點來說，借殼並不比IPO輕鬆。”北京一名大型券商投行部人士受訪指出。

21資本-聯儲併購研究中心認爲，普麗盛項目的成功過會，對於後市的創業板借殼交易有一定的借鑑意義，但不同的企業應該視自身情況選擇最適宜自身的證券化方式，在IPO常態化、退市制度逐漸完善的大背景下，企業獨立IPO顯然更爲便利。

“殼交易”市場依舊寡淡

事實上，從當前掛單的“殼交易”行爲來看，市場各方早已“用腳投票”，逐漸遠離借殼市場。

自2016年出臺史上最嚴重組上市（俗稱“借殼”）新規以來，A股借殼自當年開始大幅下滑。2019年10月，證監會發布新版《上市公司重大資產重組管理辦法》，對主板重組上市進行大幅鬆綁並放開創業板借殼禁區，但回暖並未如期出現。

《報告》顯示，2021年首次披露借殼的9家上市公司中，5家已經失敗，截至2022年5月12日，剩餘4家企業的狀態均爲董事會預案、股東大會通過或證監會反饋意見。

2021年7月，弘宇股份資產置換及定增收購博克森合計100%股權宣告失敗，原因是“以2020年12月31日爲基準日的審計、評估工作未能完成”。

2021年12月，江山股份定增收購福華通達100%股權終止，原因是“2021年下半年以來標的公司主產品草甘膦市場環境發生重大變化，且公司現股價與重組首次董事會鎖定的股價價差較大。”同期，空港股份定增收購瑞能半導部分股權、西藏旅遊定增收購新繹遊船100%股權也告終。

2022年2月，2021年3月披露方案的中電電機定增收購北清智慧100%股權亦折戟。

2021年，證監會僅審覈了1起借殼上市——上海外服借殼強生股份，這起借殼事項最早在2020年5月中旬公佈，2021年4月末過會，並於9月更名爲“外服控股”完成借殼，耗時超過一年。

值得關注的是，自2019年10月放開創業板借殼以來，至2021年末僅有兩家創業板上市公司試圖嘗下重組上市“頭啖湯”，但除了普麗盛之外，目前來看尚無來者。

創業板上市公司愛司凱最早曾於2020年5月公告擬實施重大資產重組，但收到了深交所多輪問詢函，問詢內容包括標的資產金雲科技的作價依據、估值增值率高的原因及合理性、金雲科技的內部控制制度是否健全且被有效執行等。重組報告書歷經4次修訂稿，最終仍於2021年11月下旬無奈撤回。

2021年12月2日，愛司凱又再度召開董事會監事會決定繼續推進重大資產重組，但至今仍沒有實質性進展。

除了殼交易持續寡淡之外，A股市場殼公司的價格也在持續下滑。

《報告》統計顯示，2021年，A股控制權轉讓整體溢價率平均數爲15.41%，同比下降約4個百分點。其中，民企收購平均溢價率爲14.34%，國企收購平均溢價率爲16.37%。而在2018年，A股完成的控制權轉讓的案例整體溢價率高達33.17%。

進入2022年以來，新增控制權轉讓溢價仍在下滑。據文藝馥欣數據統計，以權益變動報告口徑統計，2022年1-4月共有37家上市公司公告交易性（剔除無償劃轉、表決權到期、一致行動協議的簽署或解除、家族內部等）控制權變動事項，相比2021年同期的59家下滑37.29%。

2022年的37家控制權交易中，以2021年歸母淨利潤低於5000萬元作爲殼公司的標準計算，合計有24家是殼公司，其中10家上市公司因破產重整而變更實控人。剩餘14家殼公司控制權轉讓交易中，有10家包含定增或協議轉讓，其平均交易估值爲28.52億元，平均溢價率（較轉讓協議簽署日前一公告日市值）僅爲2.11%。

“沒有好資產單純依靠上市平臺套利的時代結束了，市場真正對於殼公司的需求並沒有那麼大。殼公司交易正在退回其本來該在的邊緣地位。”文藝馥欣創始人阮超指出。

股價更反映企業內在價值

“借殼”市場山重水複，產業併購柳暗花明。

相比上市公司的“賣身”行爲，21資本-聯儲併購研究中心發現，在產業整合、國企改革等因素的驅動下，A股併購重組市場現觸底反彈跡象。

《報告》顯示，以首次披露日期爲統計口徑，2021年，A股上市公司主動發起的重大資產收購累計116單，與2020年（117單）基本相當。從交易規模看，已披露交易金額的66單合計交易金額爲2171.47億元，同比增長15.41%；平均每單重大資產收購交易金額爲32.9億元人民幣，同比增加20.65%，亦有所回升。

其中，2021年，交易金額超過20億元的重大資產收購數量爲19單，同比下降13.64%，跌幅明顯收斂；超過100億元的大型交易8單，同比增加60%，較2020年有明顯回升，主要得益於國企改革、產業整合爲目的的大型收購有所增加，例如徐工機械387億元吸收合併徐工有限、上海機場191億元收購虹橋公司100%股權、東方盛虹144億元收購斯爾邦100%股權等。

除此之外，上市公司之間的併購整合行爲逐漸活躍，“A喫A”數量創新高。

早前，21資本-聯儲併購研究中心曾在《2020年併購報告》中預測“A喫A”將頻繁出現，且主要是產業併購，2021年的併購市場也進一步驗證了我們的預測。

《報告》數據顯示，2021年，A股上市公司收購上市公司的新披露案例達到13起，創下新高，2018-2020年分別有3起、11起和8起，普遍屬於產業併購，交易方式主要爲協議轉讓、定增、換股吸收合併等。

21資本-聯儲併購研究中心認爲，隨着註冊制的深入，A股上市公司殼價值逐步減少，二級市場股價越來越反映其內在的資產價值和產業價值，很多有核心競爭力的中小規模上市公司的PB倍數已經小於1，因此這些上市公司本身就可以作爲行業龍頭企業的併購標的。

例如京東物流巨資收購德邦物流，看中的就是德邦物流在大件貨物運輸中的不可替代地位，與京東物流存在顯著的產業整合效應；中聯重科收購路暢科技，看中的是路暢科技在智能駕駛方面的技術積累，可以有效提升中聯重科主要產品的市場競爭力。

21資本-聯儲併購研究中心預計，未來隨着註冊制下殼價值的進一步縮水，上市公司的估值不斷步入合理區間，“A喫A”將成爲併購市場的常態。

（作者：21資本-聯儲併購中心楊坪 編輯：巫燕玲）

責任編輯：凌辰 SF179