來源：熊園觀察

國盛證券首席經濟學家，熊園 博士

國盛證券宏觀研究員，劉安林

事件：1-4月規模以上工業企業盈利同比3.5%（前值8.5%），三年複合增速15.7%（前值17.7%）。

核心結論：1-4月工業企業盈利同比續降，利潤率回落是主拖累；結構多數惡化，包括上游擠壓下游加劇、行業分化加大、產成品明顯累庫等。往後看，預計5月工業企業累計同比、當月同比可能進一步下探，指向企業“盈利底”仍需磨。短期可緊盯三大因素：疫情進展、穩增長政策落地情況、PPI走勢。

1、整體看，4月盈利同比增速續降，利潤率回落是主要拖累。

2、結構看，關注上下游、分行業、庫存端、所有制、槓桿率等5大信號

>上下游：上游對下游的擠壓再度加劇；

>細分行業：行業分化加劇，疫情衝擊、需求不足、上游價格高位是主要影響因素；

>庫存端：企業累庫進一步加劇；

>分所有制：國企對私企的擠壓程度繼續緩解；

>槓桿率：4月企業槓桿率持平，國企、私企槓桿差距有所收窄。

3、往後看，綜合考慮季節性、去年高基數、5月疫情仍反覆、5月前三週高頻數據仍弱等因素，預計5工業企業累計同比、當月同比可能均會繼續下滑。換言之，後續企業盈利仍將磨底。具體看，短期關注三大因素：

>疫情反覆：可能仍會對經濟恢復的速度和節奏形成擾動。

>穩增長落地情況：各項政策有望加快落地，有望支撐地產、基建等穩增長鏈條的企業盈利。

>PPI走勢：短期大宗價格可能維持高位，上游利潤佔比預計仍將處於頂部區間（50%以上），中下游盈利改善尚待觀察。

報告正文：

1、整體看，4月盈利同比增速續降，利潤率回落是主要拖累。1-4月規上工業企業利潤同比增3.5%，低於前值8.5%；以2019年爲基期的三年複合增速15.7%，同樣低於前值17.7%。歸因看，按照“營收×利潤率”的框架拆解，利潤率下降應是盈利同比回落的主因。利潤率方面，1-4月規上工業企業營收利潤率6.35%，同比降0.38個百分點，簡單匡算拖累1-4月盈利同比約7.3個百分點，背後應是上游能源、原材料價格上漲等的影響；營收方面，1-4月規上工業企業營收同比9.7%，低於前值約3.0個百分點；三年複合增速9.7%，低於前值約0.2個百分點；進一步將營收按照量、價兩方面拆分，1-4月工業增加值、PPI三年複合增速分別爲6.0%、3.5%，分別較前值降0.7個百分點和升0.2個百分點，意味着工業生產“量”的下降應是營收增速回落的主要拖累，背後體現的應是疫情反覆、需求偏弱、信心不足。

2、結構看，關注上下游、分行業、庫存端、所有制、槓桿率等5大信號

>上下游看：上游對下游的擠壓再度加劇。1-4月上游（採掘+原材料）利潤佔比再度上升1.9個百分點至55.4%，創有數據以來新高；其中上游採掘行業利潤佔比上升0.8個百分點至20.4%，也創有數據以來新高；原材料行業利潤佔比上升1.1個百分點至35.0%。中游設備製造利潤佔比下降1.2個百分點至24.1%，爲有數據以來最低；下游消費利潤佔比下降0.7個百分點至15.4%，公用事業利潤佔比基本持平5.0%。

>細分行業看：行業分化加劇，疫情衝擊、需求不足、上游價格高位是主要影響因素。1）剔除價格因素的銷售數量更能體現真實需求的變化，1-4月39個細分行業中銷售數量增速下降的有32個（1-3月爲26個行業下降），表明疫情衝擊之下，需求更加疲弱。2）受上游價格高企的帶動（PPI仍處高位），4月煤炭採選、石油天然氣開採行業盈利分別同比增199.3%、138%，合計拉動工業企業盈利同比13.7個百分點；換言之，如果剔除這兩個行業，1-4月盈利同比將進一步回落至-10.2%。3）需額外注意的是，1-4月汽車製造行業營收、利潤率全面回落，盈利增速進一步下降21.5個百分點至-33.4%，應和疫情導致部分汽車製造廠商關停有關。

>庫存端看：企業累庫進一步加劇。1-4月規上工業企業產成品庫存同比增速擴大1.9個百分點至20.0%，創2012年以來新高；三年複合增速小幅下降0.5個百分點至12.2%（主因2019年4月高基數）；剔除價格的實際庫存增速擴大3.7個百分點至15.1%，表明企業累庫進一步加劇。歸因看，今年以來，“營收下+庫存上”的組合是被動補庫的特徵，背後應是需求偏弱、疫情導致物流梗阻等因素的影響。

>分所有制看：國企對私企的擠壓程度繼續緩解。1-4月國企、私企盈利分別同比增13.9%、降0.6%；三年複合增速分別爲20.8%、11.7%，前值爲24.9%、11.8%，二者增速差距進一步回落，表明國企對私企的擠壓有所好轉。

>槓桿率看：4月企業槓桿率持平，國企、私企槓桿差距有所收窄。4月工業企業資產負債率持平前值56.5%，此前連續2個月回升。其中，國企資產負債率提升0.2個百分點至57.2%，私企資產負債率持平前值58.8%，國企、私企槓桿之差收窄至1.6個百分點（前值1.8個百分點）。但需關注的是，4月國企、私企槓桿之差收窄，主要源於國企槓桿提升，私企槓桿仍爲有數據以來最高，後續仍需關注私企債務風險。

3、往後看，“盈利底”可能仍未到，短期緊盯3大因素

綜合考慮季節性、去年高基數、5月疫情仍反覆、5月前三週高頻數據仍弱等因素，預計5工業企業累計同比、當月同比可能均會繼續下滑，其中：如果以企業盈利當月環比的季節性進行類推（2012-2019年5月環比均值爲6.6%），5月規模以上工業企業盈利同比可能降至-9.5%左右（4月爲-8.6%），1-5月累計同比進一步降至1%左右（1-4月3.5%）。換言之，後續企業盈利仍將磨底。具體看，短期關注三大因素：

>疫情反覆：相比4月，當前疫情已有明顯好轉，但北京、天津、四川、河南等地疫情仍有反覆，可能仍會對經濟恢復的速度和節奏形成擾動。

>穩增長落地情況：5.25國務院“全國穩住經濟大盤”電視電話會議進一步強化政策執行、狠抓落實，要求“5.23國常會部署的33項一攬子政策，5月底之前要出臺細則”，預示各項政策有望加快落地，有望支撐地產、基建等穩增長鏈條的企業盈利。

>PPI走勢：考慮到俄烏衝突持續演化、穩增長髮力等因素，短期大宗價格可能維持高位，繼續提示：上游利潤佔比仍將處於頂部區間（50%以上），中下游盈利改善尚待觀察。

風險提示：疫情演化、外部環境惡化、政策收緊等超預期。

責任編輯：劉萬里 SF014