出品：新浪財經上市公司研究院

作者：大眼樓管/肖恩

近日，世茂集團發佈了一則涵蓋了業務和內幕消息的公告，分別披露了事關房企生存的兩大核心問題：銷售和融資。

銷售方面，今年前5個月，世茂集團合約銷售額約爲342.6億元，同比大幅下滑72%，大幅超過上半年百強房企約50%的降幅。平均銷售價格爲每平米16200元，同比下滑7.5%，量價齊跌已成事實。

融資方面，世茂集團未能償還7月3日到期的，本息約爲10.24億美元的優先票據，已構成實質違約。公司在公告中也明確表示，不排除債權人採取強制執行措施。

（資料來源：世茂集團公告）

實際上，世茂集團的債務問題自去年底，上海房叔拋售的陸家嘴93套網紅盤（實際是仍在世茂名下）因抵押無法網簽過戶，而引起公司股債雙殺，自此開始進入了信用“擠兌”期。但此前世茂集團在信託和債券展期方面都獲得了投資人的同意，而此次則是雙方協商無果後的實質違約。

看上去，對於耐心有限的債券投資人來說，世茂集團並不像上半年那麼“可信”了！

銷售不振 唯有賣子

對於完全接手世茂集團才幾年的許世壇來說，2019年有多風光，今年或許就有多窘迫。面對債權人“還有多少可賣資產”的質問，世茂集團的自救，也是自去年12月17日的一則出售目標公司股權公告開始的。

12月17日，世茂向啓怡、GAL、紹祥等買家出售包括加耀發展有限公司在內的3家公司股權，作價20.86億港元，同時這筆確認虧損7.7億港元。

總計20.86億港幣的交易，就確認高達7.7億港幣的虧損。“弱國無外交”，從一開始，世茂就處在相當弱勢的一方。

隨即在今年1月，世茂就公告稱，其已經和若干潛在買家就出售若干物業進行商談，以期降低公司債務壓力。

1月21日，世茂以10.6億元總價出售上海北外灘核心區一項目公司的股權，該項目尚未進行開發，且處在外灘茂悅大酒店東側的核心區，出售確認了2.7億元收益。該項目接盤方爲上海久事，屬於上海市政府旗下國企。

另外，市場就開始流傳一份世茂集團及其下屬公司也對其全國35個重點項目進行推介的PPT。這些項目合計報價約741億元，剔除抵押融資和項目貸款餘額531億元，世茂集團可回款約210億元。

（資料來源：網絡）

緊接着1月24日，世茂集團繼續發佈公告，以18.46億出售廣州亞運城項目26.67%股權，接盤方爲項目本身合作方中海地產。

1月28日，世茂集團又向上海地產出售上海世茂北外灘開發建設有限公司，總價爲45億元，而該公司的主要資產正是上海外灘茂悅大酒店。

2月3日，世茂集團董事局主席許榮茂計劃出售倫敦金融城的一處大樓，售價3.4億英鎊，約合29.3億人民幣。

3月，世茂將上海位置最好的住宅地塊21街坊項目---上海春日置業有限公司45%轉讓給了上海弘久實業。同時，在世茂在21街坊旁的世茂52+，也出售給了一家國企。

值得一提的是，包括上海外灘茂悅大酒店、黃浦21街坊、廣州亞運城項目及世茂52+商業等後續出售項目，都位列上述推介材料中，這在相當程度上佐證了這份PPT的真實性。

不過，自4月以來，即使銷售持續不振，但世茂也沒有公告相關出售資產的公告。相反，債務展期的消息接踵而至，直至近期的違約。

這或是由於世茂給出的資產包中，此前集中在上海廣州最搶手的資產已經賣出去了，剩餘資產出售並不順利，或者價格沒有談妥當。粗算下來，目前世茂已經出售的資產、回款有限，扣除債務後淨回籠資金更少。

多次展期後終迎違約 債權人還有多少耐心

房企融資回款的途徑通常有兩個：銷售和融資。

對於今年的世茂集團來說，這兩條路似乎都不太能給予厚望。第三條非常規手段要發揮作用：變賣資產償還債務。而一旦第三招停下來，債務展期和違約就成爲了理所當然了。

3月3日，上海票交所公佈的一組逾期名單，世茂集團在全國有15城24個公司出現商票持續逾期。7月6日最新公佈的逾期名單中，世茂系依然有16家逾期公司。

3月4日，中信信託發出有關世茂深圳龍崗項目的第五次臨時信息披露報告，宣佈該信託產品進入“觀察期”，該產品將於今年7月中旬到期，目前看償付前景並不樂觀。

4月22日，世茂集團旗下子公司世茂股份的一筆規模爲5億元、2022年4月24日到期的兩年期“20滬世茂PPN002”私募債，成功展期。

5月份，世茂集團的一筆4.75億元的公司債券“19世茂G3”，也宣佈展期一年。

6月14日，上交所私募債平臺公告，世茂集團擔保的“中信建投-鑫荃供應鏈金融第1期資產支持專項計劃”調整後的展期計劃獲得持有人投票通過。

此外，據悉世茂集團還有由滙豐銀行牽頭的兩筆銀團貸款，沒有償還。同時違約或展期一些信託產品，包括前述中信信託及民生信託等。

世茂集團7月的償債壓力仍不小，除了中信信託產品外，7月7日還有一筆本金是9.5億元的“20 世茂 G2”債券到期，世茂也計劃申請債券持有人展期2年。

但在多次展期後，債權人的耐心似乎有限！

7月3日，世茂未能償還到期的本息約爲10.24億美元的優先票據，與債權人也沒有商量好展期事宜，已構成實質違約。

資產處置速度緩慢，債務陸續到期。這次違約，對於一直苦苦自救的世茂集團來說，可能是一張多米諾骨牌，世茂的後續展期或許並不好談。

多元化、廣佈局的雙刃劍

世茂房地產1989年進入房地產行業，1999年以世茂濱江花園在上海首創“濱江模式”，連續四年拔得上海住宅項目銷售金額頭籌而聲名鵲起。2003年，世茂進入福州，開啓福建及海峽西岸經濟區深耕，成爲名副其實的閩系房企。

閩系房企有個特點，動作大，速度快，風險偏好高，諸如福晟、泰禾、正榮、融信、新城等，世茂也是閩系房企的代表。

在住宅開發剛站穩腳跟之際，2003年，世茂就接連有幾個大動作。上海世茂廣場投入運營，標誌着世茂業務拓展至商業地產。次年開始涉獵酒店，成爲較早開始多元化的房企，並逐漸從福建開始佈局全國市場。到2007年，世茂就將住宅、商業、酒店確定爲公司的三駕馬車，這在內房企中是比較早的。此外，2009年世茂酒店及度假村成立，全面負責世茂旗下酒店業務的經營。

很明顯，世茂多年來堅持多元並舉的發展戰略，在酒店管理、商業地產、物業管理、主題娛樂等方面均有建樹。到2020年，許世壇甚至提出了大飛機戰略，以房地產開發爲核心“主體”，持續爲城市打造地標作品；以商業運營、酒店經營、物業管理爲堅實“雙翼”，以高科技、醫療、教育、養老、文化等投資爲平衡發展“尾翼”。

（資料來源：世茂集團宣傳材料）

目前，世茂喜達旗下運營及籌開中的酒店達140家，其中22家已投入運營，大有追趕富力之勢。5月10日，世茂集團官微公佈消息，世茂喜達預計將在2022年計劃新開17家酒店。

此外，世茂集團通過控股世茂股份，已形成4+2商業產品體系，即四大商業產品線（世茂國際中心、世茂廣場、世茂摩天城、世茂 52+）及兩大辦公產品線（世茂大廈、世茂智匯園 Link Park）。

許世壇基本繼承發揚了許榮茂“做大”的思路，截止2021年中，世茂賬面的“固定資產+投資性房地產+土地使用權”之和達到917億元，而同期的股東權益也就是隻有906億元。相當於，世茂將全部自有資本金都投在了自持物業上，而房地產開發及其他多元業務基本都是靠負債來支撐的。

從過去幾年內房企的發展來看，多元化是把雙刃劍。好處是可以增厚公司資產降低融資成本，並帶來一定的綜合拿地成本優勢。缺點就是自持物業盈利回收週期長，沉沒資金壓力大，容易出現流動性風險。

以世茂2月與中信信託商妥的60億元展期爲例，“中信信託·深圳龍崗融資集合資金信託計劃”募集資金最終用於支持深圳龍崗深港國際中心綜合體項目。深港國際中心位於深圳龍崗區，業態包括辦公、商業、酒店、公寓、學校、公建配套等，商廈部分曾規劃樓高600米，有望成深圳最高樓宇。單個項目的投入就高達150億元，這種大體量的項目在如今的行業形勢下，借新還舊變得困難，短債長投的套路不再適用，甚至蘊含巨大風險。

另一方面，儘管從2003年就開始涉足多元化，但截至2021年中，世茂除物業銷售外的營收佔比仍然很低，酒店及商業運營收入佔比更是隻有2.6%的水平，能提供的現金流非常有限。

（資料來源：世茂集團2021年中期業績公告）

這也是爲什麼萬達當初要賣酒店，現在富力也想甩賣酒店的原因，而在前文項目推介PPT中，就有不少是商業及酒店物業。不過，在目前的大環境下，除非是地段特別好的，如上海外灘茂悅大酒店，誰有願意真金白銀去接盈利難的酒店呢？

世茂變賣資產不順，也就不難理解了。

資產變賣不順或跟廣泛的城市佈局有關

除了商業及酒店等資產外，世茂不少開發項目資產也被擺上貨架。實際上，能被擺上貨架的，通常認爲是比較好脫手的，而實際上似乎也並不及預期。

此外，在世茂賬面超3千億的存貨中，或有不少是去化前景不明朗的項目。這或也是5、6月不少房企復甦明顯，而世茂的銷售同比下滑幅度依然明顯超過百強房企的原因。

2011年，許世壇逐漸接手世茂房地產的工作，並在2019年正式接任公司總裁職務。從上一輪調整期結束後，許世壇就帶着世茂集團在地產界高調的開啓了“買買買”模式，2017年是個分水嶺。

2017年開始，世茂明顯地加快了拿地節奏，進入高週轉、加快去庫存速度的新開發模式。2017年和2018年，公司新增權益土儲同比增長了115.56%和38.97%。2019年，世茂拿地勢頭不減，包括併購泰禾集團、粵泰、萬通等在內的項目，全年新增計容建築面積同比增長91.48%。

2017年，世茂銷售順利破千億。值得注意的是，世茂在加快拿地的過程中，同時也將產品線從高端擴充至中高端，並向更多低能級城市下沉，2017-2019年新進入的三四線城市遠超2007-2016年總數。

（資料來源：公司公告，克而瑞）

2016年，世茂新增土儲中90%以上在一二線城市，而到2019年，世茂新增土儲中，三四線佔比達到38%。而在此次擺在貨架上的項目基本都是一二線城市，從側面也反映世茂這些年大力佈局的三四線土儲並不好脫手。無獨有偶，隨着低線項目的佔比提高，世茂的回款率也從2016年90%左右一路下滑至2019年的75%左右。

目前，世茂集團賬面上質量參差不齊的存貨原值高達3千億，這背後既有大體量的三四線項目，也有不少綜合用地、旅遊用地等這類去化難度大的存貨。隨着存貨價值的膨脹，2017年以來，有息負債明顯在增加，槓桿率明顯提升。

短債長投 世茂償債任重道遠

正如前文所述，世茂集團的股東權益都押在了不動產上，存貨背後相當於都是負債。

截止去年中，僅賬面有息負債就超1600億元，此外負債不進入報表的合聯營公司投資達300億，賬面少數股東權益723億元，這其中或都有債務存在的可能。此前，瑞銀髮布的報告稱，預計世茂集團的表外負債高達1200億元，加上表內1600億元，基本與公司賬面存貨價值是接近的。

由於去年年報仍處於難產中，世茂賬面的貨幣資金停留在2021年中的745億元，但從公公司展期、違約的情況看，這些貨幣資金基本都在項目公司賬上用於保交付，世茂能調用償債的資金並不多。

而克而瑞數據顯示，上半年世茂僅僅銷售437.6億元，按照此前的回款率看，真正的回款情況更加不容樂觀。

市場動銷不足，三四線去化難度大，非住宅項目收效慢，世茂集團或還需繼續回到賣資產的老路上。能擺出多少有吸引力的“貨物”，在談判中有多少話語權，都將成爲世茂能否渡過難關的關鍵之所在。

否則，違約之路或許纔剛剛開始！