撰文 | 茜茜題圖 | IC Photo

近日，小紅書原CFO楊若因家庭原因離職，又給小紅書IPO之路再添迷霧。

艾媒諮詢張毅對DoNews直言，“在小紅書目前的階段，CFO的功能就是爲上市做準備。在這樣的訴求和背景下，CFO離職，意味着小紅書或者近期上市無望，或者需要以另外一種方式、模式上市。”

據公開資料顯示，楊若畢業於美國加州大學伯克利分校。2021年3月，楊若正式加入小紅書擔任CFO一職，在此之前，楊若曾在安永舊金山分所、普華永道中國、花旗集團TMT投資銀行部亞太區任職。

隨着楊若的加盟，市場上屢次傳出關於小紅書的上市計劃。

2021年4月，據外媒路透社旗下媒體IFR報道，小紅書已經向美國證監會遞交IPO申請，募資5-10億美元。同年10月，又傳出小紅書即將變更上市地，從美國轉移到香港，最快2021年在港上市。

小紅書對此一系列上市傳聞均未正面回應。

2013年，小紅書由瞿芳、毛文超聯合創立，定位於年輕人生活方式，聚焦跨境電商。近幾年，通過“內容社區”定位，“廣告+電商”模式、“種草”機制，小紅書總用戶數、活躍用戶數有了飛躍增長。

據小紅書官方數據披露，截至2022年3月，小紅書擁有超過2億月活躍用戶，4300萬+分享用戶。其中72%爲90後，50%以上分佈在一二線城市，男女用戶比例升至3：7。

相較於知乎、B站，截至2022年Q2數據，B站月均活躍用戶數達3.06億，知乎月活躍用戶達1.059億，小紅書月均活躍用戶數介於兩者之間。

天眼查統計顯示，2013年10月至2021年11月，小紅書先後進行六輪融資，融資方包括阿里巴巴、騰訊投資、真格基金、GGV紀源資本等知名企業與投資機構，融資金額從數百萬人民幣到數億美元不等。

最高的一輪在2021年11月，交易金額5億美元，投資方爲Temasek淡馬錫、騰訊投資、阿里巴巴、天圖投資、元生資本。小紅書估值也水漲船高，高達200億美元，是2018年估值的6.7倍。

衆所周知，商業化一直是內容社區平臺的痛點。以B站、知乎爲例，2022年上半年，B站、知乎付費用戶數有所增加，B站大會員、直播等增值服務同比增長29%，知乎付費會員收入同比增長75.1%。但增收難增利，虧損也在擴大，2022年Q2，B站虧損20.14億元，同比擴大80%，知乎淨虧損（GAAP下）4.87億元人民幣，同比擴大52%。兩者上半年分別累計虧損43億元、8.1億元。

天風證券研報數據統計，小紅書80%營收來自於廣告業務，說明小紅書通過用戶內容種草到實現站內交易的轉化率較低。一方面，商業化變現難是內容平臺的共性；另一方面，與B站廣告、增值、遊戲、電商四大業務相對均衡相比，小紅書營收結構有待優化。更爲不利的是，相比於B站、知乎成功在港雙重主要上市，小紅書面臨的上市環境更爲複雜。

上市環境生變

從國內來看，2021年11月，國家網信辦發佈《網絡數據安全管理條例（徵求意見稿）》（以下簡稱《徵求意見稿》），《徵求意見稿》中對匯聚掌握大量關係國家安全、經濟發展、公共利益的數據資源的互聯網平臺運營者實施合併、重組、分立，影響或者可能影響國家安全的；處理一百萬人以上個人信息的數據處理者赴國外上市的；數據處理者赴香港上市，影響或者可能影響國家安全的運營者提出網絡安全審查要求。

另一方面，從中概股上市環境來看，美國政策趨嚴。

2020年5月，美國國會參議院通過《外國公司問責法案》，主要對在美上市企業信息披露做出進一步規定。2021年12月，美國證監會（SEC）《外國公司問責法》實施細則公佈。對連續三年不滿足美國公衆公司會計監督委員會（PCAOB）跨境審計要求的中概股，將禁止在美交易。但是，該政策與國內對境外證券監管機構的監管要求，存在一定衝突和背離。

今年年初至今，不斷有企業進入美國證監會所謂的“預摘牌名單”，累計上百家中概股企業。既包括百度、愛奇藝、知乎、瑞幸咖啡、理想汽車、阿里巴巴等互聯網、新經濟的代表企業，又包括中國石油、中國石化、中國鋁業、中國移動等傳統企業。

而香港則放寬了相關上市制度。

2021年11月，港交所簡化、優化在港以及中國境外註冊或成立的發行人上市制度，降低二次上市門檻，拓寬雙重上市接納度，爲海外市場摘牌提供豁免期。

比如，無須證明是“創新產業公司”，又沒有采用不同股票權架構的大中華髮行人，可以申請在香港聯交所二次上市；對比之前上市時市值至少400億港元或至少100億港元（最近一個經審計會計年度收入至少10億港元）等要求，對上市企業的市值要求門檻降低，上市滿5個完整會計年度最低市值的規定將降至30億港元，上市滿2個完整會計年度最低市值的規定爲100億港元。

此外，同股不同權架構（WVR架構）、可變利益實體（VIE）架構可以直接申請雙重主要上市，無須改變架構。具體“兩步走”先第二上市，保留不合規的WVR、VIE架構，待大部分成交股份轉移到香港後，變爲雙重主要上市。

香頌資本執行董事沈萌曾經告訴DoNews，在香港上市，企業有可能進入港股通名單，可以獲得內地投資者以合法途徑投資。

所以，可以理解小紅書在2021年年底傳出，其上市地發生變更，從美國改爲香港。

但是，小紅書CFO楊若離職後，小紅書香港上市的路徑似乎也被無限期擱淺，小紅書面臨上市難的問題。

對此，沈萌對DoNews表示，小紅書盈利邏輯基礎不清晰，對以成長性業績爲預期的二級市場投資者缺乏足夠的吸引力。另外，即使美股有限制，但港股仍然是可行的選項。所以，小紅書上市難更多原因在於企業業務模式本身存在問題。

商業模式有待突圍

事實上，小紅書因“虛假”打卡、種草等社區生態問題多次登上熱搜。

比如，2021年有網紅在小紅書上營造“佛媛”人設，通過佛門或者喫齋、唸佛等行爲進行營銷、炒作，引發行業爭議。再比如，2021期間，因KOL、KOC們對景點進行濾鏡、修圖等過度美化，存在誤導用戶的情況，諸多網友甚至媒體進行小紅書網紅景點“打假”，再次引發熱議。

今年小紅書又出現“博主曬券商老公工資，93年中金員工月入8萬2”等一系列熱搜，在其他平臺二次發酵，讓小紅書多次被動成爲輿論焦點。

此前，艾媒諮詢發佈的2021年小紅書公司研報曾經統計，小紅書網絡口碑31.2，略偏向負面。《法治日報互聯網法治》報道，2020年8月至2020年11月10日，小紅書平臺共接到用戶舉報不良內容、疑似廣告等125.2萬次，日均接到投訴舉報量超過1.5萬次。加上年內小紅書幾次被監管部門要求下架整改，都一定程度上拉低了網民對小紅書的印象。

儘管，後續小紅書對平臺上的“佛媛”進行清理，也對“景點濾鏡”進行致歉，再次對用戶端強化《社區公約》的教育。

但小紅書分享以及種草的真實性依然存疑。劉芳告訴DoNews，自己在小紅書上以分享美妝爲主，粉絲並不多，但時常能收到發某某文案，獲得相關報酬的消息，自己作爲普通用戶，其他用戶根本難以辨別內容的真實性。

今年5月，小紅書上線《社區商業公約》，倡導品牌方商家和KOL、KOC不向站外導流。其實，從去年開始，小紅書就在商家引流、商家數據方面加強了管控，小紅書鼓勵商家在小紅書上閉環交易，並且將商家數據從以往的百度小程序遷移至自家小程序上。

這也從側面說明，小紅書內容難以全部在小紅書蒲公英平臺上進行交易，不少品牌合作方或存在有意迴避小紅書雙向抽傭10%的既有規則。

此外，小紅書用戶畫像決定了某些行業的商家難以在小紅書上獲得商業閉環。小紅書上某汽車商家張浩告訴DoNews，自己主要做抖音平臺的運營，小紅書只是從內容分發角度順手做的號，因爲自己所在汽車行業與小紅書用戶羣體不同，小紅書上汽車板塊不是主流，再考慮到抽成和轉化率等問題，自己的精力主要在抖音側運營。

據《2022年千瓜活躍用戶畫像趨勢報告（小紅書平臺）》數據統計，小紅書核心人羣分佈在美妝、美食、母嬰、家居、服飾穿搭、寵物、減肥健身七大行業中。

據小紅書2022年發佈的“靈感營銷·研究院”系列人羣價值研究報告顯示，小紅書以女性用戶爲主，82.5%的美妝用戶首選小紅書瞭解美妝個護內容。此外，今年以來，小紅書帶火了包括漿板、露營等新消費名詞。

但是，聚集的目標消費人羣多，不代表能平臺實現“種草”到“撥草”的閉環。

據艾媒諮詢發佈的報告顯示，與淘寶、京東相比，小紅書商品種類欠缺，存在用戶在小紅書上看到相關筆記和推薦，無法在小紅書平臺上購買，從而轉到其他電商平臺購買。因此，加強供應鏈管理和品類管控是小紅書電商業務競爭的關鍵。

目前，小紅書廣告業務持續佔據營收大頭，艾媒諮詢預估數據顯示，2020年，小紅書GMV不足70億元，佣金在15%-20%之間，電商營收大概在10億-14億元，難以支撐總體營收，屬於“給他人做嫁衣”。

“種草模式”也引來競爭對手的效仿和“抄作業”，包括抖音的可頌、拼多多的拼小圈、騰訊小鵝拼拼和企鵝惠買、京東的種草官項目等，“種草神器”不再是小紅書專有代名詞。

網經社研究員莫岱青告訴DoNews，小紅書以種草出圈，進行了前期積累。隨着用戶增量見頂，BAJ、抖音、快手等在用戶方面的更多會聚焦在用戶的留存時間、高質量用戶的培育以及ARPU值的增長。通過“種草”可以增加其用戶的粘性，從而進一步轉化，同時也是爲現有用戶提供了增值服務。其他互聯網大廠的加入，給小紅書電商業務勢必造成一定的競爭壓力。

更重要的是，今年以來廣告整體市場大環境萎靡，勢必影響到小紅書的主要營收。

“廣告市場的大環境不利，小紅書倚重的廣告業務也受到影響。小紅書主要涉及美妝，美妝博主們之間的競爭異常激烈，加上受疫情影響，消費者在用錢方面更加謹慎，對於非生活必需品的需求下降。”莫岱青說。

“變現模式是小紅書比較大的問題，一個來自於小紅書平臺本身，另一方來自抖音等的挑戰。小紅書商業模式變現存在很多不確定性，到底是廣告，電商，還是其他增值服務，總體來說還比較雜亂。所以，在目前的環境下，小紅書在商業模式拓展、持續營收，以及盈利的目標方面，需要諸多努力。預計小紅書近期或有一些策略性的改變。”艾媒諮詢張毅對DoNews說。

（文中劉芳、張浩爲化名）