陳明章

信用債市場流動性是指在價格變化較小的情況下迅速買賣債券的能力，是衡量市場成熟與否的重要標誌。影響信用債市場流動性的因素有很多，包括交易機制、交易成本、投資者結構和行爲等，其中投資者結構和行爲或是最爲重要的因素。

投資者行爲，如風險偏好、對相關信息的敏感程度及投資者的研究水平等，都將影響債券市場流動性。當投資者風險偏好下降、對相關信息的敏感度上升時，信用債市場流動性下降。又如投資者差異，包括投資者對債券流動性、安全性、收益性的需求存在差異，這種差異使得交易成爲可能，從而增加債券市場流動性。如果投資者差異很小，只要信用風險稍微上升，脫離投資者的一致性風險偏好，該債券將立即失去流動性。因爲原來的投資者將全部轉爲賣方，同時沒有新增投資者。

信用債流動性的變化存在非線性的特徵。流動性、信用風險和稅收是影響信用債與政府債券之間收益率價差的主要因素。在理論和實踐中，信用風險已得到密切重視和研究，流動性風險卻經常被忽視，因爲隨着信用風險的變化，流動性溢價的變化存在非線性的特徵：在收益率價差較小區間，流動性溢價變化和信用利差的變化往往難以區分，變化也比較平緩；當信用衝擊超過某個臨界值，由於供求關係發生不對稱變化，流動性溢價上升的斜率就會快速變化。

我國信用債市場經過20多年發展，交易成員不斷增加，交易品種逐漸豐富。不過，2018年以來信用債市場流動性分化非常明顯。

一方面，AAA企業債的收益率價差被大幅壓縮，如3年期AAA企業債到期收益率約爲2.6%，與同期限國開債的收益率價差一度被壓縮到17個基點，考慮到稅收和信用利差，流動性溢價已被壓縮到趨於零。

另一方面，高收益債券數量大幅增加。以2022年9月6日爲例，收益率高於5%的信用債有6295只，面額約38488億元；收益率高於8%的信用債有1700只，面額約13000億元；收益率高於20%的信用債有350只，面額約3852億元。這些高收益債券成交稀少，流動性衝擊非常明顯，只要小額成交就可以將收益率抬升幾十個基點。

信用債市場流動性出現分化，主要是因爲信用債投資者同質性較強。在風險偏好方面，基金、保險、證券等交易型資金普遍奉行零違約原則，稍有“風吹草動”，就會從買方變爲賣方，導致流動性溢價急劇上升。

提升信用債市場流動性的關鍵是豐富投資者結構，培育高收益債市場，使得流動性溢價的變化更加平滑。

首先，高收益債市場存在獲得超額收益的機會。機構投資者的風險偏好、內控機制的趨同性致使高收益債市場出現超額流動性溢價。通過對美國高收益債市場統計可見，高收益債平均違約率在3%左右，平均回收率在40%左右，1年預期信用損失約爲2%，遠低於高收益債的收益率價差。

其次，現有機構投資者仍是潛力最大的高收益債投資者。美國高收益債的投資者主要爲保險公司、養老基金、共同基金等。保險公司和養老金作爲負債久期最長的資金，對流動性的要求並不高。因此，在低利率環境下，國內保險公司可提升風險定價能力，獲取高收益債超額流動性溢價。公募基金作爲集合中小投資者的資金，潛在資金供給巨大，可通過產品創新，開發5年或3年定期開放高收益債基金。

再其次，國內高收益債市場還需要政策進一步支持，完善投資者保護和違約處置機制。高收益債市場需要一系列市場基礎設施支持，規範信息披露制度，約束市場中介行爲，建立高效的違約處置機制，切實保護高收益債投資者。

債券市場參與者應協力同行，共建高收益債市場，提升國內信用債市場整體流動性，增強債券市場服務實體經濟的能力。

（作者系生命保險資產管理有限公司固定收益部總經理）