來源：投資作業本 

作者：王麗 褚倩 

核心觀點：

1、醫藥本輪的調整是有一定原因的，除了行業基本面的一些原因，關於外部環境今年也不太好，近期其實醫藥板塊有所好轉，這種好轉也有一些外部原因，分別是兩個驅動因素，疫情管控放開的預期、政策上出現了一些邊際放鬆。

2、疫情管控放鬆的預期，（會使得）偏消費的方向受到一些負面衝擊，但跟疫情相關的需求可能會爆發。包括新冠相關的疫苗、藥品、檢測，以及住院相關的一些醫療設備，包括居家可能也需要家用呼吸機等醫療設備，相關的需求有可能會階段性的爆發。

3、高值耗材的集採並沒有那麼可怕，集採之後，很多龍頭企業還是能實現未來一個長期不錯的增長，所以這跟藥品還是有蠻大的區別。創新藥的醫保談判這邊，今年國家也推出了續約談判的規則，也使得這個規則更加清晰，企業有了更爲清晰、更爲合理的預期。

4、今年政策上越來越合理、越來越科學，未來醫藥行業的成長性也是看得更清楚，未來的長期成長性還是可預期的。未來看好的主要方向就是由於前述兩個因素髮生變化，催生出來的一些投資機會。

5、以臨牀價值爲導向的抗腫瘤藥物的研發指導原則，對於龍頭創新藥企其實是有利的，但它伴隨而生的是對於研發總量的需求有一些影響的，對於國內的CXO企業會有一些負面影響，以海外業務爲主的CXO企業的景氣度會相對高一點。

11月30日，工銀瑞信基金研究部副總經理趙蓓，在一場路演中對新形勢下醫藥行業的創新與投資進行分析和展望。

以下是投資作業本整理的精華內容，分享給大家：

醫藥調整較多的原因

醫藥行業確實從去年7月份開始，一直到今年調整是比較多的，最近雖然有一些好轉，但前期確實調整比較多，我覺得還是有一定的原因，主要原因有三點。

第一點原因是疫情這幾年我們經歷了醫藥行業一波很大的行情，尤其是2020年疫情以來，對醫藥行業催生了一些新增的需求，比如疫苗、藥品等，也催生了很多投資機會，使得這個板塊過去幾年比較活躍。

到了去年情緒很高漲，連漲了三年的估值也比較高，一個主要原因就是到去年7月份的時候，整個醫藥板塊估值是比較高的。

第二點原因是疫情雖然催生了一些新增的、跟疫情相關的需求，但老百姓常規的就醫需求也受到了影響。

所以這幾年整個醫藥板塊的總體需求受到了壓制，基本面受到了影響，相關公司的盈利預期也會出現下調的情況，我覺得跟這輪的下跌也是有一定關係的。

第三點原因，因爲醫藥行業一直是一個創新驅動的行業，創新研發的投入景氣度如果下降，對相關的比如創新藥研發外包的CXO板塊，還是有一些負面的影響，所以這塊也出現了一些調整。

整體來看，我們覺得醫藥本輪的調整是有一定原因的，以上講的是醫藥行業基本面的一些原因。

還有一些關於外部環境今年也不太好，疫情期間各國的流動性比較充裕，隨着疫情進入後期，今年很多國家因爲高通脹的原因開始收縮流動性，全球的流動性都處在邊際收緊的背景下，對權益市場也造成一定的負面影響。

另外今年俄烏戰爭、中美關係競爭升級等原因，使得整體市場的風險偏好有所下降，這也是引起醫藥板塊下跌的外部環境方面的原因。

近期好轉的兩個驅動因素

回顧過去，近期其實醫藥板塊有所好轉，這種好轉也有一些外部原因。

第一點是最近確實有一些疫情管控放開的預期，我們覺得方向上未來肯定還是會朝着疫情管控越來越合理，越來越科學的方向變化，對於經濟、就診這方面的影響應該會朝着變好的方向變化，所以我們覺得未來確實會發生一些好的變化。

第二點是醫藥板塊今年以來，政策上出現了一些邊際放鬆。醫藥行業是一個強監管的行業，國家的集採或者醫保談判等政策對於價格的影響是非常大的。

這麼多年我們一直處在集採和醫保談判降價的大的政策框架下面，但今年我們覺得這塊邊際還是有所好轉的，最近主要是這兩個因素帶來了醫藥行業的好轉。

催生的投資機會

剛纔講了醫藥行業本輪的好轉可能是有兩個驅動因素，下面就來詳細談一談對這兩個驅動因素是怎麼看的，以及他們會催生哪些投資機會。

一個是疫情管控放鬆的預期。

因爲長期看隨着病毒的危害越來越低，我們的生活還是會朝着更加正常的方向演變，肯定會帶來一個比較好的預期，所以這段時間的股市還是會表現的比較好。

但是真正放開剛開始的一段時間，可能會由於病例的突然增加，使得大家的生活還是會受到一定影響，這段時間股市有可能會表現不好，在大家在習慣以後可能又會迎來一個比較好的表現。

這個過程剛開始股市確實應該會有比較好的預期和表現，真正放開的時候這種偏消費的方向會受到一些負面衝擊，但跟疫情相關的需求可能會爆發。

這裏包括新冠相關的疫苗、藥品、檢測，以及住院相關的一些醫療設備，包括居家可能也需要比如家用呼吸機等一些醫療設備，相關的需求有可能會階段性的爆發。

對於家用的一些醫療器械，因爲目前最新的毒株絕大多數都是輕症，可能很大比例的人就是感冒發燒的症狀，其實會催生感冒、發燒或抗生素等家用常備藥物的需求。

這塊有可能會給相關企業帶來比較明顯的收入和利潤的貢獻，包括一些家用的、小的醫療設備有可能會有比較明顯的需求拉動，包括藥房，因爲這些需求它的消費場景可能發生在藥店裏，這塊可能還是有比較明顯的需求的拉動。

在我們的生活真正恢復正常經濟活動以後，消費類長期看肯定會有一個恢復到正常狀態的好的變化，所以長期看消費類的需求我們也是覺得非常好的，只是這一類剛開始可能會有一段時間不太好，但以上我提到的這些其實都是根據國際經驗的推演，有可能我們並不會複製其他國家的狀態，所以後面具體的投資機會也要根據我們國家後面防控政策的一步步變化，再來做出相應的推斷。

這是對於疫情這部分相應的投資機會的看法。

第二點再來講一下醫藥行業本身的政策變化。

我們國家現在處在新醫改的大環境裏，2009年推出新一輪醫療體制改革，在2015年國家藥監局發生一系列比較大的變化，它對仿製藥做了一致性評價，對於創新藥做了優先審評審批，然後醫療保障局成立之後配套藥監局的這些政策也推出了一系列支付方面的政策，比如對創新藥採取集採的方式進行降價，對於仿製藥通過價格談判的形式，然後納入醫保。

所以過去幾年我們在准入端和審批端都發生了很大的變化，在衛生總費用的結構裏也實現了很快的結構上的變化。

過去幾年很多產品因爲集採，發生價格比較大的降幅，很多企業的盈利也受到了一定衝擊，對醫藥板塊部分企業構成了一定的負面壓力。

今年以來我們觀察到，政策還是有向好的變化，或者更合理地講，政策是邊際上向着更合理、更科學的方式變化。國家推行集採和價格談判以來，也是在逐步摸索，這個政策會在摸索了幾年之後，朝着更加合理、更加科學的方式演進，我們明顯感覺今年以來政策是變得更科學、更合理的。

那麼爲什麼在這個時間點？

因爲藥品的集採已經進入後期，藥品的集採先做了一些大品種，包括一致性評價比較早做完的一些品種。進行到現在，很多大品種已經集採完了，整個藥品的集採進入到偏後期的階段。

器械的集採從今年進入一個高峯期，器械其實跟藥品還是有比較大的差別，器械我們主要指的是高值耗材，因爲很多時候它的應用場景是在做手術，還有醫生使用習慣方面的差異，耗材並不是標準品，同質化沒有那麼強，每家企業的產品都有自己的特色，醫生對於龍頭、市場份額高的產品還是有更好的使用習慣，這類產品可能更貼合實際的需求。

所以其實國家並不希望高值耗材的集採發生對市場份額髮生很大的變化，因爲還是要保證醫療質量。

對於高值耗材的集採，國家主要是希望能夠壓縮流通環節，希望對於工業企業能保證合理的利潤率，並且保證原有的市場份額不要發生大的變化，希望龍頭企業尤其是國產的龍頭企業有進一步的市場份額的提升，保證真正好的、貼合市場需求的產品有進一步的市場份額的提升，並且可以在一定範圍內提高國內企業的市場佔有率，一定程度實現進口替代，這是國家最終政策的需求。

我們看到幾輪高值耗材的集採下來以後，工業企業並沒有受到很大的顛覆，並沒有受到特別大的壓力，還是能保證比較合理的一個利潤率，並且很多的龍頭其實是受益於集採，實現了市場份額的提升。

所以高值耗材的集採並沒有那麼可怕，集採之後，很多龍頭企業還是能實現未來一個長期不錯的增長，所以這跟藥品還是有蠻大的區別。

創新藥的醫保談判這邊，今年國家也推出了續約談判的規則，也使得這個規則更加清晰，企業有了更爲清晰、更爲合理的預期。

很多企業在談判之前，對於他到底應該有多大的降幅，心裏已經有數了，這就給了產業界比較清晰的預期。

我們覺得只要有清晰的預期，企業就知道應該怎麼應對這個事情，以及未來怎麼做市場，邊際上肯定對企業還是有很好的指引效果的，所以國家推行一系列的集採和醫保談判的政策，其實是希望醫保資金能夠使用的更加合理、有效，也使得工業企業能夠享有合理的利潤率，繼續有錢去投研發，繼續推出好的產品。

對於流通環節，國家主要是想擠掉流通環節不太合理的這部分利潤，大家不用太擔心這些政策未來會對行業繼續產生特別大的壓力，會認爲這個行業未來都沒有成長性了，應該說是不太會發生這種情況，這個行業依然還是非常有機會的，做得好的企業依然還是會有很好的成長空間。

所以今年確實政策上應該說是越來越合理、越來越科學，未來這個行業的成長性也是看得更清楚，未來的長期成長性還是可預期的。

之前大家比較擔心的或者影響過去幾年醫藥行業的一些不利的政策，如集採降價政策，確實可能是發生了一些邊際的好轉。

所以醫藥行業未來的投資機會還是非常值得看好的。

那麼未來看好的主要方向就是我剛纔分析的，由於這兩個因素髮生變化，催生出來的一些投資機會。

海外業務爲主的CXO企業景氣度相對更高

去年醫保局推出了一個以臨牀價值爲導向的抗腫瘤藥物的研發指導原則，我們認爲這個原則對於創新藥的研發還是帶來了蠻大的影響，他的初衷是希望企業的研發不要扎堆、不要內卷，鼓勵企業做真正更加創新的研發，不要扎堆做大家都同樣的研發。

去年推出以後，今年它對行業開始產生影響，創新藥企業開始感受到政策的變化，開始調整它的研發行爲。

我們覺得它對行業的影響，比如同一個靶點不會再像原來一樣有十幾二十家企業去研發，因爲它現在的指導原則是對於前三個，可能包括一家外企、兩家國企，對於前三個是可以用單臂二期臨牀去報批，對於三家以後的可能都要做頭對頭的大臨牀，就不能再用二期數據去報批，所以無形之中是一個供給側改革，它提高了審批的門檻，使得這個企業更多的注重一些新的靶點的開發，而不會去再去跟風研究一些大家都去做的靶點。

這樣的話它會對頭部的研發企業，就是做的比較早、比較快的前三家的產品是非常有利的，因爲它會讓競爭更加緩和。它對總量可能會產生影響，因爲一個靶點可能不會再有那麼多人去做，對研發總量會有一定的影響。

所以我們判斷有可能會對國內研發的總需求，或者對於CXO企業的訂單有可能會出現一些負面影響，所以我們整體上覺得這個政策是一個好的政策，對於龍頭創新藥企其實是有利的，但它伴隨而生的是對於研發總量的需求有一些影響的，對於國內的CXO企業會有一些負面影響。

對於CXO這塊，國內這塊研發投入的景氣度在下降，到底什麼時候景氣度有所回升，還是需要再觀察一下。

但對於海外研發的景氣度，我們沒有看到很明顯的變化，就美國一級市場投融資還是保持比較好的增長，還是比較穩定的。

所以這塊的需求我們不是很擔心，以海外業務爲主的CXO企業的景氣度會相對高一點，這是我們對CXO這塊的這個觀點。