重要信息點評

1、上週北京、廣州、深圳等地進一步優化防疫政策。12月1日，新華社發文《封控管理要快封快解、應解盡解》。11月30日，國務院聯防聯控機制發佈《加強老年人新冠病毒疫苗接種工作方案》，提出加快提升80歲以上人羣接種率，繼續提高60-79歲人羣接種率，第一劑次加強免疫與全程接種時間間隔調整爲3個月以上。當前新冠病毒傳染性增強而毒性減弱，防控政策優化有利於減少其對人們正常生活工作的影響，助力經濟恢復活力，預計後續防控政策將不斷小幅度優化，老年人疫苗接種率和基礎醫療條件的匹配將更受關注。

2、11月28日，房企融資“第三隻箭”正式落地。證監會表示要恢復涉房上市公司併購重組及配套融資，調整完善房地產企業境外市場上市政策，決定在股權融資方面調整優化5項措施，即恢復涉房上市公司併購重組及配套融資，允許房地產企業實施重組上市；恢復上市房企和涉房上市公司再融資，允許上市房企非公開方式再融資，引導募集資金用於政策支持的房地產業務；調整完善房地產企業境外市場上市政策，H股上市公司再融資與A股政策保持一致；進一步發揮REITs盤活房企存量資產作用；積極發揮私募股權投資基金作用，開展不動產私募投資基金試點。目前房地產在信貸、債券、股權融資三方面均有所鬆綁，地產支持政策從此前的需求端轉向融資端，有助於緩解市場對房企主體風險的擔憂，邊際緩解房企債務壓力，推動行業併購整合與保交樓，短期內央國企與優質民企有望受益於政策，中長期看需求端企穩仍是重心。

3、11月30日，國家統計局發佈11月PMI數據。11月官方製造業PMI 48%，前值49.2%，預期49.3，各分項繼續回落，呈供需雙弱態勢，經濟下行壓力加大。從分項看，11月生產指數爲47.8%，回落1.8個百分點，生產整體回落。分行業看，農副食品加工、食品及酒飲料精製茶、醫藥、電氣機械器材繼續位於景氣區間。企業生產經營活動預期回落，企業信心不足。新訂單指數與新出口訂單指數均回落，外需回落壓力較大，內需回落幅度大於外需；11月非製造業PMI 46.7%，前值48.7%，其中服務業PMI回落1.9個百分點至45.1%，疫情反覆對接觸性聚集性行業影響較大，建築業回升2.8個百分點至55.4%，基建施工維持高景氣，地產施工回落壓力大，地產銷售仍處於磨底狀態。

4、11月30日，美國公佈10月核心PCE物價指數環比升0.2%，爲今年7月以來最小增幅，低於市場預期的0.3%，前值0.5%。美聯儲主席鮑威爾表示，美聯儲最快12月就會放緩加息步伐，利率峯值可能略高於9月份的預期，存在相當大的不確定性，目前只看到了勞動力需求和工資增長放緩的初步跡象。此次演講基本延續了其11月新聞發佈會上的論調，沒有出現此前市場擔心的超預期鷹派表態，當日美股大幅上漲，加息預期降溫。

5、12月2日，美國公佈11月非農就業超預期強勁。11月非農就業新增 26.3 萬人，預期20 萬人，失業率3.7%，持平預期。勞動參與率62.1%，預期62.3%。時薪環比上漲 0.6%，同比上漲 5.1%，均高於預期。分項看，製造業新增就業人數下滑，休閒酒店、教育保健等部分服務業新增就業反彈，符合其製造業PMI連續回落、消費服務業持續強勁的經濟特徵，就業參與率下降疊加時薪環比上漲顯示就業市場結構惡化。數據公佈後，降息預期出現降溫，2023年底聯邦基金利率預期從 4.3%升至4.5%，美股、美債下跌，市場呈現緊縮交易特徵，短期內預計12月放緩加息至50BP較爲確定，但超預期強勁的非農或將支持美聯儲表態更加鷹派，高頻指標看美國通脹將呈回落態勢，但若薪資增速未來多次大幅超預期，仍存在加息路徑進一步上調的風險，衰退寬鬆交易或會有所推後。自10月美國通脹數據發佈後，美股市場整體回暖，反映出貨幣緊縮降溫、經濟軟着陸的預期，後續薪資上漲壓力、美聯儲表態或將加劇美國市場波動，後續拐點仍在美國經濟實質性衰退信號。

市場影響因素

數據來源：Wind，中加基金．時間截至2022年12月2日．

上週央行OMO投放3170億，同時到期230億，共計淨投放2940億。月末央行進行常規公開市場淨投放。

數據來源：Wind，中加基金．時間截至2022年12月2日．

生產數據方面，高爐開工率繼續下行，螺紋鋼及粗鋼產量低位企穩轉爲震盪，同時鋼材庫存維持震盪。同時，汽車鋼胎開工率在回升後轉爲震盪。從生產數據來看，工業生產動能仍然偏弱。

數據來源：Wind，中加基金．時間截至2022年12月2日．

需求數據方面，商品房成交面積快速回升，同時雖然地產整體在“房住不炒”大背景下較去年仍有一定差距，但在近期政策密集出臺後二三線城市改善明顯。另一方面，車輛銷售數據淡季下滑較爲明顯，疫情影響疊加補貼逐步退坡導致車輛銷售難以維持高位。

數據來源：Wind，中加基金．時間截至2022年12月2日．

價格數據方面，農產品價格隨季節性回升。其中，蔬菜價格與水果價格的季節性回升是主要原因，同時生豬價格繼續高位回落，糧油價格在國際局勢擾動下仍維持高位。值得注意的是，此前豬肉價格雖然轉爲震盪但並未回落，後續需關注豬價二次上行背景下CPI食品項壓力。

PPI影響因素方面，石油價格在持續下行了一段時間後出現了一定程度的震盪下行特徵。後續一方面美國在大幅釋放石油儲備後存在補庫存需求，同時OPEC增產能力有待觀察背景下俄羅斯石油供給缺口如何填補也引發市場擔憂，不過隨着海外各國加速收緊貨幣政策，需求走弱將帶動能源價格回落，同時也帶動工業品價格整體開啓下行通道。

數據來源：Wind，中加基金．時間截至2022年12月2日．

期貨價格方面，上週各類期貨價格整體震盪回升，加息預期緩和背景下衰退擔憂有所減弱。其中，鋁及銅回升幅度最大。ICE布油收於85.42美元，漲2.04%，COMEX黃金收於1811.4美元，漲3.27%。

上週美元指數下行156.26BP，美國核心通脹數據低於預期使得加息預期走弱並使得美元指數下行，在此背景下人民幣上週升值1445個基點，日元升值487.10個基點。

數據來源：Wind，中加基金．時間截至2022年12月2日．

美聯儲加息預期方面，上週美聯儲指定的通脹目標：核心PCE數據出爐並低於市場預期，受此影響緊縮預期小幅緩和。目前市場預期12月大概率加息50BP，同時後續隨着經濟下滑及中期選舉塵埃落定，美聯儲對於加息的政治訴求可能會有所減弱，帶動加息預期進一步回落。

市場回顧

a） 股票市場

數據來源：Wind，中加基金．時間截至2022年12月2日．

基金申報與發行方面，上週共計申報基金25支，其中普通混合型基金8支，債券類基金（10支）多於股票類基金（4支），FOF基金申報3支。發行一邊，上週基金共計發行545.15億，發行規模較上上週大幅回升，其中主動股票及偏股混合型基金髮行規模有所回升。

數據來源：Wind，中加基金．時間截至2022年12月2日．

資金流動方面，上週北向資金淨流入265.07億，較上上週有所增加；同時南向資金淨流入90.90億，較上上週有所增加。

數據來源：Wind，中加基金．時間截至2022年12月2日．

A股表現來看，上週主要板塊均有所上行，其中創業板漲3.20%，漲幅最大。疫情政策優化及地產政策繼續出臺使得市場對經濟回暖產生了樂觀預期，帶動股市整體上漲。偏股基金指數漲2.16%。

數據來源：Wind，中加基金．時間截至2022年12月2日．

上週A股各風格指數中，高PE指數及茅指數分別漲3.74%及3.54%，表現最好；低PE及低PB指數分別漲1.21%及1.30%，表現最差。上週市場大盤成長風格佔優。

今年以來，A股市場風格切換較爲頻繁，市場在穩增長及高景氣之間進行了多輪博弈，股市波動較爲劇烈。

數據來源：Wind，中加基金．行業分類爲申萬一級．時間截至2022年12月2日．

行業方面，上週申萬31箇中30個上漲，1個下跌。其中，疫情政策不斷優化使得市場預期此前疫情受損的消費板塊將迎來反轉，在此背景下社會服務、食品飲料、美容護理、商貿零售及紡織服裝等行業分別漲8.49%至5.18%不等，漲幅居前。另一方面，高頻數據顯示生產端仍在下行，導致週期製造等板塊上週表現不佳，其中煤炭跌0.44%，鋼鐵、公用事業、國防軍工、有色金屬等則分別漲0.21%至0.62%，表現較差。

數據來源：Wind，中加基金．時間截至2022年12月2日．

港股方面，恒生指數漲%，恆6.27生科技指數漲10.81%，我國經濟回暖預期帶動港股上行。

數據來源：Wind，中加基金．時間截至2022年12月2日．

美股方面，上週整體回升，其中納斯達克指數漲2.09%，漲幅最大。加息預期緩和使得市場風險偏好回升，帶動美股小幅上行。需要注意的是，此前LEI、銅油比、2Y-10Y美債利差等指標均顯示23年美國經濟將面臨衰退風險，後續美股盈利面臨壓制，市場可能已經開始對此進行定價。

數據來源：Wind，中加基金．時間截至2022年12月2日．

其他海外市場方面，日本市場跌1.79%，表現最差；越南市場漲10.76%，表現最好。新興市場較發達國家市場表現佔優。

b） 債券市場

數據來源：Wind，中加基金．時間截至2022年12月2日．

上週貨幣市場利率繼續下行，DR001一月均值降至1.41，貨幣環境整體而言較此前有所放鬆。

數據來源：Wind，中加基金．時間截至2022年12月2日．

一年、半年的國股銀票轉貼現利率上週分別爲1.25、1.17，低位繼續回落，11月社融可能不及市場預期。

數據來源：Wind，中加基金．時間截至2022年12月2日．政府債口徑爲國債及地方政府債，企業債口徑爲企業債、公司債、中票、短融、定向工具、政府支持機構債、非銀行ABS。

債券融資方面，上週政府債靜融資額1318.48億，較上上週有所回升；企業債靜融資額-524.65億，較上上週有所回升。

從高頻數據看，11月社融中債券部分依靠政府託底可能出現一定的溫和回升，但企業發債及貸款部分目前來看並不樂觀，因此中長期需求回升可能仍需一段時間。

數據來源：Wind，中加基金．時間截至2022年12月02日．分位數爲過去5年分位數。

債券市場方面，上週主要債券中，信用債利率整體上行，其中3YAA-上行23BP，幅度最大。利率債則整體短端上行大於長端，1Y國債及5Y國開債上行9BP，幅度最大。雖然11月PMI數據低於預期，但隨着防疫政策不斷優化及地產政策連續出臺，市場預期經濟未來將迎來複蘇。不過，我國經濟企穩回升可能仍需一段時間，這段時間內預計貨幣不會大幅緊縮，但是穩增長基調不變的大背景下，寬信用仍將是政策重心，後續在利率分位數偏低的背景下債市可能對利空更爲敏感。

數據來源：Wind，中加基金．時間截至2022年12月2日． 分位數爲過去5年分位數。

期限利差方面，上週3Y跌幅較大導致短端走闊長端收窄，分位數來看部分期限利差已回落至0.2以下的較低區間。

數據來源：Wind，中加基金．時間截至2022年12月2日．信用利差爲信用債與相同期限國開債之間的利差。分位數爲過去5年分位數。

信用利差方面，上週信用債跌幅大於利率債導致信用利差整體走闊，目前部分券種已經進入0.8以上的較高分位數區間。

數據來源：Wind，中加基金．時間截至2022年12月2日．

同業存單方面，上週同業存單發行利率大體下行，其中發行規模最多的6M城商行下行5BP，3M股份銀行上行3BP。

數據來源：Wind，中加基金．時間截至2022年12月2日．利差爲與同期限國開債與對應券種間的利差。分位數爲2016年11月至今水平。

中短票據及城投方面，隨着市場快速下跌，信用利差整體走闊，目前大部分券種已經迴歸到正常區間。

數據來源：Wind，中加基金．分位數爲2019年至今水平。利差爲AAA-二級資本債與AAA-商業銀行普通債之間的利差。．時間截至2022年12月2日．

上週二級資本債收益率均有所上行。其中3Y上行27.49BP，上行幅度最大。歷史來看，利差分位數已經走闊至0.8分位附近，同時利率分位數位於略低於中位數區間。

數據來源：Wind，中加基金． ．時間截至2022年12月2日． 利差爲與同期限國開債與對應券種間的利差。

永續債方面與信用債整體較爲一致，其中3Y上行幅度最大，達26.43BP。

數據來源：Wind，中加基金． ．時間截至2022年12月2日．分位數爲19年至今水平。利差爲與同期限國開債與對應券種間的利差。

ABS方面，目前各個類型及期限的ABS與國開債間的利差相較於其他券種更低，除3Y企業ABS外分位數最高的3Y消費金融ABS位於35.6%分位。整體來看，ABS相對風險可能更大。

綜合我國各個債券分項來看，近債券收益率隨着市場恐慌情緒消退，債市及疫情反覆出現了一定程度的下行，後續債市核心關注點仍在地產及疫情防控上。

數據來源：Wind，中加基金．時間截至2022年12月2日．

美債方面，上週短端下行小於長端。其中，1M下行25BP，幅度最大。核心PCE低於預期使得市場加息預期緩和並帶動美債利率下行。同時，2Y與10Y美債倒掛有所加深，目前利差爲77BP，而上次出現這種程度的倒掛則是40年之前的第二次石油危機期間。目前來看市場一致預期明年Q2前後美國可能正式面臨衰退，同時關注國際政治環境擾動下，供需錯配是否會更加嚴重導致美國經濟出現深度衰退。

資產配置觀點

數據來源：Wind，中加基金．時間截至2022年12月2日．

經濟展望

經濟底部震盪，政策邊際向好

11月PMI數據顯示經濟再度探底，向下壓力較大。11月官方製造業PMI 48%，前值49.2%，預期49.3，僅高於今年4月的47.4%。分規模看，小企業生產經營壓力更大。從分項指數看，生產和需求項都有較大幅度回落。生產指數、新訂單、從業人員、原材料庫存指數分別回落1.8、1.7、0.9、1.0個百分點。從生產端看，11月生產指數爲47.8%，整體回落。分行業看，農副食品加工、食品及酒飲料精製茶、醫藥、電氣機械器材的PMI和生產經營活動預期指數繼續位於景氣區間。供應商配送時間指數回落0.4個百分點，部分調查企業反映受供應商交貨時間滯後和客戶訂單減少等情況有所增加。企業生產經營活動預期回落3.7個百分點至48.9%，顯示製造業企業信心繼續回落。從需求端看，11月新訂單指數回落1.7個百分點至46.4%，新出口訂單指數回落0.9個百分點至46.7%，進口指數回落0.8個百分點至47.1%，內外需均回落，內需回落幅度大於外需。從高頻看，韓國11月出口同比大幅回落，出口集裝箱運價指數繼續回落，指向外需回落壓力較大，預計11月出口同比增速進一步回落。

非製造業PMI 46.7%，前值48.7%，其中服務業PMI回落1.9個百分點至45.1%，服務業繼續大幅走弱，接觸性聚集性行業（道路運輸、航空運輸、住宿、餐飲、文化體育娛樂）商務活動指數低於38.0%，行業業務總量明顯回落；建築業PMI回落2.8個百分點至55.4%。其中，土木工程建築業指數提高1.5個點至62.3%，顯示基建施工維持高景氣，前期落地的穩增長政策效力仍在，地產施工回落壓力大，疫情反覆影響銷售和施工。地產銷售方面，11月1日-25日60城新房銷售面積同比下降34%，其中一線下降22%，二線下降27%，三線下降46%，地產銷售仍處於磨底狀態。

整體看，11月PMI超預期回落，經濟下行壓力較大，內外需均走弱，服務業景氣繼續下行，基建施工逆市上行，地產施工回落壓力依然較大，經濟延續底部震盪態勢。

近期地產與疫情防控政策邊際改善。一方面，地產三支箭政策落地，房企融資端在信貸、債券、股權三方面均有所鬆綁，房企債務壓力邊際緩解。另一方面，《加強老年人新冠病毒疫苗接種工作方案》發佈，爲推進放開管控做準備的重要一步，同時近期北京、廣州、深圳等地進一步優化防疫政策，儘管後續恢復過程或將一波三折，但長期看仍可對經濟恢復多一分樂觀。後續基本面上短期關注地產行業施工與竣工改善情況，中長期地產銷售與消費數據拐點仍是重心。

股票市場觀點

上市公司業績增長預期上行，估值處於合理水平。

近期萬得全A預測PE12.68倍，處於14%分位水平，股權溢價率2.84%，處於81%分位水平。整體看A股估值處於合理水平。

數據來源：Wind，中加基金．時間截至2022年12月2日．

數據來源：Wind，中加基金．時間截至2022年12月2日．

分行業看，少數行業PE估值水平高於過去5年估值中位數，少數行業PB估值水平高於過去5年估值中位數，商貿零售、房地產等行業估值較高。

數據來源：Wind，中加基金．時間截至2022年12月2日．

上週A股震盪上行，煤炭、鋼鐵、公用事業小幅下跌，防控政策持續優化的推動下，社會服務、食品飲料反彈。港股市場全面上漲，消費、資訊科技業相對佔優。美股市場全面上漲，鮑威爾表態偏鴿，加息預期邊際緩解，小盤成長風格相對佔優，可選消費、醫療保健表現較好。

各項經濟數據顯示經濟仍處於駐底階段，近期我們關注的三大因素：地產信用、疫情防控政策及美國通脹與就業情況近期出現邊際變化，向好的預期與疲弱的現實之間產生分化。房地產融資端支持政策持續出臺，但需求端數據持續疲軟。疫情政策持續優化的方向確定，但後續各地感染數據與疫情對經濟基本面的擾動幅度未知。儘管近期海外通脹壓力有所緩解，但後續海外緊縮預期仍容易有反覆。對國內市場而言，短期內居民端信貸拐點仍需等待，從海外經驗看，防控放鬆後經濟基本面是否再度向下探底取決於疫情擴散程度，但中長期看放鬆後的1-2個季度後，衝擊將會逐漸弱化，經濟也將呈改善趨勢。當前強預期與弱現實的博弈下，市場仍以震盪的結構化行情爲主，逢調整配置將有更高性價比。在當前風險緩釋帶來的反彈動能釋放後，最終交易核心仍將落腳到國內經濟基本面上，後續仍需關注居民端信用擴張情況。

配置方向上關注：

1、短期內，疫情與地產政策邊際向好，釋放積極信號，前期受制於信用風險或疫情壓制的低位預期反轉板塊或迎來階段反彈，推薦階段性配置困境反轉相關的地產產業鏈、醫療器械與服務、港股消費的逢低配置機會。

2、後續海外流動性預期、地產信用及內需改善預期極容易出現反覆，機構維持高度超配行業或仍需時間消化，中長期看安全相關的信創、半導體零部件仍值得維持均衡倉位。

債券市場觀點

數據來源：Wind，中加基金．時間截至2022年12月2日．

數據來源：Wind，中加基金．時間截至2022年12月2日．

上週，房地產政策落地、疫情防控持續優化下，債市調整，信用債與二級資本債收益率抬升較快，債市情緒偏謹慎，對PMI不及預期等利好表現鈍化，對利空表現敏感，寬信用預期迴歸交易重心。目前經濟基本面依舊低迷使得債市尚不具備連續大幅回調基礎，但地產政策頻出、防疫政策優化對債市交易形成壓制，機構投資者負債端波動壓力與風險偏好的降低短期內難見明顯改善。

短期看，目前十年國債突破2.9%，向上空間或不大，但配置時機仍需等待，中央經濟工作會議或成爲市場博弈時間點，會後或存階段性交易機會，後續短端反彈空間或大於長端，寬信用效果、房地產下行斜率及出口回落情況仍是觀察重點。此後信用擴張效果與貨幣政策仍是交易核心，國內寬信用預期增強疊加常態化貨幣寬鬆背景下，長債利率整體呈震盪格局。

目前我們對債券做中性配置，對債券的配置以久期策略爲主，利率債偏波段機會，短端博弈機會優於長端，強化對信貸數據跟蹤，強調配置時點的性價比。

文中數據來源：Wind，中加基金；

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