中國基金報

記者 吳君

A股市場將迎來全面註冊制的重要時刻。

2月1日，中國證監會就全面實行股票發行註冊制主要制度規則向社會公開徵求意見。本次公開徵求意見的制度規則包括《首次公開發行股票註冊管理辦法》等證監會規章及配套的規範性文件，涉及註冊制安排、保薦承銷、併購重組等方面。滬深證券交易所、全國股轉公司（北交所）、中國結算、中證金融等同步就《股票發行上市審覈規則》等業務規則向社會公開徵求意見。

基金君就此採訪了重陽投資、星石投資、保銀投資、清和泉資本、睿億投資、鶴禧投資、竹潤投資、於翼資產、欽沐資產這9家知名私募機構，解讀相關制度和規則，未來全面註冊制將給市場帶來的影響，以及投資方面將發生的變化等。

私募認爲，經過四年試點後，股票發行註冊制將在全市場推開，這是一個里程碑式的事件，其中多項改革制度都很關鍵，有利於資本市場長期發展，更好服務實體經濟。在全面註冊制下，未來市場將大幅擴容，但不認爲IPO供給會失速，放管結合是註冊制改革的題中應有之義。同時市場分化是必然趨勢，未來不同上市公司將出現優勝劣汰，A股退市力度有望加大。

從投資角度來看，私募表示，全面註冊制下打新策略不再“穩賺不賠”，投資者需要更注重基本面研究，關注定價和上市公司質地。還有融資融券、漲跌幅限制等交易規則方面的變化，對投資也產生影響，全面註冊制時代更考驗投研能力。

A股迎來全面註冊制“關鍵一躍”

多項改革制度引關注

2月1日，中國證監會就全面實行股票發行註冊制主要制度規則向社會公開徵求意見，滬深交易所也同步發佈了相關配套業務規則的徵求意見稿。在經歷了四年的試點探索和穩步推進後，A股市場註冊制即將迎來“關鍵一躍”。

重陽投資合夥人寇志偉分析，科創板、創業板和北交所此前已實施了註冊制，此次針對主板的全面註冊制改革，在制度上主要有幾個特點：

一是立足多層次資本市場，進一步明確主板、科創板、創業板的差異化定位。主板突出大盤藍籌特色，重點支持業務模式成熟、經營業績穩定、規模較大、具有行業代表性的優質企業。科創板將突出“硬科技”特色，提高對“硬科技”企業的包容性。創業板主要服務於成長型創新創業企業，允許未盈利企業到創業板上市。

二是主板發行條件的包容性進一步提高，但門檻仍高於科創板和創業板。新規取消了現行主板發行條件中關於不存在未彌補虧損、無形資產佔比限制等方面的要求。在市值和財務指標上，滬深主板設置了“三選一”的條件，相較科創板和創業板的市值要求更高，利潤或收入規模要求也是創業板的數倍，提高包容性的同時繼續保留主板市場面向大盤藍籌的定位。

三是完善新股定價機制，放開主板新股發行定價。全面註冊製取消了2014年以來的23倍發行市盈率的窗口指導，允許主板、科創板採取直接定價方式。

四是部分借鑑科創板和創業板交易機制。全面註冊制下，主板：1）新股上市前5個交易日不設漲跌幅限制；2）優化盤中臨時停牌制度；3）新股上市首日即可納入融資融券標的，優化轉融通機制，擴大融券券源範圍。同時，主板自新股上市第6個交易日起，日漲跌幅限制繼續保持10%不變。

鶴禧投資表示，相關辦法和規則內容中，要求突出主板大盤藍籌特色的相關內容比較關鍵，其進一步明確了主板和科創板的差異化定位。新股前5個交易日不設漲跌幅限制，首日即可納入融資融券等減少了新股價格達到市場均衡的時間，有助於市場有效性的提高，但也使得買賣新股相關的策略更難獲得收益。

於翼資產則認爲，新股上市後交易制度的調整最爲關鍵：前五個交易日不設漲跌幅限制，第六個交易日開始維持10%漲跌幅度限制不變。前五日的充分換手下保證了定價的效率，之後的漲跌限制和以往保持不變，對龐大的存量資產不會產生過多的影響。同時，信息披露和處罰力度的調整也值得關注，註冊制下以信披爲核心，上市公司治理規範性會快速提升，同時監管對信披造假的“零容忍”，給予了強有力的保障。

另外，欽沐資產也稱，增加嚴重異常波動的交易信息披露，降低市場惡意炒作，對於主板新股上市前5個交易日不設漲跌幅，新股上市後股價對信息的反映更容易一步到位，從而縮小市場預期差的窗口期，降低個股長期換手率。

全面註冊制改革意義重大

更好助力資本市場服務實體經濟

私募指出，未來全面註冊制的實行，對資本市場的長期發展意義重大。

清和泉資本表示，註冊制改革的本質是把選擇權交給市場，強化市場約束和法治約束。與覈准制相比，不僅涉及審覈主體的變化，更重要的是充分貫徹以信息披露爲核心的理念，發行上市全過程更加規範、透明、可預期。註冊制僅保留了企業公開發行股票必要的資格條件、合規條件，將覈准制下的實質性門檻儘可能轉化爲信息披露要求，監管部門不再對企業的投資價值作出判斷。

睿億投資研究總監熊林認爲，全面註冊制改革正式啓動，將有助於夯實直接融資體系制度的基石，提升融資效率，有利於資本市場的長期健康發展。一方面註冊制不再對企業資產、現金流等指標實行硬性要求，發行條件更加多元化，另一方面發行審覈制的放寬將提高市場發審效率，更多企業打開融資通道。對再融資而言，註冊制有利於提升企業融資意願，優化融資結構。與此同時，全面註冊制落地將有助於優化市場結構，推動國內宏觀經濟轉型並往高質量方向發展。“對於市場生態，全面註冊制將打通一二級市場，加速市場存量標的“優勝劣汰”，優質的成長標的在中國資本市場上集聚，行業馬太效應有望增強，推動資本市場生態持續完善，有利於市場長期健康發展。”

欽沐資產也稱，全面註冊制對A股影響重大，是我國資本市場改革的最重要一步，助力中國產業結構轉型，短期來看，全面註冊制將帶來上市公司數量的增加，對市場參與者投研能力的要求相應提高，中長期來看，參考海外經驗，資本市場的良性發展吸引中長線資金入市，同時能促進上市公司優勝劣汰。

鶴禧投資表示，實行全面註冊制的意義主要是爲了更好的助力資本市場服務實體經濟，進一步提高發行效率並優化監管職能。對於中長期來說，更成熟的中國A股市場有助於爲投資者帶來更低波動、預期收益更合理的投資體驗。

註冊制改革深刻影響市場投融資

不必擔憂新股對資金面的壓力

私募看好全面註冊制對市場短期和中長期帶來的積極影響。

“全面註冊制的落地是中國資本市場深化改革里程碑式的事件，對資本市場投融資兩端的影響都是非常深遠的。”於翼資產認爲，從中長期看全面註冊制是重大利好，發行價格更加市場化，上市速度更快，優勝劣汰逐步顯現，“炒小”“炒殼”等亂象會有明顯改善，市場生態更健康，定價效率更高，價值迴歸的速度會更快，基本面逐漸成爲股價決定性因素；但是短期看由於註冊制下市場預期新股發行速度加快，擔憂資金面的壓力，從而對短期市場情緒產生一定負面影響。

事實上，不少私募認爲從此前的實踐看，不必過於擔憂新股上市對市場資金的分流。

清和泉資本統計了以往的數據後分析，一是IPO發行方面，2020年後募資影響減弱，雖然註冊制重大節點推進後IPO募資額均有所提升，但整體IPO規模較市場增量資金如新發基金等相對較小，且上市門檻的降低新股破發概率上行，導致新股吸納資金能力下降；二是交易資金方面，2020年註冊制重大節點推進後兩融餘額不再大幅下滑，甚至在2020年4月通過創業板試點方案後兩融餘額快速回升，全球資產荒背景下注冊制能夠提供優質標的進而提升市場風險偏好；三是行業配置方面，成長板塊有望佔優，覆盤來看，成長和消費在註冊制推進後取得正收益概率較高且普遍領漲，2020年以來，科技成長股景氣度提升，疊加直接融資受支持力度提高，場外資金不斷流入股市。

寇志偉認爲，全面註冊制不會改變市場平穩運行的趨勢。歷史上看，供給層面的制度變化對A股市場的影響有好有壞。熊市中潛在供給的增加會加重市場的悲觀情緒，但牛市中新股上市往往表現強勁，進一步推升板塊內存量股票的估值。近年來，資本市場各項改革平穩推進，市場制度變化的可預期性越來越強，投資者對供給層面制度變化的反應也越來越理性。一個最近的例子是，創業板實施註冊制後，並未帶來市場的異常波動。

鶴禧投資表示，短期來看，全面註冊制的推行主要可能在資金層面影響A股市場，根據相關測算，粗略估計實行註冊制後A股新股發行量會提升8%左右。結合監管強調實行註冊制並不意味着放鬆質量要求，預計短期A股發行量增加有限，對A股市場的資金分流的影響較小。

放管結合是註冊制改革應有之義

當然，未來市場將大幅擴容，但私募認爲這並不意味着IPO供給會失速，放管結合是註冊制改革的應有之義。

“全面註冊制對整體市場而言的影響偏向於中性，註冊制簡化了上市流程，也一定程度上降低了上市門檻。全面註冊制後，主板發行上市條件更加包容，發行效率提升，主板融資規模有望上升。”清和泉資本舉例分析，此前試點註冊制的科創板、創業板，IPO融資規模明顯提升。2019年註冊制試點改革以來，滬深交易所IPO規模逐年提升，從2018年的1378億元上升到2022年的5704億元，增幅超過300%，其中科創板從無到有，2022年IPO融資規模已超2500億元，創業板融資規模也從2020年開始大幅提升，從2019年的301億元上升到2022年的1796億元。

寇志偉認爲，市場供給有序加速擴容。毫無疑問，在更加透明可預期的發行制度下，主板IPO也有望提速。據統計，創業板實施註冊制前一年年平均每個月首發融資公司4.3家，後一年月均升至12.6家。“同時，我們並不認爲IPO供給會失速。放管結合是註冊制改革的題中應有之義，‘全面註冊制並不意味着放鬆質量要求，不是誰想發就發’。事實上，過去兩年中IPO審覈總體是趨嚴的，去年末出臺的IPO保薦新規也明確券商IPO被否後會被扣分。”

星石投資稱，全面註冊制拓寬了直接融資通道，但並不意味股市將出現快速擴容，對於股市短期的實際影響可能不會很大。與註冊制相對應的，股市退市機制也在逐漸完善，2019年以來A股加快了對劣勢企業的退市步伐，A股摘牌公司數量中樞出現抬升。註冊制和退市機制完善相結合，上市企業優勝劣汰的進程在加速。全面註冊制提高直接融資效率，通過市場化判斷引導資金流向更具有增長潛力的新興產業，將會有更多優秀的“新經濟”公司得到資金支持，新經濟產業發展或將更加順暢。

市場分化、優勝劣汰是必然趨勢

不少私募認爲，未來市場分化是必然趨勢，不同上市公司優勝劣汰。

保銀投資分析，首先，A股股票數量大大增加，現在A股已經有4900多家公司，註冊制的全面推行後，預計將很快刷新紀錄，這也對股民的選股能力提出很大的考驗。其次，未來股票之間分化會更加明顯，此前股票數量有限，小市值公司也具備可觀的“殼價值”，註冊制使“殼價值”被極大壓縮，從而進一步加強上市公司股價表現與基本面的聯繫。“借鑑美股與港股市場交易向龍頭公司集中的趨勢，隨着註冊制改革的全面深化，A股市場資金可能會持續向龍頭公司靠攏，業績差的股票可能就沒有什麼好的估值，甚至港股化，成爲‘仙股’。”

於翼資產也說，註冊制下發行速度變快，A股會出現一定的港股化現象，大量的交易集中在優秀的公司上，部分質地較差的公司可能出現流動性問題。

寇志偉表示，隨着市場的擴容，上市公司數量越來越多，個股的表現將進一步分化，研究覆蓋的難度也會變大。個人投資者在市場中賺錢的難度加大，團隊化、專業化、系統化的機構投資將成爲市場的主流。

清和泉資本認爲，全面註冊制下，A股退市力度有望加大，利好存量優質標的。根據證監會有關部門負責人答記者問，全面實行股票發行註冊制後，將加強發行監管與上市公司持續監管的聯動，規範上市公司治理。強化上市公司信息披露監管，進一步壓實上市公司、股東及相關方信息披露責任。暢通強制退市、主動退市、併購重組、破產重整等多元退出渠道，促進上市公司優勝劣汰。嚴格實施退市制度，強化退市監管，健全重大退市風險處置機制。

註冊制下打新策略發生變化

更關注定價和上市公司質地

註冊制下“新股不敗”神話或將破滅，多傢俬募表示，未來打新策略會發生很大變化，需要更注重基本面研究，關注定價和上市公司質地。

“全面實行註冊制後，新股的發行節奏將明顯加快，前5個交易日不設漲跌幅限制，首日即可納入融資融券等新規定也減少了新股價格達到市場均衡的時間，新股上市後的交易套利等策略將更難獲得收益。此外，新規下主板新股也不再以23倍市盈率左右發行，打新虧損或將成爲常態，打新策略將更加考驗投資者對於待上市新股的基本面研究。”鶴禧投資說。

清和泉資本表示，註冊制下新股破發比例提升，研究能力將是新的分配邏輯。2022年創業板和科創板破發比例分別爲20%、40%，較2021年的3%、6%大幅提升。全面註冊制後，新股市場化定價機制運行有效性有望進一步提升，主板新股破發或將不再少見。

於翼資產也認爲，全面註冊制下打新策略會發生很大的變化，觀察發現科創板和創業板註冊制新股發行已經在2021年四季度和2022年二季度發生過兩次較大範圍的首日破發，“盲打”將會成爲歷史，對於新股的基本面研究提出了更高的要求，打新不再是穩賺的策略，需要挑選質地優秀、發行價格合理的標的進行申購。“投資上我們在行業的選擇上不會設限，由於註冊制新股通常處於成長期，在具體公司上我們會積極發掘其中有一定壁壘、業績的成長性和質量兼具的標的。”

竹潤投資稱，對個股深入研究帶來的回報大概率會提高。打新策略由於新股漲跌停板機制的變化而可能失效，選股更加重視企業的基本面和業績情況，預計未來題材炒作和個股短線投機炒作可能會逐步降溫。“我們會重點關注符合國家發展戰略方向的個股，如信息技術、高性能材料、太空探索和生活服務業等。”

另外私募也關注融資融券方面的變化，於翼資產表示，首日即可納入融資融券對於對沖策略的管理人來說有更大的意義，可選標的更多，策略容量和靈活性也得到提升。對券商板塊來說，更多的兩融標的和潛在更大的交易量對業績的提振也有正向作用。

竹潤投資認爲，融券機制的引入更加利於個股定價效率的提高。如果公司基本面存在風險，很容易被對基本面有深入研究認識的投資者以融券的方式來押注未來股價走低來獲利。市場效率的提高也會自然使得“新股連續漲停”的現象慢慢消退，因制度的改變使得歷史上的套利模式的空間消失了。

全面註冊制時代更考驗投研能力

在私募看來，全面註冊制帶來更多新股，市場分化更明顯，也更考驗機構投研能力。

“整體看，全面註冊制進一步把企業價值判斷交給市場來做，既可以激發社會的創新能力，又有助於投資者形成更爲成熟的投資理念和投資策略，對於國內經濟轉型和股票市場的長遠發展有着重大意義。”星石投資表示。

鶴禧投資稱，長遠來看，未來A股上市公司的數量將顯著增加，上市公司間的優勝劣汰也會更加明顯。對於投資者來說，這樣的市場變化將帶來明顯的分層效應，投研能力不足的投資者缺乏大範圍股票的覆蓋能力，只能專注於研究少數白馬股，使得白馬股的基本面更加透明，更難以獲得超額收益。而有足夠投研能力的投資者需要覆蓋更大範圍的股票，持倉更加分散均衡以提升策略的風險收益比。“市場股票數量的增加將帶來更多的投資機會，但是同時白馬股超額收益的衰退也會淘汰一大批傳統投資者。在全面註冊制的新時代，我們將有意識地增加研究覆蓋的廣度，摒棄躺平躺贏、只研究熱門股票的惰性思維，不斷迭代優化策略，增加股票配置的均衡和分散程度以適應更加成熟的A股市場。”

欽沐資產坦言，全面註冊制下，隨着上市公司數量的增加，對機構投資者的投研和風控能力有進一步的要求，同時市場的活躍度也有望提升，垃圾股炒作現象減少，優質公司將更爲稀缺。“選股策略上，未來個股走勢可能會非常分化，資金供給和波動性增大，我們會更聚焦行業優質公司，納斯達克指數12年長牛走勢證明，註冊制下的優質科技公司將爲投資者提供豐厚回報。投資標的選擇上，會聚焦科技互聯網、高端製造、大消費等領域，23年重點關注新能源產業新技術、機器人、人工智能、虛擬現實等領域的創新革新、同時關注經濟復甦背景下的大消費板塊。”

熊林認爲，在全面註冊制改革背景下，可以促進資本市場迅速擴張，但也意味着對細分板塊、賽道和公司的投資需要更加精細化甄別。“我們認爲那些商業模式穩定或者稀缺的行業，以及受益於中國高質量發展的產業的投資機會值得關注，這主要集中在傳統消費醫藥，以及硬科技、新能源和高端製造等領域。機構的投資邏輯將會更加聚焦在優質賽道和公司的挖掘和配置上。”

熊林進一步表示，未來在投研建設上將圍繞幾個方面展開：一是要更加聚焦，由於註冊制帶來的市場快速擴容，上市公司數量將繼續上升，這意味着未來有很多公司將會被市場邊緣化和無人問津，投研上將更加聚焦在長期看好的領域以及個股的深耕上；二是要增加新技術領域的投研建設，未來中國資本市場是撬動中國經濟轉型、向高質量發展的重要支點，將會有越來越多的優質硬科技、高端製造、新能源和生物技術領域的公司上市，這也是未來需要重點關注和研究的領域。

另外，保銀投資稱，隨着A股走向成熟，上市公司之間的分化會更加的明顯。這預計也會爲股票多空策略提供更好的機會。

編輯：喬伊