摩根士丹利王瀅：中國股票觸底反彈的大方向確立

中國基金報吳娟娟

2022年12月初，中國市場回暖之初摩根士丹利將中國市場從標配調高爲“高配”引起全球關注。一個月後，2023年1月初，摩根士丹利再度調高中國市場指數（滬深300、恒生指數、MSCI中國指數）目標點位。2月2日晚7點，摩根士丹利首席中國股票策略師、董事總經理王瀅，在中國基金報的視頻節目“全球財經人物”中表示，2023年無論是整體宏觀經濟還是從股票市場表現，觸底反彈的大方向確立。

“在這一前提下，一個機構投資人，如果持續低配中國股票資產，相對於基準來講，他跑輸的可能性越來越大。接下來，全球的機構資金有進一步增持中國股票資產的可能性。”王瀅說。

談及全球投資者心中的中國核心資產，王瀅表示：核心資產是投資人有強烈意願長期持有，而且對這些資產的安全性和長期的回報率都有較好預期。在中國股票投資的框架裏，核心資產在中長期有非常好的成長性，在投資回報上可以跑贏大盤。更重要的是，這些板塊和投資機遇和國民經濟發展的長遠利益相輔相成。

摩根士丹利首席中國股票策略師、董事總經理王瀅

王瀅在摩根士丹利任職超過10年，此前曾任職于波士頓諮詢和高盛，她擁有哈佛大學MBA學位，是CFA持證人。

下文爲整理的直播摘錄：

中國基金報：去年12月4日，摩根士丹利將中國市場調爲高配，這在全球市場引起了強烈反響。請解釋一下決策的主要依據？

王瀅：調高中國市場評級有內部原因和外部原因。

內部原因：首先，企業盈利連續幾個季度惡化之後，在政策轉向和政府穩經濟、保增長的大背景下，有望實現穩定的復甦。其次，疫情放開的速度比我們預期更快。所以2023年企業盈利會有更早、更強勁的反彈。

第三，監管環境的逐漸趨於穩定。例如，我們看到遊戲版號的重新發放，支持平臺經濟的相關舉措推出，這些都是內部環境改善的跡象。

外部原因方面，首先：地緣政治不確定性有明顯下降的趨勢。例如，中概股監管目前產生穩定的跡象。中美雙方表示願意建立和保持直接對話交流機制。

其次，大摩全球宏觀團隊預測去年底美元強勢已見頂。2023年人民幣相對於美元會呈現較明顯的升值。人民幣相對於美元的匯率，對全球投資者配置人民幣計價的中國資產非常重要。人民幣升值，人民幣資產-中國公司的吸引力會提升。

第三，大摩判斷，2023年上半年，美聯儲加息會結束。全球流動性環境改善。

基於上述因素，去年12月初，我們認爲中國市場觸底反彈的條件已經具備。

中國基金報：如果在條件不成熟時提前做出判斷，這裏存在什麼風險？

王瀅：如果條件尚未完全成熟，股市短期還會有大幅波動。高波動之下，整體投資回報的風險增加。我們認爲這樣對投資人是不負責任的。2021年的1月份一直持續到2022年的12月份，在長達23個月的時間，我們對中國股市保持謹慎。但是，時機一旦成熟，我們也不吝亮出觀點：認爲應該大舉加倉中國市場。

中國基金報：在去年12月調高中國市場配置之後，2023年你和團隊再度調高中國指數目標點位？

王瀅：是的，恒生指數2023年底目前我們看到24500點，較目前的市場水平大概還有15%的上升空間。

國內疫情後重啓的節奏是超預期的。部分我們本認爲在2023年一季度會產生的對經濟的負面影響，被前置到了2022年的11月份和12月份。2023年會出現更早更強勁的疫情後復甦、反彈。

因此，我們對2023年股市的盈利增長預期調高。由之前的13%調到了到16%。同時我們對人民幣相對於美元匯率也做了調整。我們現在預期2023年底前人民幣相對於美元會達到6.65。

我們對離岸中國指數、在岸中國指數都做了調整。例如，滬深300指數的目標點位由之前的4350點上調到了4500點。

離岸指數方面，明晟中國指數MSCI中國指數，恒生指數我們較滬深300指數調高的幅度更大。

原因即爲前述提到的因素，匯率的變化，監管環境的進一步穩定等。例如，剛纔提到的遊戲版號的重新發放。再如，監管對互聯網平臺經濟支持性政策推出。人民幣升值趨勢下，海外投資者對人民幣資產的興致會上升。互聯網平臺經濟，基本上在境外上市。所以，上述因素對明晟中國指數（MSCI中國指數）的影響大於它們對滬深300指數的影響。不過，因爲，今年整體宏觀經濟增長，企業盈利修復超預期，也有利於A股市場表現，所以，我們對滬深300指數的目標價也進行了提升。

中國基金報：爲何尤其看好互聯網企業？

王瀅：我們目前建議全球投資人增持中國的大盤流動性最爲充裕的互聯網企業。因爲目前我們看到全球很多機構投資人，尤其是共同基金（公募基金），他們還在低配互聯網企業。我們觀測到，全球投資人對中國經濟的恢復以及股市恢復的信心明顯增長，在此前提下，增配大盤流動性高的互聯網公司是直接有效的。

目前，我們可以看到大規模的機構資金流入這些股票。同時大盤互聯網公司和今年消費提振也有高度的相關性。

互聯網企業其實從行業來講可以分成兩大板塊，一個是零售電商板塊，還有一個媒體娛樂板塊。對於零售電商板塊來講，我們預期在2023年整體的投資回報率會由去年的7%上升到今年的超過8%。媒體娛樂板塊我們預期它的投資回報率會由2022年的10%上升到今年的11%。2023年企業盈利會明顯改善。至於美國科技股對中國互聯網公司的影響，歷史上中國互聯網公司的市場股價表現和美國互聯網的表現的關聯度，其實相對於國內其他板塊比較高一些，但是其實也並不是100%相關。

今年國內整體經濟環境的復甦，企業經營環境的改善，還有匯率以及地緣政治不確定性的一系列的改善因素，我們覺得都有助於中國互聯網公司表現。

中國基金報：目前也有投資者對消費復甦是比較謹慎的。你怎麼看？

王瀅：我們對消費復甦持相對樂觀態度。主要原因在於，我們認爲居民超額儲蓄可釋放提供消費潛力，此外就業復甦也會爲消費提供動力。這些因素作用下，消費會明顯好於2022年底-疫情防控政策優化之初。隨着出行數據反彈，線下服務業部分企業會獲得報復性增長。更可持續的消費復甦，我們認爲需要等到今年就是2023年的下半年。待就業市場復甦，收入的復甦，消費復甦會更可持續。

市場關注的部分居民或者企業資產負債表惡化導致的傷痕效應，我們認爲主要是由於2022年房價劇烈波動導致的。傷痕，在2023年可以迎來修復的機會，不會對消費復甦構成明顯的制約。疫情反覆，大家擔心的第二波、第三波疫情，目前並不是我們預期的基準情形。但是，一旦這樣的情形發生，它可能對復甦的軌跡會帶來一定程度的擾動。

中國基金報：如何觀測信心修復的節奏，哪些指標可以提供指引？

王瀅：剛纔提到就業預期，還有收入預期。就業指數月度、季度有很多指數可追蹤。有很多互聯網平臺我們可以去追蹤。這些指標我們會持續密集觀測。

中國基金報：全球投資者會不會已經從過度悲觀轉爲過度樂觀？

王瀅：市場是否已經過於樂觀？我們認爲還沒有。因爲，中國股票市場裏市值最大，流動性最高的，排在頭部的企業，全球共同基金對他們還是相對低配。也就是說，雖然投資人的情緒和對中國可投資性的觀感已經發生了改變，但是由於中國復甦的幅度和速度過快，過於巨大，大家在投資的配置上其實還沒有到位。

從目前的倉位來看，全球投資人對中國還遠沒有達到過度樂觀的程度。

我們在一月初對中國的目標點位進行了進一步的上調。摩根士丹利的觀點有沒有可能已經過於樂觀？答案也是否定的。

首先，我們看一下估值，明晟中國指數其實還是隻是交易在10.5倍左右的這樣一個前瞻性市盈率上，我們預期在今年年底之前，它可以去到11.5倍，低於過去5年的平均值。即使是在我們給出的最樂觀預測——估值會去到12.5倍，這也只是明晟中國指數在過去5年平均交易的估值水平。

總結，無論從估值還是倉位上，全球資金對中國市場都遠未達到過度樂觀的程度。

2023年，無論是整體宏觀經濟也好，還是從股票市場的表現也好，觸底反彈的這樣的一個大方向是確立了的。

在這一前提下，一個機構投資人，如果你持續低配中國股票資產，相對於你的基準來講，你跑輸的可能性就越來越大。我們判斷全球的機構資金接下來進一步就增持中國股票資產的可能性。

中國基金報：怎麼看房地產行業2023年前景？

王瀅：我們看到了房地產行業支持性的政策出臺。接下來可能出臺對二套房的鬆綁政策，加之整體的經濟回暖，房地產銷售在今年二季度會迎來溫和的復甦。尤其是基於2022年的低基數，同比可以實現增長。房地產投資，我們認爲會在2023年四季度轉正。

當然，房地產銷售難以回到去槓桿之前。在此前提下，土地儲備充足，融資渠道比較暢通，資產負債表相對健康的開發商，有機會進一步擴大他們的市場份額。

中國基金報：房地產在很多全球機構的組合，已經不是他們投資中國中長期的戰略性配置了。那麼，全球機構現在認爲的中國的核心資產是什麼？

王瀅：關於核心資產，我們的理解是投資人會有強烈意願去長期持有，而且對這些資產的安全性和長期的回報率都有比較良好預期的這樣的一個資產。那在中國股票投資的框架裏，我們認爲核心資產應該是在中長期有非常好的成長性，在投資回報上可以跑贏大盤，而且非常重要的一點就是和國民經濟發展的長遠利益需要相輔相成的板塊和投資機會。

我們長期看好幾個行業。一是旨在提升產業鏈升級的高端製造自動化行業，還有解決技術安全問題的科技國產替代，包括硬件軟件，還有芯片行業等等。當然還有和綠色經濟能源相關聯的行業。另外滿足大衆消費升級需求的國貨品牌，也是我們長期關注看好的對象。

中國基金報：你理解的中國核心資產是和新經濟是有比較大的重合度的？

王瀅：也可以這樣講。

中國基金報：我們觀察到，摩根士丹利中國市場的報告中經常會出現在美股或者對於其他市場報告中不太出現的指標。研究A股或者廣義的中國股票和研究其他市場股票最大的區別是什麼？

王瀅：中國市場相對於其他市場來說比較獨特的地方在於它有幾個組成部分，這裏邊有A股市場，同時也包括港股市場，代表性指數爲恒生指數，還有一個巨大的中概股羣體，這幾個市場部分規模都非常巨大，不容忽視，但是每一個部分都有他們的投資主體，資金來源、資金成本，受全球和國內宏觀、微觀政策因素影響和反應各不相同。同時我們國家本身政策週期有非常強的獨立性。財政工具和貨幣工具非常充足，所以我們在對股票走勢作出判斷的時候，要對國內國外的各種因素進行綜合分析，數據和工作量都更大更多。這些因子對中概股、港股和A股的作用機制都有所不同，所以情形相對比較複雜一些。

機遇和挑戰是共存的。我們一直認爲中國股票市場作爲世界上第二大的股市，它僅次於美國市場，從市值還是流動性的角度來講，中國股票市場可以提供的投資範圍的深度和廣度是世界上絕大部分其他市場無法比擬的。

未來10年我們其實預期中國A股市場會被進一步納入全球股指的體系，這樣可以帶動更多的海外長期機構資金進場，還是有很多發展機遇。

中國基金報：你覺得哪些因子在中國市場是非常重要的，可是它在美股或者在其他市場是沒有那麼重要的？

王瀅：剛纔我提到的一個因素就是中國政策週期和政策工具的具有獨立性，某些政策對於美股市場的影響相對有限，但是對中國股市的影響是巨大的。

例如，去年2022年的絕大部分時間，從1月份到11月份，我們一直是建議大家在配置中國股票的時候要大舉配置A股，要相對避免港股市場和海外市場中概股市場。爲什麼呢？因爲，2022年中國整體宏觀政策對經濟是支持性的，信貸增長貨幣增長，對A股市場的流動性會產生一個巨大的支撐作用。這種支撐作用，中概股獲利較小。

所以，大家也可以看到在2022年從1月份到11月份，A股是要跑贏港股和中概股羣體的。從11月份之後，我們就明顯地轉向了，就是建議大家低配A股，反而去轉向配置更多的港股，還有中概股市場。這是因爲我們預期人民幣相對於美元的走強，還有海外的美聯儲加息週期接近尾部。無論是監管方面，還是盈利預期方面，各種因子的交織會對離岸股票產生巨大的影響。

中國基金報：我們剛纔談的都是非常樂觀的，對於投資中國股票的投資者來說，今年最值得關注的風險是什麼。

王瀅：這裏面我跟大家分享三個主要的風險點，也幫助於我們在接下來的未來6到12個月裏邊判斷市場是否有可能出現拐點。

第一個就是政策的連貫性和一致性，剛纔我們也提到我們對今年市場和整體宏觀經濟的復甦，很大一部分是建立在我們看到政策轉向對經濟的扶持和拉動，我們希望這樣的政策持續，一以貫之。這樣一來，有利於海外投資人對中國投資的確定性的重建和恢復。

第二個風險點就是海外市場是否會產生一些巨大的波動，而這些波動對中國股市會帶來哪些連鎖反應。第三個就是地緣政治因素的變化。

快問快答

問題：如果2023年投資者要選兩大中國指數進行投資，你會給出什麼樣的建議呢？

王瀅：MSCI中國指數和恒生指數，因爲目前我們還是認爲海外的中國市場指數會跑贏A股。

問題：2023年投資中國，最需要回避的行業是哪幾個？

王瀅：我們目前認爲2023年市場整體是向上的，而且會跑贏全球市場。這樣的前提下，我們相對會願意去迴避一些低beta的行業，比方說銀行、公用事業等。

問題：如果可以選擇與任何人共進晚餐，包括在世的和已經過世的，你希望與誰共進晚餐。

王瀅：一定是我的父母。因爲疫情的緣故，我已經有將近兩年沒有和我父母見面了，我也希望在接下來的農曆新年，大家都有機會可以和自己關心和愛的人，有機會可以見面進一步的交流。

問題：現在有很多剛剛出校門的年輕人希望在金融行業有所建樹，你會對這些年輕人有什麼建議？