一、行情回顾

2月国内玉米期货价震荡上行，主要原因包括：一、国内春节后需求恢复提振；二、疫情防控放开后，餐饮和旅游等行业消费回暖，市场需求超预期。截止2月24日，国内玉米主力05合约收盘价2867元/吨，较月初上涨了37元/吨；北良港新国标二等玉米平舱价2900元/吨，与月初持平；南方蛇口港新国标二等玉米成交价2980元/吨，较月初上涨了40元/吨；外围方面，CBOT玉米期货收盘价为649.25美分/蒲式耳，较月初下降了31.75美分/蒲式耳，国内外玉米价差走阔。

图表1：黄玉米期货收盘价震荡上行（活跃）（元/吨）

数据来源：华安期货投资咨询部；同花顺iFinD

图表2：玉米南、北方港口现货价格（元/吨）

数据来源：华安期货投资咨询部；同花顺iFinD

二、供需分析

当前玉米市场主要关注两个因素：一是国内售粮进度和进口利润对玉米价格的影响；二是猪企和淀粉企业需求疲软状况对玉米利空预期。以下就玉米市场主要影响因素进行分析。

1．供应方面

1.1 国内气温同比偏高，提升基层售粮意愿

国内有加快售粮预期，增加国内玉米供应。国内新作余粮方面，随着国内气温逐渐回暖，基层粮储存风险增加，农户加快售粮进度意愿提升。据中央气象台消息，自2月以来国内大部分地区气温回暖温度高于往年同期，对于玉米主产省份的温度提升比往年同期高1-4℃。按照天气预报，未来国内玉米主产省份的东北、华北和黄淮等地区平均气温仍然高于往年同期1-3℃。气温回升增加基层粮存储难度，同比偏高气温也会促进售粮进度同比加快。据我的农产品网调研数据，截至2月23日，全国7个玉米主产省份农户售粮进度为63%，同比提升1%。后期在天气变暖的客观条件下，基层有加快售粮预期，国内玉米新作供应力度趋大。

图表3：国内气温预报

数据来源：中央气象台；华安期货研究所

图表4：国内玉米主产区售粮进度

数据来源：我的农产品网；华安期货研究所

1.2 预期进口利润走阔，进口数量有望提升

中国当前主要进口巴西低价玉米。根据美国农业部（USDA）玉米供需报告，2023年全球玉米供需同比偏紧，2月全球玉米供需环比减少，且供应减少幅度更多。在供需趋紧背景下，2023年中国进口玉米格局有所变化，主要是以进口巴西玉米以替补进口乌克兰玉米缺口。自今年起至目前，中国进口玉米数量，主要源自巴西。据巴西谷物出口商协会称，今年1月份，巴西对华玉米出口的装运量已经超过100万吨（按照30-40天船运时间，将在2-3月到港），而截至2月底中国进口美国玉米数量不足80万吨。

图表5：2月玉米供需报告（百万吨）

数据来源：USDA；华安期货研究所

图表6：巴西进口玉米到岸完税价（元/吨）

数据来源：我的农产品网；华安期货研究所

图表7：美国进口玉米到岸完税价（元/吨）

数据来源：我的农产品网；华安期货研究所

展望后期，美玉米偏空影响以及运费走低有利进口利润提升，进口数量有望增加。一方面，美国玉米有偏空预期。2月美国玉米总需求环比减少63万吨（玉米制乙醇消费减少），另外，根据美国农业部展望论坛公布的预测数据，预计2023年美国玉米种植面积为9100万英亩（较市场预测数据高10万英亩以上），并且预计2023年美国玉米期末库存为18.87亿蒲（较市场预测数据高0.78亿蒲以上），需求减少和供应预期增加，除天气扰动因素外，总体对美玉米短期影响偏空，中国进口美玉米成本有望走低。另一方面，预期进口利润走阔，进口数量有望提升。当前进口美国玉米有盈利，截至2月23日，墨西哥湾美国沿海港口地区进口美玉米理论利润为291.2元/吨，环比上涨了10.45元/吨，但进口利润仍低于往年同期，进口利润较低减少国内进口美国玉米积极性，中国进口美玉米利润有走阔空间。今年油价同比走低，粮食海运费也同时逐渐降低。预计后期进口利润将持续走阔，进口数量有望提升。

图表8：进口美玉米利润偏低（元/吨）

数据来源：同花顺iFinD；钢联数据；华安期货研究所

图表9：WTI原油期货结算价走低（美元/桶）

数据来源：同花顺iFinD；钢联数据；华安期货研究所

2．需求方面

2.1 猪出栏量预期增加，养殖饲料需求减少

当前饲料企业需求同比大幅减少，主要以消耗玉米库存为主。根据全国18个省份的47家规模饲料厂调研数据显示，截至2月23日，饲料企业玉米平均库存为30.15天，同比减少20.14%。采购玉米减少主因是玉米供应宽松预期以及下游需求不振，猪饲料预期盈利表现亏损抑制饲料企业补库。饲料下游养殖业，猪企虽存栏量偏高，但按照能繁母猪存栏量推算，预期3月生猪出栏量将增加，猪养殖利润表现亏损，预计养殖户补栏积极性不高，从而减少饲料需求。

图表10：国内样本饲料企业周度库存（天）

数据来源：我的农产品网，钢联数据；华安期货研究所

图表11：猪饲料预期盈利（元/头）

数据来源：我的农产品网，钢联数据；华安期货研究所

图表12：商品猪和能繁母猪存栏量（万头）

数据来源：钢联数据；华安期货研究所

图表13：猪自养利润（元/头）

数据来源：钢联数据；华安期货研究所

2.2 稻谷拍卖即将兑现，挤占玉米饲用市场

对于玉米饲用替代谷物，当前玉米仍有价格优势，截至2月24日，玉米-高粱全国现货平均价差为355元/吨，玉米-小麦全国现货平均价差为299.44元/吨，玉米-稻谷全国现货平均价差为101元/吨，玉米-大麦全国现货平均价差为77.5元/吨。据市场消息，稻谷竞价销售将于3月9日开拍，由于稻谷可替代玉米作为饲料使用，若稻谷抛储价格较低，饲料企业将会增加稻谷消费，稻谷抛售在一定程度上会挤占玉米饲料市场。预计3月初因稻谷抛储预期，市场有看空玉米情绪。

图表14：玉米及其替代谷物价差（元/吨）

数据来源：同花顺iFinD；华安期货研究所

2.3 淀粉企业持续亏损，终端需求尚待恢复

市场回暖，玉米上市期加工企业建库意愿提升。春节后，由于无疫情防控干扰，终端市场餐饮等行业消费淡季反旺，玉米深加工企业建库意愿提升，在玉米供应宽松加持下，市场购销活跃，加工企业压价收购，主要深加工企业库存增加。

加工企业玉米消费量有所提升，但仍低于往年同期，主要是玉米淀粉消费不及往年同期。截至2月24日，全国主要126家玉米深加工企业（含淀粉、酒精及氨基酸企业）共消费玉米113.87万吨，环比增加26.27万吨，同比减少1.1万吨，减幅0.92%。分企业类型看，其中玉米淀粉加工企业共消化55.4万吨，环比增加21.1万吨；玉米酒精企业共消化39.43万吨，环比增加5.09万吨；氨基酸企业共消化19.06万吨，环比增加0.08万吨。对于玉米淀粉消费量居历史同期偏低水平原因，主要是玉米淀粉市场供过于求，库存压力较大（当淀粉库存超70万吨时，供应过剩），由于豆粕价格下滑，作为替代饲用的淀粉副产品收入锐减，淀粉企业陷入亏损，开机率同比较低。当前玉米淀粉下游消费主要源自纸制品，因气温较低非饮料业旺季，淀粉糖需求有待恢复。玉米淀粉处于季节性生产累库期，展望未来，淀粉终端市场消费和淀粉去库需待时日。对于淀粉糖，随着气温回暖又因非消费旺季，淀粉糖消费有望小幅提升；对于纸制品增需幅度存在不确定性，由于今年我国实施降低纸品进口税政策（根据国务院征税税则委员会最新公告，2023年1月1日起，我国将对1020项商品实施低于最惠国税率的进口暂定税率，其中造纸类商品中的双胶纸、铜版纸、白纸板、再生箱板纸以及瓦楞原纸将实施零征税），降低纸质及其原材料生产成本，一方面低价纸质成品挤占国内纸品市场，另一方面低价原材料降低国内纸企生产成本。

图表15：中国玉米主要深加工企业库存（万吨）

数据来源：钢联数据；华安期货研究所

图表16：加工企业玉米消费量（万吨）

数据来源：钢联数据；华安期货研究所

图表17：中国主要玉米淀粉加工企业消费量（万吨）

数据来源：钢联数据；华安期货研究所

图表18：玉米淀粉区域利润持续亏损（元/吨）

数据来源：钢联数据；华安期货研究所

图表19：中国主要玉米淀粉物理库存（吨）

数据来源：钢联数据；华安期货研究所

图表20：豆粕收盘价（元/吨）

数据来源：钢联数据；华安期货研究所

3．套利分析：基差走强至偏高位，玉米期货波动率低

基差方面，截至11月28日，现货（玉米基准地北良港玉米平仓价）与主力05合约基差为52元/吨，较月初走强了36元/吨，处于历史同期偏高位，供需宽松预期下，市场看空期价，相关企业可考虑卖出套期保值。波动率方面，截至2月27日，主力05合约1个月历史波动率上升至8.75%，波动率低位震荡，处于近五年同期偏高水平，场外期权隐含波动率报价在9.36%。结合基本面分析，国内玉米供增需弱，玉米期价弱势震荡，玉米相关企业可考虑持有看跌期权管理风险。

图表21：玉米基差走强（元/吨）

数据来源：同花顺iFinD；华安期货研究所

图表22：C2305合约历史波动率低位（1M）

数据来源：同花顺iFinD；华安期货研究所

三、市场展望与投资策略

玉米供需宽松格局下，又逢稻谷抛储，预计3月期价表现偏空。具体来看：供应方面供压将增，气温回升同比偏高驱动农户加快售粮，美玉米偏空影响和运费走低有望提升进口玉米到港数量；需求方面亏损抑制消费，猪饲料养殖业表现亏损以及预期猪出栏量增加将减少饲料消费、稻谷抛储将挤占玉米饲用市场、淀粉企业供过于求且持续亏损抑制生产。总体上，预期3月国内玉米供应宽松、需求偏弱以及稻谷抛储，玉米期价弱势震荡。

投资策略：

单边建议——C2305合约偏空参与；相关企业考虑卖出套保；

期权策略——考虑持有看跌期权；

风险因素：终端市场需求旺盛超预期；抛储挤占玉米需求少；俄乌冲突不确定性助推粮价短时波动

华安期货 李伟 何濛