一、行情回顧

2月國內玉米期貨價震盪上行，主要原因包括：一、國內春節後需求恢復提振；二、疫情防控放開後，餐飲和旅遊等行業消費回暖，市場需求超預期。截止2月24日，國內玉米主力05合約收盤價2867元/噸，較月初上漲了37元/噸；北良港新國標二等玉米平艙價2900元/噸，與月初持平；南方蛇口港新國標二等玉米成交價2980元/噸，較月初上漲了40元/噸；外圍方面，CBOT玉米期貨收盤價爲649.25美分/蒲式耳，較月初下降了31.75美分/蒲式耳，國內外玉米價差走闊。

圖表1：黃玉米期貨收盤價震盪上行（活躍）（元/噸）

數據來源：華安期貨投資諮詢部；同花順iFinD

圖表2：玉米南、北方港口現貨價格（元/噸）

數據來源：華安期貨投資諮詢部；同花順iFinD

二、供需分析

當前玉米市場主要關注兩個因素：一是國內售糧進度和進口利潤對玉米價格的影響；二是豬企和澱粉企業需求疲軟狀況對玉米利空預期。以下就玉米市場主要影響因素進行分析。

1．供應方面

1.1 國內氣溫同比偏高，提升基層售糧意願

國內有加快售糧預期，增加國內玉米供應。國內新作餘糧方面，隨着國內氣溫逐漸回暖，基層糧儲存風險增加，農戶加快售糧進度意願提升。據中央氣象臺消息，自2月以來國內大部分地區氣溫回暖溫度高於往年同期，對於玉米主產省份的溫度提升比往年同期高1-4℃。按照天氣預報，未來國內玉米主產省份的東北、華北和黃淮等地區平均氣溫仍然高於往年同期1-3℃。氣溫回升增加基層糧存儲難度，同比偏高氣溫也會促進售糧進度同比加快。據我的農產品網調研數據，截至2月23日，全國7個玉米主產省份農戶售糧進度爲63%，同比提升1%。後期在天氣變暖的客觀條件下，基層有加快售糧預期，國內玉米新作供應力度趨大。

圖表3：國內氣溫預報

數據來源：中央氣象臺；華安期貨研究所

圖表4：國內玉米主產區售糧進度

數據來源：我的農產品網；華安期貨研究所

1.2 預期進口利潤走闊，進口數量有望提升

中國當前主要進口巴西低價玉米。根據美國農業部（USDA）玉米供需報告，2023年全球玉米供需同比偏緊，2月全球玉米供需環比減少，且供應減少幅度更多。在供需趨緊背景下，2023年中國進口玉米格局有所變化，主要是以進口巴西玉米以替補進口烏克蘭玉米缺口。自今年起至目前，中國進口玉米數量，主要源自巴西。據巴西穀物出口商協會稱，今年1月份，巴西對華玉米出口的裝運量已經超過100萬噸（按照30-40天船運時間，將在2-3月到港），而截至2月底中國進口美國玉米數量不足80萬噸。

圖表5：2月玉米供需報告（百萬噸）

數據來源：USDA；華安期貨研究所

圖表6：巴西進口玉米到岸完稅價（元/噸）

數據來源：我的農產品網；華安期貨研究所

圖表7：美國進口玉米到岸完稅價（元/噸）

數據來源：我的農產品網；華安期貨研究所

展望後期，美玉米偏空影響以及運費走低有利進口利潤提升，進口數量有望增加。一方面，美國玉米有偏空預期。2月美國玉米總需求環比減少63萬噸（玉米制乙醇消費減少），另外，根據美國農業部展望論壇公佈的預測數據，預計2023年美國玉米種植面積爲9100萬英畝（較市場預測數據高10萬英畝以上），並且預計2023年美國玉米期末庫存爲18.87億蒲（較市場預測數據高0.78億蒲以上），需求減少和供應預期增加，除天氣擾動因素外，總體對美玉米短期影響偏空，中國進口美玉米成本有望走低。另一方面，預期進口利潤走闊，進口數量有望提升。當前進口美國玉米有盈利，截至2月23日，墨西哥灣美國沿海港口地區進口美玉米理論利潤爲291.2元/噸，環比上漲了10.45元/噸，但進口利潤仍低於往年同期，進口利潤較低減少國內進口美國玉米積極性，中國進口美玉米利潤有走闊空間。今年油價同比走低，糧食海運費也同時逐漸降低。預計後期進口利潤將持續走闊，進口數量有望提升。

圖表8：進口美玉米利潤偏低（元/噸）

數據來源：同花順iFinD；鋼聯數據；華安期貨研究所

圖表9：WTI原油期貨結算價走低（美元/桶）

數據來源：同花順iFinD；鋼聯數據；華安期貨研究所

2．需求方面

2.1 豬出欄量預期增加，養殖飼料需求減少

當前飼料企業需求同比大幅減少，主要以消耗玉米庫存爲主。根據全國18個省份的47家規模飼料廠調研數據顯示，截至2月23日，飼料企業玉米平均庫存爲30.15天，同比減少20.14%。採購玉米減少主因是玉米供應寬鬆預期以及下游需求不振，豬飼料預期盈利表現虧損抑制飼料企業補庫。飼料下游養殖業，豬企雖存欄量偏高，但按照能繁母豬存欄量推算，預期3月生豬出欄量將增加，豬養殖利潤表現虧損，預計養殖戶補欄積極性不高，從而減少飼料需求。

圖表10：國內樣本飼料企業周度庫存（天）

數據來源：我的農產品網，鋼聯數據；華安期貨研究所

圖表11：豬飼料預期盈利（元/頭）

數據來源：我的農產品網，鋼聯數據；華安期貨研究所

圖表12：商品豬和能繁母豬存欄量（萬頭）

數據來源：鋼聯數據；華安期貨研究所

圖表13：豬自養利潤（元/頭）

數據來源：鋼聯數據；華安期貨研究所

2.2 稻穀拍賣即將兌現，擠佔玉米飼用市場

對於玉米飼用替代穀物，當前玉米仍有價格優勢，截至2月24日，玉米-高粱全國現貨平均價差爲355元/噸，玉米-小麥全國現貨平均價差爲299.44元/噸，玉米-稻穀全國現貨平均價差爲101元/噸，玉米-大麥全國現貨平均價差爲77.5元/噸。據市場消息，稻穀競價銷售將於3月9日開拍，由於稻穀可替代玉米作爲飼料使用，若稻穀拋儲價格較低，飼料企業將會增加稻穀消費，稻穀拋售在一定程度上會擠佔玉米飼料市場。預計3月初因稻穀拋儲預期，市場有看空玉米情緒。

圖表14：玉米及其替代穀物價差（元/噸）

數據來源：同花順iFinD；華安期貨研究所

2.3 澱粉企業持續虧損，終端需求尚待恢復

市場回暖，玉米上市期加工企業建庫意願提升。春節後，由於無疫情防控干擾，終端市場餐飲等行業消費淡季反旺，玉米深加工企業建庫意願提升，在玉米供應寬鬆加持下，市場購銷活躍，加工企業壓價收購，主要深加工企業庫存增加。

加工企業玉米消費量有所提升，但仍低於往年同期，主要是玉米澱粉消費不及往年同期。截至2月24日，全國主要126家玉米深加工企業（含澱粉、酒精及氨基酸企業）共消費玉米113.87萬噸，環比增加26.27萬噸，同比減少1.1萬噸，減幅0.92%。分企業類型看，其中玉米澱粉加工企業共消化55.4萬噸，環比增加21.1萬噸；玉米酒精企業共消化39.43萬噸，環比增加5.09萬噸；氨基酸企業共消化19.06萬噸，環比增加0.08萬噸。對於玉米澱粉消費量居歷史同期偏低水平原因，主要是玉米澱粉市場供過於求，庫存壓力較大（當澱粉庫存超70萬噸時，供應過剩），由於豆粕價格下滑，作爲替代飼用的澱粉副產品收入銳減，澱粉企業陷入虧損，開機率同比較低。當前玉米澱粉下游消費主要源自紙製品，因氣溫較低非飲料業旺季，澱粉糖需求有待恢復。玉米澱粉處於季節性生產累庫期，展望未來，澱粉終端市場消費和澱粉去庫需待時日。對於澱粉糖，隨着氣溫回暖又因非消費旺季，澱粉糖消費有望小幅提升；對於紙製品增需幅度存在不確定性，由於今年我國實施降低紙品進口稅政策（根據國務院徵稅稅則委員會最新公告，2023年1月1日起，我國將對1020項商品實施低於最惠國稅率的進口暫定稅率，其中造紙類商品中的雙膠紙、銅版紙、白紙板、再生箱板紙以及瓦楞原紙將實施零徵稅），降低紙質及其原材料生產成本，一方面低價紙質成品擠佔國內紙品市場，另一方面低價原材料降低國內紙企生產成本。

圖表15：中國玉米主要深加工企業庫存（萬噸）

數據來源：鋼聯數據；華安期貨研究所

圖表16：加工企業玉米消費量（萬噸）

數據來源：鋼聯數據；華安期貨研究所

圖表17：中國主要玉米澱粉加工企業消費量（萬噸）

數據來源：鋼聯數據；華安期貨研究所

圖表18：玉米澱粉區域利潤持續虧損（元/噸）

數據來源：鋼聯數據；華安期貨研究所

圖表19：中國主要玉米澱粉物理庫存（噸）

數據來源：鋼聯數據；華安期貨研究所

圖表20：豆粕收盤價（元/噸）

數據來源：鋼聯數據；華安期貨研究所

3．套利分析：基差走強至偏高位，玉米期貨波動率低

基差方面，截至11月28日，現貨（玉米基準地北良港玉米平倉價）與主力05合約基差爲52元/噸，較月初走強了36元/噸，處於歷史同期偏高位，供需寬鬆預期下，市場看空期價，相關企業可考慮賣出套期保值。波動率方面，截至2月27日，主力05合約1個月曆史波動率上升至8.75%，波動率低位震盪，處於近五年同期偏高水平，場外期權隱含波動率報價在9.36%。結合基本面分析，國內玉米供增需弱，玉米期價弱勢震盪，玉米相關企業可考慮持有看跌期權管理風險。

圖表21：玉米基差走強（元/噸）

數據來源：同花順iFinD；華安期貨研究所

圖表22：C2305合約歷史波動率低位（1M）

數據來源：同花順iFinD；華安期貨研究所

三、市場展望與投資策略

玉米供需寬鬆格局下，又逢稻穀拋儲，預計3月期價表現偏空。具體來看：供應方面供壓將增，氣溫回升同比偏高驅動農戶加快售糧，美玉米偏空影響和運費走低有望提升進口玉米到港數量；需求方面虧損抑制消費，豬飼料養殖業表現虧損以及預期豬出欄量增加將減少飼料消費、稻穀拋儲將擠佔玉米飼用市場、澱粉企業供過於求且持續虧損抑制生產。總體上，預期3月國內玉米供應寬鬆、需求偏弱以及稻穀拋儲，玉米期價弱勢震盪。

投資策略：

單邊建議——C2305合約偏空參與；相關企業考慮賣出套保；

期權策略——考慮持有看跌期權；

風險因素：終端市場需求旺盛超預期；拋儲擠佔玉米需求少；俄烏衝突不確定性助推糧價短時波動

華安期貨 李偉 何濛