華安期貨：油脂供給寬鬆格局不變

一、行情回顧

3月大宗農產品走勢受宏觀影響較大，美聯儲加息、硅谷銀行、瑞士信貸相繼暴雷引發市場恐慌情緒，高風險資產被集中拋售，造成穀物、油脂價格大幅下挫。此後隨着銀行業危機的擔憂緩解，油脂價格自低位反彈。

圖表1：CBOT大豆期價（美分/蒲式耳）、油脂期價（元/噸）

數據來源：華安期貨研究所；WIND

數據來源：華安期貨研究所；WIND

二、供需分析

1．國際大豆上方空間有限

圖表2：全球大豆供需平衡表調整

資料來源：華安期貨研究所；USDA

當前市場多家機構對阿根廷新作產量的預估數據大不相同：布宜諾斯艾利斯穀物交易所預計大豆產量爲2500萬噸，諮詢機構Datagro預計爲2700萬噸，而USDA預計爲3300萬噸。從目前延續的旱情來看，阿根廷產量仍有下調空間。

諮詢機構AgRural數據顯示，截至3月23日，巴西2022/23年度的大豆收穫進度爲70%，高於一週前的62%，低於去年同期的75%，部分州因降雨導致收穫步伐放慢。當阿根廷減產題材退去後，巴西豐產壓力一步步得到兌現，而巴西大豆升貼水不斷下降也使出口競爭力進一步增強，美豆出口量進入季節性淡季，CBOT大豆承壓下行。接下來市場的目光將逐漸轉移至北半球，關注美豆新作播種面積與產區天氣。

圖表3：美豆周度出口（萬噸）、進口大豆升貼水（美分/蒲式耳）

數據來源：華安期貨研究所；USDA；WIND

數據來源：華安期貨研究所；USDA；WIND

三月以來，隨着硅谷銀行、瑞士信貸等一系列暴雷事件的出現，銀行業危機蔓延令市場恐慌情緒急劇上升，高風險資產被拋售，金融和大宗商品市場哀鴻遍野。儘管美國財政部、美聯儲、聯邦存款保險公司聯合出手控制了硅谷銀行倒閉所波及的範圍，瑞銀也收購了瑞信，但銀行業危機或仍未結束。

三月下旬美聯儲如期加息25個基點，在連續第九次加息後，美聯儲當天暗示本輪加息接近尾聲。美聯儲將今年和明年的GDP增速預期中值分別下調了0.1和0.4個百分點至0.4%和1.2%，將今年和明年的通脹預期、核心PCE價格指數中值各上調了0.1個百分點至3.6%和2.6%。本輪加息是否能夠結束還要看接下來市場的表現，而在高利率環境下，流動性問題不可忽視，宏觀風險依然存在。

2．進口大豆供應將改善

因此前巴西收穫與裝船進度偏慢，3月我國大豆到港數量偏少。據鋼聯數據預估，3月大豆到港量預計663萬噸，4月進口大豆到港量預計960萬噸，5月爲850萬噸。

圖表4：進口大豆現貨壓榨利潤（元/噸）、我國月度大豆進口量預估（萬噸）

數據來源：華安期貨研究所；Wind；鋼聯數據

數據來源：華安期貨研究所；Wind；鋼聯數據

鋼聯數據顯示，截至3月27日，全國港口大豆庫存爲398.48萬噸，較上週減少26.16萬噸，減幅6.56%，同比去年增加196.01萬噸，增幅96.8%，隨着巴西收割進度加快，供應增多，進口大豆到港情況將得到緩解，庫存有望緩慢回升。

全國重點地區豆油商業庫存約65.47萬噸，較之前一週減少1.94萬噸，減幅2.88%。近一段時間油廠壓榨量因缺豆始終處於低位，造成豆油持續去庫。隨着巴西大豆大量到港，油廠開機率或提高，豆油庫存有望止跌回升。

圖表5：進口大豆港口庫存（萬噸）、豆油庫存（萬噸）

數據來源：華安期貨研究所；鋼聯數據

數據來源：華安期貨研究所；鋼聯數據

3．棕櫚油需求有望好轉

三月份棕櫚油價格受宏觀因素的影響而流暢下跌，無論是馬來西亞的洪水題材還是齋月備貨需求大增都未能給予棕櫚油市場足夠的支撐。

MPOB月報顯示2月底馬棕油產量爲125萬噸，較前月減少9.35%，庫存爲212萬噸，環比降低6.56%，爲8月以來最低。值得關注的是，2月份的產量和庫存均爲近三年同期最高水平，這反應了疫情導致的勞動力短缺問題得到明顯緩解，馬來西亞棕櫚油的供應正在恢復正常。

3月下旬不少國家迎來齋月節，從馬來西亞各船運機構數據能夠看出來出口需求旺盛，3月前25日馬棕油出口量環比增加11.4-19.8%。而隨着氣溫回升，棕櫚油需求也將保持旺盛。

圖表6：馬來西亞棕櫚油庫存（萬噸）、國內棕櫚油商業庫存（萬噸）

數據來源：華安期貨研究所；MPOB；鋼聯數據

數據來源：華安期貨研究所；MPOB；鋼聯數據

鋼聯數據顯示截至3月24日，我國重點地區棕櫚油商業庫存約97.81萬噸，同比去年增加68.23萬噸，增幅230.66%。國內棕櫚油進口利潤始終倒掛，近期買船較少，下游成交多以貿易商補庫爲主，終端需求尚未有明顯起色，因而棕櫚油庫存始終處於高位。

4．菜油供應趨寬鬆

於3月18日到期的黑海谷物出口協議在聯合國和土耳其的倡導下，俄羅斯同意延長至5月18日，這意味着烏克蘭可以繼續通過三個黑海港口出口穀物，令葵花籽/油、菜籽/油可以繼續輸向全球各地。該協議的延長令全球菜籽供應寬鬆格局得以延續。不過俄羅斯表示除非解決俄羅斯農業銀行無法接入Swift銀行支付系統的問題並取消其他限制，否則俄羅斯不會在5月中旬同意續簽該協議。

海關數據統計，1-2月我國進口菜籽106.11萬噸菜籽，同比增加80萬噸，其中自加拿大進口95.93萬噸，同比增加70萬噸。因進口菜籽價格大幅下降，進口菜籽利潤轉好，買船增多。據鋼聯統計，3月進口菜籽到港約95萬噸，也就是說一季度我國共進口菜籽200萬噸以上。我國2020至2022年全年菜籽進口量分別爲311、265、196萬噸，但這幾年的菜籽進口受中加關係以及減產的影響，總量偏少（部分需求通過直接進口菜粕、菜油來解決），即便是菜籽進口正常的2016-2018年，其第一季度菜籽進口量也僅爲92、125和98萬噸。

圖表7：在榨進口菜籽油廠菜油庫存（元/噸）、進口菜籽油廠菜籽庫存（元/噸）

數據來源：華安期貨研究所；鋼聯數據

數據來源：華安期貨研究所；鋼聯數據

整體來看，當前進口菜籽供應壓力劇增，油廠開機率回升，未來市場供給充裕，抑制菜油價格。

5．基差、波動率分析

4月進口大豆到港情況或有改善，豆油基差有望下行。棕櫚油在高庫存的背景下，基差仍以低位徘徊爲主。

圖表8：張家港四級豆油-豆油主力合約基差（元/噸）、廣州24度棕櫚油-棕櫚油主力合約基差（元/噸）

數據來源：華安期貨研究所；Wind

數據來源：華安期貨研究所；Wind

豆油合約1M歷史波動率22.76%，較一個月之前增加3個百分點，場內豆油VIX三月最低16.5，最高26.03；棕櫚油合約1M歷史波動率28.56%，較一個月之前增加6個百分點，場內棕櫚油VIX三月最低21.7，最高32.73。在宏觀系統性風險擔憂仍存的情況下，未來油脂波動率仍有望走高，建議投資者考慮買入虛值看跌期權。

圖表9：豆油歷史波動率（%）、棕櫚油歷史波動率（%）