要點提示：

1．節後需求回補強度和彈性符合預期，2月末內蒙古礦難事件推動黑色系衝高，其中焦煤焦炭漲幅居前。

2．用鋼消費在總量層面依然脆弱：其中基建用鋼依然是主力增量，地產用鋼變化不大，汽車用鋼或在後市伴隨汽車行業進入主動去庫階段而呈現滑坡。

3．節奏方面宏觀資金在等待貨權充分向下遊轉移過後的需求證僞，這也是節後補庫邏輯下黑色系韌性仍存的原因，故潛在變盤日或在3月中旬至4月份。

4．從當下進行行情推演：鋼價或在3月初進行二次衝高或高位震盪，隨後若有海內外宏觀風險共振則向下衝擊前低。

5．若需求未被明顯證僞，或回調至3800-3600一帶，隨後鋼價中樞逐步過渡抬升進入下半年的補庫週期和地產現實修復階段。

一、黑色系節後維持漲勢，原料溢價較強

春節假期結束後黑色系經歷短暫回調，隨即繼續向上運行。截至2023年2月26日當週，成材端螺紋鋼05合約月漲幅1.4%，熱卷月漲幅2.4%；原料則在長短流程復產增產的補庫邏輯下呈現出明顯溢價：鐵礦石與焦煤05合約月漲幅均超7%，焦炭05合約月漲幅2.6%。在05合約盤面主線逐漸從春節前的復甦預期交易過渡至現實驗證的過程中，黑色系商品價格在2月仍展現出了較強的價格韌性。

圖表1：黑色系月度漲跌幅

數據來源：iFind，華安期貨投資諮詢部整理；

進入三月後，黑色乃至整個工業品都將在兩會、海外經濟體的下行壓力、即將公佈的國內經濟數據等諸多要素下面臨現實層面的需求考驗。下文就宏觀和產業層面對黑色系三月走勢進行研判，同時就市場熱點問題予以解答。筆者認爲，儘管節後需求強度回補符合預期，內蒙礦難等突發事件亦增強了黑色系的價格韌性；但從基本面研判出發，筆者仍對上半年國內用鋼消費總量維持中性偏悲觀的態度（此部分亦可參考年報），因此若需求在3月被顯著證僞，則螺紋鋼05合約或再度衝擊前低（3200-3400）；若現實需求承接力度尚可，則螺紋鋼05合約或回調至3600-3800一帶後再逐步過渡至下半年的補庫週期和地產用鋼現實修復階段。

二、節後需求回補強度尚可，三月校驗總量高度

2.1 宏觀週期：暫時變化不大，等待新變量發酵

庫存週期：1月鋼鐵行業PMI供需雙強，供需錯配壓力季節性降低。

圖表2：鋼鐵供需錯配壓力較小

圖表3：鋼鐵行業PMI回暖

數據來源：Wind，Mysteel，iFind，華安期貨投資諮詢部；

從全口徑PMI來看，中國1月份各項PMI指數幾乎全線回升，這顯然反映了疫情防控放開後經濟活動呈現明顯回暖態勢，然而需要注意的是該數據或只能暫時反映當前經濟狀況與12月疫情肆虐時期的強弱對比，對真實經濟活動韌性與總量的樂觀仍爲時尚早。

圖表4：製造業行業PMI

圖表5：工業企業維持主動去庫

數據來源：Wind，Mysteel，iFind，華安期貨投資諮詢部；

貨幣信貸週期：貨幣投放目前爲止依然延續了2022年下半年以來的風格，M1增速同比轉正顯然對實體經濟活動形成流動性利好。同時需求側新增人民幣貸款數量的上升也表明企業融資意願的增強，利好後市復甦和用鋼需求。

圖表6：M1，M2，及其增速差

圖表7：新增人民幣貸款

數據來源：Wind，Mysteel，iFind，華安期貨投資諮詢部；

存貸款餘額與去年年末相差不大，居民端預防性儲蓄的意願依然較強。

圖表8：國債收益率與利差

圖表9：存貸款餘額同比增速

數據來源：Wind，Mysteel，iFind，華安期貨投資諮詢部；

財政投資週期：財政投資方面，2022年12月專項債發行同比走弱至0值附近；固定資產投資除基建有小幅改善外並無其餘亮點。

圖表10：地方政府專項債發行額及其增速

圖表11：固定資產投資完成額增速

數據來源：Wind，Mysteel，iFind，華安期貨投資諮詢部；

綜上所述，宏觀週期層面暫無出現顯著變化，仍需新變量的指引；而由於月度經濟數據的更新滯後問題，這一變化或許需要等到3月中旬才能陸續反映。

2.2 中觀行業：汽車板塊承壓，地產邊際修復爲主

中觀角度來看，汽車銷量出現明顯的同比滑坡，汽車行業在經歷了過去兩年的高景氣度之後或在今年進入主動去庫階段，因此不宜對今年的汽車用鋼太過樂觀。

圖表12：鋼材下游行業累計同比增速

數據來源：華安期貨投資諮詢部整理；Mysteel

地產端去年12月的相關數據並無呈現實際改善跡象，僅以銷售端的小幅邊際修復爲主。

圖表13：地產無現實改善

圖表14：百強房企銷售邊際小幅修復

數據來源：Wind，Mysteel，iFind，華安期貨投資諮詢部；

基建層面，挖掘機開工小時數處於五年低位，但該數據的萎靡更大概率是因爲今年春節提前的假日效應，因此暫時不具備太強的參考性。

圖表15：汽車的用鋼消費跳水

圖表16：挖掘機開工小時數低位

數據來源：Wind，Mysteel，iFind，華安期貨投資諮詢部；

綜上所述，用鋼消費在行業層面呈現基建最強（但對總量的提升有限，根據年報測算在1000萬噸/年的級別），地產偏中性，而汽車製造用鋼預計在上半年將會伴隨行業去庫存出現減量拐點。

2.3 微觀高頻：不溫不火，不宜對總量樂觀

從高頻數據來看，瀝青開工率回補速度表明節後基建開工符合預期，百大城市成交土地面積也有邊際好轉趨勢；但上述兩個指標在總量上並沒有出現層級式抬升。

圖表17：瀝青開工率

圖表18：100大中城市成交土地面積

數據來源：Wind，Mysteel，iFind，華安期貨投資諮詢部；

水泥熟料產能利用率以及混凝土產能利用率也以節後季節性回補爲主，暫未出現總量抬升的跡象。

圖表19：水泥熟料產能利用率

圖表20：混凝土產能利用率

數據來源：Wind，Mysteel，iFind，華安期貨投資諮詢部；

表觀消費方面，螺紋與熱捲回補斜率較爲陡峭，表明節後以及疫情管控放鬆後鋼材消費端的復工復產進度尚可；然而同上述指標一致，目前爲止鋼材表需暫未出現總量抬升的跡象。

圖表21：螺紋鋼表觀消費量

圖表22：熱卷表觀消費量

數據來源：Wind，Mysteel，iFind，華安期貨投資諮詢部；

綜上所述，筆者對節後需求側的定性是彈性和強度尚可，但截至目前爲主，並沒有跡象表明用鋼消費有總量抬升的跡象；其中基建用鋼依然是主力增量，地產用鋼變化不大，汽車用鋼或在後市伴隨汽車行業進入主動去庫階段而呈現滑坡。基於上述判斷，筆者對於3月終端需求的現實印證持中性態度，但考慮到鋼價自去年11月已累計上漲超30%，前置預期交易下的需求證僞風險正在顯著加劇。

三、需求總量考驗價格韌性

3.1 內蒙古礦難強化黑色系的價格韌性

黑色系內部，據官方消息，2023年2月22日午後，內蒙古阿拉善左旗生態移民示範區“新井煤業有限公司”礦區發生山體滑坡。截至2月23日22：30，已經救出12人，其中6人生還，6人死亡，47人失聯。據瞭解，該煤礦產能90萬噸，主產動力煤和低疏1/3焦煤（A8.8S0.6V25G56），受此影響，市場對於煤礦安全檢查趨嚴預期增加，焦煤拉漲走強。

儘管該煤礦產能90萬噸對供給影響不大，但事故較重大。根據最新消息，當地安監局已經啓動一級響應，並要求內蒙地區露天礦自查，在自查完畢患隱排除嚴前禁生產作業。現臨近兩會預計對其它地區安全生產形成進一步影響，市場擔憂安監外擴影響，對嚴監管預期陡增，煤炭供應預期偏緊，推高雙焦價格，並在成本端對下游鋼材形成溢價。

圖表23：事故相關新聞

圖表24：事故相關新聞

數據來源：Wind，Mysteel，iFind，華安期貨投資諮詢部；

內蒙古煉焦煤產能佔全國煉焦煤產能約9.6%，此次事故市場關注度較高，且全國重大會議召開在即，不排除煤礦爲保安全主動減產停產，原煤產量有收縮可能；而下游剛性需求不減，市場易出現搶貨高潮。據不完全統計，當前棋盤井地區涉及不合格煤礦有8座左右，目前已全部停產，合計產能約1000萬噸；烏海市烏達區也已接到通知，部分露天煤礦已經停產待查。此外，山西呂梁與靈石個別煤礦也傳出疑似安監文件與暫停產消息，但目前尚未經證實。

內蒙古焦企受前期市場低迷影響，多數企業煉焦煤庫存維持在3-5天左右；事故發生後，下游尋貨問價企業增多，煉焦煤市場交易火熱，洗煤廠後市看漲預期較強，部分精煤價格上漲50-100元/噸，個別庫存較低企業生捂貨惜售心理。

從目前市場消息來看，安監力度有外擴至全國煤炭採選和礦業的趨勢，分歧點在於安監檢查是否會導致大範圍和長時間的停產繼而形成明顯的供需缺口，關於這一點由於可參考案例不多，目前只能持續進行追蹤和更新，但不妨礙我們做推演和應對。

圖表25：過往煤炭礦難及影響

數據來源：華安期貨投資諮詢部整理；Mysteel

通過對過往礦難事件及其影響的覆盤，不難發現：（1）本次事故從規模和發生地來看屬於近幾年來後果較爲嚴重的礦難事故，相比2021/2022礦難事故的影響程度更大。（2）但需要注意的是，2022、2021年礦難事故後焦煤的漲幅更多是由於俄烏衝突和全球能源危機產生的供需缺口導致的（可參考同期原油漲幅），而非國內礦難形成的供需緊張。（3）從過往經驗來看，此類事件衝擊若無形成實質供需缺口，或供需缺口短期彌合，則盤面焦煤價格通常在未來一週內完成上漲計價，對下游鋼價的推漲大約在3-5折（例：焦煤價格上漲10%，推漲鋼價上漲3-5%）

圖表26：焦煤庫存：煤礦+六港+獨立焦化+鋼廠

圖表27：110家洗煤廠原煤庫存

數據來源：Wind，Mysteel，iFind，華安期貨投資諮詢部；

因此我們有以下兩點結論：

結論1：若安全監管檢查外擴後並無影響礦山的實際產量或僅是短期影響產量隨後恢復生產，則預計盤面將在未來一週內對該事件進行較充分計價；屆時交易主線會重新迴歸至現有的終端需求驗證層面。

結論2：儘管有澳煤進口的供應增量（兩船總計不超過10萬噸），但焦煤在礦難事件前就已處於供需偏緊的強現實格局，因此無論該事件是否繼續發酵，雙焦供需偏緊的強現實格局短期不改，雙焦易漲難跌，其中焦煤強於焦炭。而一旦該事件形成實質性供需缺口，則黑色系在高位運行的時間或有所延長。

3.2 鐵礦石價格向下迴歸壓力增大

自去年底以來，隨着鐵礦價格的一路攀升，市場對於鐵礦石供需格局的討論不絕於耳，筆者試圖去回答一個簡單且市場關心的疑問：當鐵礦05合約自去年11月前低以來上漲幅度超50%後，礦價還具備基本面支撐的上漲動能嗎？

圖表28：鐵礦石鋼廠庫存可用天數

圖表29：鐵礦高低品溢價

數據來源：Wind，Mysteel，iFind，華安期貨投資諮詢部；

（1）從靜態數據來看，鋼廠的鐵礦石庫存確實頗爲緊張，然而這是鋼廠低利潤下剋制採購的結果，不代表鐵礦本身有明顯供需缺口。這一點也可以從鐵礦高低品溢價看出來，鋼廠在低利潤下明顯傾向於購買低品位礦粉。

圖表30：45港進口礦庫存

圖表31：全口徑鐵元素庫存

數據來源：Wind，Mysteel，iFind，華安期貨投資諮詢部；

（2）港口礦從庫存斜率和總量來看沒有缺口跡象，發運、到港、天氣的炒作目前爲主仍沒有直接衝擊港口礦的跡象；（3）全口徑鐵元素也沒有出現供需緊張的情況：處於過去5年的中性水平，而同期鐵元素庫存更高（2022、2019）的年份均對應基欽週期的去庫階段；（4）鐵元素甚至在後市存在供應過剩的可能：這一點從唐山150萬噸同期新高的鋼坯數量可見端倪。

圖表32：鐵礦石倉單數量

圖表33：鐵礦淨多席位

數據來源：Wind，Mysteel，iFind，華安期貨投資諮詢部；

疊加（5）鐵礦石的註冊倉單不低（6）主要席位尤其是內資開始出現高位兌現跡象，我們認爲鐵礦石05合約的向下迴歸或僅是時間問題，建議投資者關注買入平值看跌期權的機會。

3.3 鋼價短線韌性仍存，但即將面臨需求總量的考驗

同前文所述，黑色系05合約的交易主線在過渡至現實層面後將在未來的兩個月面臨需求總量的考驗。而筆者對需求的觀點是（1）強度和彈性符合預期（節後需求回補速度尚可），（2）但總量依然脆弱（對上半年的判斷依然是工業品處於去庫週期+地產新開工難以轉正，不對上半年鋼材需求總量樂觀）。

節奏方面宏觀資金在等待貨權充分向下遊轉移過後的需求證僞，這也是節後補庫邏輯下黑色系韌性仍存的原因，故潛在變盤日或在3月中旬至4月份。從當下進行行情推演：鋼價或在3月初進行二次衝高或高位震盪，隨後若有海內外宏觀風險共振則向下衝擊前低（3200-3400），若需求未被證僞則回調至3800-3600一帶；隨後鋼價中樞逐步過渡抬升進入下半年的補庫週期和地產現實修復階段。

四、品種間存在分化，鋼礦以偏空思路對待

市場展望：供需格局上看，黑色系鐵元素供需較中性，上游雙焦現實偏緊，產業鏈總體存在剛性補庫需求；因而短期來看黑色系韌性仍存。中期來看，終端需求的驗證是05合約的交易主線，我們對需求的觀點是彈性和強度尚可，但對總量依然維持謹慎偏悲觀的態度。綜上所述，對3月鋼礦價格重心整體以偏空思路對待；雙焦則在低庫存和產業鏈剛性補庫的需求下相較於鋼礦更爲強勢，其中焦煤強於焦炭。

投資策略：若需求證僞，則考慮對鋼材和鐵礦05合約期貨進行逢高沽空操作；或買入對應的平值看跌期權。

華安期貨 閆豐 陳佳銘