一、全球供需格局仍顯寬鬆

圖表1：全球主要國家棉花供需平衡表調整（萬噸）

數據來源：華安期貨投資諮詢部；USDA

3月USDA供需月報上調全球供應與庫存，下調消費需求，致使庫消比小幅上升，整體基調偏空。對於22/23年產量，我們認爲整體變動幅度不大，目前市場交易節奏已逐步向新棉種植方向轉變。就23/24年度新棉種植意願來看，受到去年棉價下跌、種植成本上升、以及消費收縮三大因素的衝擊，新年度植棉意願明顯偏低，供應或將收緊，而這將爲棉價下方提供支撐。

受制於歐美銀行業危機的蔓延，市場避險情緒逐步上升。終端紡服作爲非剛需消費，在全球經濟面臨新一輪考驗的背景下，紡服類消費激增可能性不高，多以維持現狀爲主，其全球棉花需求難以有效放量，故我們認爲需求仍存一定的下調空間。

供應收緊，需求存疑，這也表明全球棉價短期內仍難以走出亮眼行情。

二、美棉種植面積預期減少產量增加，終端去庫爲主

圖表2：U.S.Drought Monitor

圖表3：Three Month Outlook of Precipitation

資料來源：華安期貨投資諮詢部；NOAA；U.S.Drought Monitor

由於2023年度拉尼娜現象預期衰退，厄爾尼諾捲土重來。雖然厄爾尼諾通常給亞洲帶來乾燥天氣，澳大利亞、印尼與印度已經受到不同程度的影響，但它在北美和南美地區則以潮溼而聞名，故美棉主產區今年乾旱程度預計有所緩解。相較於去年的高棄耕率，今年USDA農業展望論壇的預期棄耕率處於正常區間。因此我們認爲，今年美棉供應端大概率將會呈現出種植面積縮減但產量同比增加的局面。

圖表4：陸地棉：當前市場年度合約總額（包）

圖表5：陸地棉：當前市場年度合約總額：中國（包）

資料來源：華安期貨投資諮詢部；同花順iFind

從美棉出口情況來看，22/23年度美棉籤約出口市場呈現出高開低走的局面。截至到2月，22/23年度美棉當前市場年度合約總額仍遠低於過去5年水平。雖然中國市場對美棉的採購量處於逐步恢復的過程中，但受到歐美銀行業危機的宏觀層面衝擊導致國際貿易商採購步伐放緩，以及來自巴西、澳大利亞棉花出口競爭的雙重壓力，美棉出口之路並非一帆風順。短期內難以尋求有效證據表明美棉出口簽約量恢復至近五年來水平。

圖表6：美國服裝批發商庫存與銷售額

圖表7：美國服裝批發商庫銷比

資料來源：華安期貨投資諮詢部；同花順iFind

美國批發商庫存絕對金額自2022年10月開始開啓去庫進程，庫消比由高位回落，這表明美國服裝批發庫存消化取得一定程度的進展。同時我們也需要注意到，美國服裝批發商銷售額下降幅度較大。這也體現出由於通脹的影響對紡服類非剛需消費的衝擊十分明顯。

因美聯儲加息導致的歐美銀行業流動性危機，疊加考慮到美國通脹已基本見頂，可能會促使美聯儲提前結束加息進程；同時，去庫效果以及消費恢復更多地或在遠月合約得到體現，而這或對遠月合約產生利多影響。

三、國內新年度植棉意願明顯降低

圖表8：2023年中國棉花意向種植面積調查表 單位：萬畝、公斤/畝、萬噸

資料來源：華安期貨投資諮詢部；國家棉花市場監測系統

根據國家棉花市場監測系統調查結果顯示，2023年中國植棉意向種植面積明顯減少。主要受到2022年度較低的籽棉收購價格、植棉成本明顯增加、以及部分地區增加糧食種植面積三重影響因素的衝擊。同時，由於今年植棉補貼政策仍未公佈，在一定程度上也會影響棉農植棉的積極性。

植棉意願的同比減少，新年度產量預期下調。由於軋花廠產能過剩問題依然存在，因此搶收問題或難避免，而這也從下方支撐新年度棉價。

四、內外棉價差倒掛或改變，主力基差持續收窄

圖表9：內外棉指數價差

圖表10：棉花主力基差

數據來源：華安期貨投資諮詢部；Wind；同花順iFind

因棉花05合約臨近交割，在交割月基差迴歸的邏輯下，主力合約基差持續收窄。期貨端價格短期內受到種植意願減少以及內需恢復預期的利多因素抬升，向上驅動力大於現貨端，現貨端價格挺價現象明顯。疊加交割基差迴歸因素的考慮，故我們認爲棉花05合約基差或將維持收窄跡象。

內外棉指數價差倒掛現象維持好轉，二者目前基本持平。本年度市場普遍預期內需明顯將好於外需；除此之外，國家“棉改糧”政策以及積極開拓新的出口通道也將減緩歐美疆棉禁令所帶來的負面影響；同時由於外棉價格受宏觀因素衝擊更爲明顯，因此我們認爲內外棉價差倒掛結構或將反轉。

五、中端去庫節奏較快，假日臨近或帶動下游消費

圖表11：棉花工業庫存（萬噸）

圖表12：棉花商業庫存（萬噸）

數據來源：華安期貨投資諮詢部；Wind；同花順iFind

軋花廠加工基本結束，棉花商業庫存進入去庫節奏。2月我國棉花商業庫存小幅上漲，主因我國22/23年度棉花產量有所增加，且加工入庫進度較往年推遲，整體入大於出導致庫存增加。從庫存變動關係來看，我國棉花近期表觀消費未發生明顯改變；其中05以及09盤面合約的持倉量達到近年來的高點水平，也從側面反映出節後市場多投機需求。

圖表13：盤面紡紗利潤

圖表14：內外棉紗價差

數據來源：華安期貨投資諮詢部；Wind；同花順iFind

3月整體盤面紡紗利潤處於上升趨勢，在利潤擴大的驅動下紗線庫存降幅明顯。由於終端消費發力羸弱，坯布庫存降幅並不顯著，節後開機率整體仍處於低位。但“清明”、五一”小黃金週將要來臨，居民出遊頻率明顯增加，或能進一步拉動國內消費市場。

圖表15：紗線庫存（天）

圖表16：開工率：織機：江浙地區

數據來源：華安期貨投資諮詢部；Wind；同花順iFind

六、外銷市場疲軟，內銷市場或成主力

根據國家統計局數據，2022年全年國內服裝、鞋帽、針紡織品類零售額累計13003億元，同比減少6.5%。2022年全年，我國紡織服裝累計出口3235.7億美元，同比增長2.5%，其中紡織品出口1481.43億美元，同比增長2%，服裝出口1754.27億美元，同比增長2.9%。外貿訂單的接單情況依然維持疲軟，考慮到歐美市場通脹以及銀行業危機，我國出口市場或呈現萎靡之勢，內銷市場是發展主力軍。

圖表17：紡織紗線、織物及其製品：出口金額（百萬美元）

圖表18：服裝及衣着附件：出口金額（百萬美元）

數據來源：華安期貨投資諮詢部；Wind；同花順iFind

七、4月價格運行邏輯

雖然22/23年度棉花供應充足，但目前市場交易節奏已經向新棉種植意願降低，新年度產量趨減；從遠期來看搶收又有抬頭跡象。美聯儲加息力度也隨着歐美銀行業流動性危機的爆發而逐步減弱，遠月合約價格上方壓力進一步減輕。目前來看，歐美銀行業流動性危機整體可控，受宏觀壓制而造成低估值的棉價也將重回產業邏輯。現階段供給端炒作爲主，內需同時也在緩慢恢復中，棉價底部支撐性較強，或在14000-15300之間運行。

操作策略建議：

目前鄭棉價格敏感性較高，短期內投資者可嘗試逢低輕倉建多單；期權方面可嘗試買入跨式期權策略。

華安期貨 姚禹