來源：經濟日報

近一年來，美國獨角獸企業成爲美國科技創投市場中承壓最明顯的羣體之一。從外部看，美國政府缺乏持續性和協調性的貨幣政策是造成一些獨角獸企業陷入困境的主要原因。從內部看，美國獨角獸企業也普遍存在經營問題。一是大多技術應用場景不明，二是部分企業管理鬆懈。獨角獸企業困境也是美國加息週期下風險資產集體承壓的縮影。如何權衡政治利益與市場秩序，是美國政府必須解決的難題。

今年3月11日，硅谷銀行因“流動性不足與資不抵債”被美國聯邦存款保險公司接管，引發美股銀行板塊動盪。作爲一家長期服務美國科技初創企業的特色銀行，硅谷銀行的倒閉揭開了美國近年來初創企業面臨困局的冰山一角。

硅谷銀行的遭遇折射出美國風投市場的普遍蕭條。去年以來，位居市場頭部的科技創投基金老虎環球與軟銀願景基金都大幅減少了投資。美國國家風險投資協會數據顯示，2022年美國風投市場募資額下降40%，投資額下降36%，退出額更是暴跌90.5%。因此，硅谷銀行被接管對美國初創企業而言可謂雪上加霜。美國知名早期創投企業Y Combinator首席執行官陳嘉興評論稱，“這場滅頂之災將使創新和創業倒退十年以上，甚至更多”。

獨角獸企業是新興科技領域的探路者，也是市場創始活力與資金流動性的風向標。近一年來，美國獨角獸企業成爲美國科技創投市場中承壓最明顯的羣體之一。數據顯示，自2022年起，美國獨角獸企業的內外部環境顯著惡化，在加密貨幣、生物科技、自動駕駛等熱門領域，FTX、Nabriva、Goldfinch、Argo等“明星”獨角獸企業近半年內先後破產。此番蕭條也影響到新晉獨角獸的誕生速度與估值。2023年一季度，北美地區僅產生7家新晉獨角獸企業，總估值87億美元。與2021年三季度的97家、2326億美元估值規模相比，可謂相去甚遠。

當下的嚴峻局面與2020年至2021年美國創投市場的繁榮景象形成強烈反差。在第一輪疫情高峯過去後，美國政府持續推進的量化寬鬆與零利率政策給科技創投行業注入了充足流動性。2021年美國風險投資基金總募資額增長46%，達到1.3萬億美元的歷史高點。同年，美國達成的風險投資交易總規模達6843億美元，孵化了275個新興獨角獸企業。爲何短短時間內，美國獨角獸企業的境遇就發生了翻天覆地的變化呢？

從外部看，美國政府缺乏持續性和協調性的貨幣政策是造成一些獨角獸企業陷入困境的主要原因。自2022年3月份至今，爲抑制通脹，美聯儲先後10次激進加息，累計幅度達500個基點，聯邦基金利率目標區間從0至0.25%提高到5%至5.25%。利率政策與聯儲資產負債表的驟變讓大量資金如潮水般湧入創投行業後又退潮而去，留下一片狼藉。2022年以來，科技創投市場活動規模明顯下降，創投行業的預期和情緒陷入悲觀，獨角獸企業的經營和融資活動也同樣受到嚴重影響。

與流動性枯竭相伴的是，“高估值泡沫”破滅對獨角獸企業的後續融資造成困擾。加息使得美國二級市場中的科技成長股價格明顯承壓。二級市場中同類科技公司的估值本就是獨角獸企業估值的最重要參考指標，高科技股估值下行，壓低了獨角獸企業的估值上限，使企業後續股權融資盈利預期空間減少，在一些細分領域甚至出現一二級市場估值倒掛的現象，這意味着獨角獸企業的市場吸引力在下降。2022年，Instacart、Stripe、BlockFi等美國獨角獸企業的估值相較一年前出現20%至60%的明顯跌幅，2022年二季度全美併購交易數量跌至2020年四季度以來最低水平。這直觀地體現了美國科技創投基金對獨角獸企業後期融資的謹慎。

從更廣闊的視角看，全球宏觀環境與行業業績水平的變化導致了投資者對科技創投市場的風險偏好發生變化，投資者明顯趨於謹慎而不願承擔更多風險。軟銀集團2022年三季度財報顯示虧損402億元，私募股權行業巨頭KKR、黑石的業績也相繼受挫。這促使創投行業開始反思過往投資邏輯的合理性。過去，創投往往圍繞新興技術概念展開，獨角獸企業彙集頂尖技術人才和職業經理人，通過全新的產品思路、指數級增長的用戶羣體以及雄心勃勃的發展藍圖吸引投資機構爭相爲其商業計劃埋單下注。這種浪潮在過去幾年的加密貨幣、元宇宙領域中屢見不鮮，導致投資機構更關注獨角獸企業的發展前景，不重視中短期的變現能力。當前，宏觀環境與過往投資回報的變化使創投市場開始將可持續估值水平與切實的盈利能力作爲評價獨角獸企業投資潛力的重點指標，這種投資風格的變化與獨角獸企業的科技前沿屬性存在一定的矛盾之處。

從內部看，美國獨角獸企業也普遍存在經營問題。主要表現爲兩個方面：一是大多技術應用場景不明，難以迅速產生現金流，無力持續消耗巨量資本；二是部分企業管理鬆懈，缺乏謹慎的現金管理計劃造成抗風險能力低下。例如，自動駕駛是近年來資本市場極其青睞的投資領域，然而在消耗了大量資本後，該技術仍基本停留在試驗階段，短期內看不到商業化應用場景。面對這種持續燒錢的窘境，很多投資基金必然考慮減少投資，甚至終止項目。福特和大衆終止之前估值70億美元的Argo AI項目就是如此。

外部環境的變化給獨角獸企業的現金流帶來多重挑戰。如果企業在這種情況下仍不重視造血能力和現金流管理，就可能陷入流動性危機。爲了保證項目繼續，企業往往需要以降低估值爲前提進行融資，這顯然會損害前期投資者利益、挫傷擁有股權激勵的核心員工的忠誠度。今年3月初，宣佈破產的美國獨角獸企業Embark便是典型案例。這家公司主攻貨運卡車自動駕駛技術，曾獲得紅杉美國、老虎環球、SV Angel等頭部創投機構融資，並於2021年借殼上市，市值最高達52億美元。但在長達6年的時間裏，Embark真正交付的卡車產品僅1輛，自身盈利能力幾乎爲零，其餘資金都投入了實驗性、展示性的項目上。因此，在市場調研機構指出其經營問題後，Embark一年之內就被市場拋棄。

當前美國創投市場面臨結構性困境。作爲美國科技創新前沿的探路者，創投基金與獨角獸企業自20世紀90年代以來不斷爲美國經濟提供增長動力。但面對疫情暴發後美國先放水後收水的劇烈變化的貨幣政策，創投基金與獨角獸企業無法及時調整策略，預先做好防範，也難以形成“共克時艱”的合力，最終投資方的風險偏好與公司自身的發展節奏出現衝突，導致獨角獸企業普遍陷入困難。

獨角獸企業的困境也是美國加息週期下風險資產集體承壓的縮影。黑石集團董事長芬克表示硅谷銀行的倒閉只是多米諾骨牌的開始，接下來倒下的可能包括私募股權、房地產等非流動性資產基金，尤其是那些槓桿率高的投資業務。當前美國貨幣政策選擇陷入兩難困境，迴旋空間大幅減小。繼續加息會帶來風險資產相關行業的承壓加劇，甚至誘發難以承受的系統性金融風險和經濟衰退；而停止加息甚至開啓新一輪降息週期則可能導致國內通脹重新升高，最終不可收拾併產生新的國內政治矛盾。如何權衡政治利益與市場秩序，是美國政府必須解決的難題。

（作者單位：清華大學中美關係研究中心）