文丨郭強（某金融機構宏觀研究員）

5月以來，國內金融市場的脆弱性明顯出現了共振。

股票市場方面，A股上證綜指在5月9日創下近期3418.95點的新高後，隨即轉頭向下，再創今年1月13日以來的新低。5月份整體跌幅3.57%，滬深300跌幅5.72%，創業板指同期跌幅也高達5.65%。

債券市場方面，10年期國債收益率5月以來也處於一個窄幅震盪的區間，儘管高頻的經濟數據環比都在走弱，且利好債市的政策如銀行降低存款利率等頻出，但利率仍在2.69%-2.73%的範圍波動。

人民幣匯率市場方面，進入5月，人民幣兌美元更是出現了加速走貶的態勢，匯率一舉突破7.0和7.1的重要關口，目前已經站穩在了7.1之上。5月累計貶值2.57%。

可以看到，三個主要的金融市場在進入5月後，均顯出明顯的疲態，且市場之間的相互負反饋在不斷增強。市場對於利好消息的刺激不斷鈍化，對利空因素的刺激卻異常敏感。

可能有如下幾個因素導致市場的脆弱性不斷增強。

第一，市場對於經濟復甦的節奏存在分歧。儘管一季度的經濟數據整體超出預期，但分項數據的結構性問題，讓市場對於經濟在二季度能否持續快速增長產生了擔憂和分歧。一方面是需求的持續回落，另一方面是刺激政策着力點的實際效果不確定性。這些都會顯著影響市場的風險偏好，進而影響風險資產的表現，如對股票和匯率造成負面拖累。就股票市場而言，儘管大盤處於低位徘徊，但主題投資輪動和存量資金博弈的特徵，並沒有讓場外資金看到行情的可延續性。

第二，市場對於未來政策預期存在較大的不確定性。房地產銷售數據持續走弱，基建施工季節性走弱，水泥和鋼材的價格出現環比下降。數據指向的是經濟復甦節奏的放緩，隨着就業數據、地方政府債務等問題再度引發關注，那麼這裏就會出現兩個不確定性：一是會不會有刺激政策出臺；二是若要刺激，是會採取什麼樣的政策？是繼續採取相對寬鬆的貨幣政策刺激呢，還是進行廣泛的財政刺激。表現在實際操作層面，無非就是降息還是產業刺激，如繼續放鬆房地產調控政策等。但就是這些分歧，導致市場對利率走勢判斷並不堅決。從五月以來的十年期國債利率來看，到2.73%就有資金回沖進去，畢竟貨幣市場利率持續低位，有足夠的槓桿空間，到2.69%左右就會出現資金的止盈。政策預期的不確定性會導致市場投資邏輯出現混亂，股票市場有句俗話叫“久盤必跌”，放到債券市場也成立，利率多次到2.69%的水平卻總是突破不了，那麼必然會增強投資者情緒的脆弱性。

第三，年中時間窗口的擾動也是造成市場脆弱性重要的因素。年中結點，有如下幾個重要的消息可能會影響市場的判斷：一是二季度和上半年的經濟數據，關係到全年的讀數；二是7月的政治局會議會對當前的經濟形勢有一個總體的定調，同時確定下半年的政策基調；三是國內的貨幣政策是否會主動應對6月美聯儲議息會議的政策調整。

實際上，在6月13日人民銀行下調了7天回購利率以及6月15日下調MLF利率各10bp後，與之最相關的10年期國債利率也基本就在13號當日走完了短期的下跌，15日當日MLF下調後，各期限利率走勢幾乎沒有太大反應，反而出現了不同程度的上行；股票市場更是對此次政策利率的下調反應較小，13日當日，滬指僅微幅上漲0.15%。

因此，後續市場信心的恢復，還是取決於市場對於政策的預期是否明朗。因爲基於經濟基本面邊際走弱的狀況，出臺政策刺激的確定性是在不斷增加的，但具體出臺什麼樣的政策，才能夠恢復市場的信心，穩定市場的預期，以及切實有效快速的提振總需求，就成爲宏觀層亟待解決的問題。對於市場投資者而言，可能近期房地產政策以及中美關係的走向，是需要特別關注的方面。