2020年，阿斯利康以69億美元對價引入DS-8201;吉利德花掉公司賬上75%的現金收購Immunomedics;今年輝瑞又公佈以430億美元創紀錄價格收購ADC頭部企業Seagen。ADC賽道似乎已被MNC巨頭們認定爲下一個生物醫藥增長極。

另外，國內企業也紛紛入局ADC領域，僅今年上半年，已至少有9款本土ADC藥物達成出海交易，總金額逾百億美元。據統計，2018年以來，全球ADC資產交易量已猛然增長了三倍之多。

雖然佈局ADC已成爲全球行業熱潮，但多數企業難以迴避的是，ADC藥物結構複雜且設計多樣，疊加體內作用和代謝過程的複雜性，讓其高技術門檻遍及開發全流程，在非臨牀研究、臨牀研究、質量控制及生產製造等各環節上均面臨獨特挑戰。這無疑會催生企業在生產研發層面極大的外包需求。

從目前的行業發展趨勢來看，火爆的ADC藥物有望成爲激活CXO行業的新風口，而ADC藥物研發的高技術門檻，也會進一步凸顯端到端一站式CXO的服務價值。

在此背景下，藥明生物將聚焦一體化生物偶聯藥物CDMO服務的藥明合聯(WuXi XDC)分拆上市，顯然是一個合理的選擇。

智通財經APP認爲，通過業務分拆可以爲藥明生物和藥明合聯重新定位，讓二者可以分別集中自己在大分子生物藥和XDC生物偶聯藥物上的服務優勢，發揮獨立性和自主權，更快地適應全球CXO市場環境的變化。

在ADC賽道釋放一站式CXO服務價值

ADC藥物技術門檻高但平臺效應強，長期確定性較高。對於CXO行業來說，ADC更是未來5年內不可多得的延續高增長態勢的核心賽道之一。而在ADC步入黃金髮展期的關鍵節點，藥明生物宣佈分拆主營ADC CDMO服務的藥明合聯單獨上市，無疑會引起市場的廣泛關注和討論。

此次藥明生物對ADC CDMO業務進行的分拆的意義在於，讓生物藥服務業務和ADC服務業務能各自集中自身業務優勢，發揮獨立性和自主權，以更快適應各自對應市場環境的發展。

對於CXO企業而言，所在市場空間的增量變化取決於下游產業鏈的生產成本。換句話說，醫藥行業下游研發生產成本的佔比不斷提升，會推動上游產業鏈的市場空間明顯增加。

ADC生物偶聯藥物作爲一種區別於小分子或生物藥的單獨藥物模式，其在生產成本上與前兩者也有顯著差距，而這個差距帶來的正是CXO行業的獲利機會，也讓ADC CDMO成爲了一條註定爆發的CXO細分賽道。

據智通財經APP瞭解，ADC藥物的特殊結構決定了其研發生產成本遠高於單獨的小分子藥物和生物藥。

ADC藥物通常由三個部分組成，包括抗體、連接子和細胞毒素，分別決定了ADC藥物的臨牀療效、安全性和殺傷力。這三個構成要素均可以替換、交叉組合。不同的構成要素、不同的偶聯方式，都會影響到ADC藥物最終的臨牀效果。

簡單來說，研發生產一個ADC藥物相當於研發生產三個藥物的工作量。正是因此，統計顯示目前已經上市的15款ADC中，13款採用了外包服務商進行開發和生產。2022年全球ADC開發及生產的外包率高達70%，遠超其他生物藥34%的外包率水平。

ADC藥物供應鏈的複雜性和多樣生產能力的壁壘，讓其在研發生產上顯著區別於小分子或生物藥。另一方面，除了抗體和小分子化藥，生物載體，有效載荷和偶聯方式還可以有多種其他形式，使得ADC藥物可以進一步擴展到廣泛的偶聯藥物，未來行業發展存在巨大的空間和可能性。從市場前景看，據弗若斯特沙利文預測，2025年全球ADC藥物市場規模將達到159億美元，2020-2025年CAGR爲31.50%。

但實際上，偶聯藥物不僅僅侷限於ADC。近年來隨着ADC藥物的飛速發展，也催生了偶聯藥物技術領域形成了“萬物皆可偶聯”的態勢，即我們通常所說的XDC。XDC藥物的“公式”：靶向腫瘤的載體(Carrier)+誘導多種生物學功能的載荷(Payload)+二者的連接子(Linker)。

除ADC外的XDC藥物包括但不限於多肽偶聯藥物(PDC)、放射性核素偶聯藥物(RDC)、小分子偶聯藥物(SMDC)、抗體免疫刺激偶聯藥物(ISAC)、抗體片段偶聯藥物(FDC)等。

由此也可以預見，全球ADC和XDC行業的發展前景潛力巨大。且越來越多的鑑於ADC概念的臨牀驗證表明，XDC將可能在腫瘤和其他重大疾病的治療中實現重大飛躍，未來發展的速度將遠超過去5年。而早在10年前，藥明生物便成立了ADC團隊和相關業務，其戰略眼光和佈局前瞻性可見一斑。

從母公司角度看，對藥明生物及其股東而言，分拆無疑是藥明合聯價值的有效釋放。

一方面，作爲獨立的上市公司，藥明合聯的高成長性將更直接的呈現給市場，同時讓投資人更清晰的看到藥明生物核心業務的穩健性及不斷提高的盈利能力。分拆後投資人將對該項業務賦予明確的價值，從而進一步提升藥明生物的總體價值。

另一方面，目前藥明合聯業務規模相對藥明生物佔比不大，在這個發展階段推動藥明合聯的上市，對藥明生物沒有影響。換句話說，分拆上市僅僅使藥明生物在藥明合聯中的持股比例略微減少，因此其攤薄影響微乎其微，而其戰略收益則可創造遠遠超過攤薄影響的價值。

並且在分拆交易後，藥明合聯仍將持續是藥明生物的並表子公司，藥明合聯的運營業績仍將合併於藥明生物的財務表現之中，藥明生物的股東亦將持續享有藥明合聯高速增長帶來的加速放大的營業收入。

在偶聯時代佔據先發優勢

作爲藥明生物的子公司，藥明合聯分拆上市後的業務發展和業績表現依舊會影響市場對“藥明系”企業在CXO賽道上整體的估值判斷。目前來看，藥明合聯已在全球偶聯時代穩穩佔據了先發優勢，並逐漸在業績上得到驗證。

正如上文提到，ADC藥物通常由抗體、連接子和細胞毒素組成，同時要考量有效載荷，複雜的結構決定了其生產的難度。從過往經驗來看，ADC研發藥企需要在以上三個領域與至少三個CDMO合作。

由此不難看出，高壁壘的准入以及創新藥企業對CXO一站式端到端的需求，使得具備一站式服務核心競爭力的ADC CDMO嚴重稀缺，但藥明合聯便是其中的龍頭企業。

智通財經APP瞭解到，得益於藥明生物前瞻性的佈局，讓藥明合聯在ADC領域有着得天獨厚的優勢。從成立之初，藥明合聯便專注於提供ADC及其他生物偶聯藥物的一站式CRDMO服務，服務涵蓋抗體和其他偶聯生物藥、連接子/化學有效載荷、偶聯原液及製劑等研發、工藝和生產領域。

公司的內生增長源於前端有持續增長的客戶和業務增量。

從客戶增量來看，藥明合聯的客戶數量已從2020年的49名大幅增加至2021年的115名，進一步增加至2022年的167名。截至今年5月31日，藥明合聯已成功賦能多個ADC藥物在15個月以內完成從DNA到新藥臨牀試驗申請(IND)，公司已累計爲296名客戶提供服務，已累計幫助客戶將28款ADC候選藥物從發現階段推進入CMC開發階段。包括全球ADC及生物偶聯藥物市場的大多數主要從業者。自2022年起，10家就其ADC管線進行海外對外授權的中國公司中，有八家是藥明合聯的客戶。

目前公司按收益計的全球市場份額在2022年上升至9.8%。截至2022年底，藥明合聯有94個進行中的整體項目，佔同年全球生物偶聯藥物外包整體項目總數的35%以上。

截至今年5月31日，藥明合聯進行中的整體項目增至102個，幫助客戶提交45款ADC候選藥物的IND申請。此外，公司同期已執行340個發現項目。

以上映射在公司公司財報上體現的是強勁的收益增長。2020年、2021年、2022年以及截至今年3月31日止三個月，藥明合聯的收益分別爲人民幣9635.3萬元、3.11億元、9.90億元及人民幣4.88億元;同期分別錄得經調整淨利潤(非國際財務報告準則計量)約爲3280萬元、人民幣7710萬元、1.94億元及1.00億元。

另外，公司在手訂單充足，增長邏輯長期且持續。截至2023年5月31日，公司的未完成訂單金額爲3.73億美元，並有58個正在進行的臨牀前生物偶聯藥物項目及44個正在進行的IND後生物偶聯藥物項目。這無疑保障了公司中長期業績的穩定增長，展現出了極強的抗風險能力和成長確定性。

以上如此強勁的業績基本面，一定程度上反映了藥明合聯在全球ADC CRDMO服務業務上的核心競爭力。

爲滿足當前全球日益增長的生物偶聯藥物開發項目需求，藥明合聯也在國內外積極擴充產能。

國內產能規劃方面，公司正在無錫建設額外的設施用於臨牀或商業生產，包括一條公斤級連接子及有效載荷生產線XPLM1、一條生物偶聯藥物抗體中間體和原料藥雙功能生產線XmAb/XBCM2以及一條藥品生產線XDP2。

其中，XPLM1生產線將配備符合GMP標準的生產反應釜，產能爲5至100升;雙功能XmAb/XBCM2設施的設計容量爲每批200升至2000升單克隆抗體中間體或每批最多2000升生物偶聯原液;公司預計XmAb/XBCM2將能夠滿足其自身抗體中間體的大部分需求。而偶聯藥物產品設施XDP2設計爲生產液體及凍幹劑型，預計年產能最多500萬瓶。

公司預期XPLM1設施將在今年第四季度開始GMP合規運營，而XmAb/XBCM2及XDP2設施將在今年第三季度便可開始GMP合規運營。

全球產能規劃上，藥明合聯計劃在新加坡建立一個生產基地，並設立4條生產線，預計於2026年前開始GMP運營。

總結來看，在ADC賽道掀起研發熱潮的帶動下，CDMO行業又重新迎來了曙光。但對於擁有獨特機制的ADC藥物而言，CXO企業只有構築出一體化服務優勢才更具競爭壁壘。

從這個層面來看，憑藉端到端一站式服務優勢，藥明合聯無疑已成爲了全球ADC CDMO賽道的先行者和領頭羊。

從此次港股IPO情況來看，藥明合聯的保薦人團隊包括了摩根士丹利、高盛和摩根大通等全球知名投行，爲公司後續發行保駕護航的同時，預示着對公司治理有利的背書。而此次藥明生物的分拆上市也獲港交所批准，意味着藥明合聯從業務運營獨立性、公司治理和關連交易公允性等方面均已得到聯交所的認可。

通常來看，具備清晰業務及戰略意義的分拆將有助於股東實現更高的價值。隨着公司未來持續穩健增長，藥明合聯也將爲母公司藥明生物帶去穩定的投資收益和估值預期。