投資邏輯：

工程機械龍頭，17-22年營收規模穩步提升。公司爲國內工程機械領域頭部企業，主要包括起重機械、土方機械等五大支柱產品。近年來，公司積極堅持“珠峯計劃”，營收、歸母淨利穩定增長，從17年的291.3、10.2億元提升到22年的938.2、43.1億元，期間CAGR達到26.4%、33.4%。此外，公司於23年2月發佈股權激勵計劃，23-25年淨利潤考覈值爲53/58/68億元，彰顯其長期增長信心。

國內：國內工程機械板塊正處於築底階段，部分領域拐點已到。1）起重機：23年M2-M6中國起重機國內市場銷量連續四個月正增長，其中隨車起重機銷量連續4個月內銷同比增速超30%，起重機板塊部分品類或已進入上行期；2）挖機、混凝土機械：兩類產品與地產、基建相關性較高，目前仍處築底階段，我們預計新一輪挖機週期有望在24年開啓。

出口：公司海外市場持續高增長，海外市場打開成長天花板。國內工程機械近年來出口順利，尤其在“一帶一路”國家，17-22年公司海外收入從33.1提升到278.4億元，期間CAGR超50%，海外收入佔比也從17年的11%提升到22年30%；根據Statista數據，全球工程機械市場規模接近1500億美元，公司在國內市場市佔率超20%、而海外市佔率僅爲4%，海外市場遠期仍具備較大成長空間。

多因素驅動，看好公司盈利能力持續提升。公司在22年8月合併徐工有限，注入挖機等高毛利資產實現產品結構優化；此外，上游成本端壓力緩解、且費用管控良好，使得公司毛利率在23Q1達到22.6%，同比+7.4pcts、環比提升2.4pcts。隨着工程機械上行週期開啓、疊加海外出口順利，看好公司規模效應持續顯現，拉動盈利水平，預計23-25年公司淨利率爲6.3%、6.7%、7.2%。

盈利預測、估值和評級

我們預計公司23-25年實現營業收入1015.8/1176.4/1417.5億元，歸母淨利潤爲64.28/72.97/102.47億元，對應PE分別爲12/10/8倍。給予公司23年15倍PE，對應目標價8.10元，首次覆蓋給予“買入”評級。

風險提示

下游地產、基建需求不及預期、海外市場競爭加劇、原材料價格上漲風險、匯率波動風險。