中國銀河證券發佈研究報告稱，雖然今年以來免稅行業復甦弱於市場預期，但認爲中國免稅業迴流消費的中長期邏輯並未發生變化，部分階段性利空因素有望隨時間逐步改善。此外，考慮市內免稅政策存在落地可能，預計2H23板塊有望迎接估值修復。推薦中國中免(601888.SH)，建議關注王府井(600859.SH)、百聯股份(600827.SH)。

中國銀河證券主要觀點如下：

爲什麼我們認爲國內免稅業有望再迎政策紅利？我們認爲當前時點中國已具備放寬免稅購物政策的基礎，原因在於：1)免稅商品的本質，是中央財政對居民購買商品進行的稅費補貼，在當前國內促消費背景下，免稅業態作爲一種類消費券的商業形態，充分貼合促消費政策“爲消費者提供物美價廉的優質商品”的初衷;2)疫情期間中央政府出臺的多個促消費、擴內需文件均包含免稅行業，同時海南離島免政策的實踐成果也表明免稅購物對拉動地方消費確有效用。

市內免稅：中國免稅購物體系仍然缺失的一環我國市內免稅店包含進境、離境兩種類型，其中進境市內免稅早已對國人開放，但離境市內免稅僅允許外籍旅客及港澳臺同胞購買。2019 年，我國市內免稅店銷售額僅佔行業整體的 2%，而同期韓國居民在市內免稅購物金額佔比超過 50%，其次纔是機場口岸、濟州島等。從消費迴流角度看，離境市內免稅店作爲國內居民出境購物決策的最前端，理論上對截留消費外流效用最強，疊加目前促消費、擴內需的政策需要，我們認爲未來免稅行業政策的進一步放寬，將主要聚焦於放開國人離境市內免稅購物。

市場空間：中性預計帶來百億增量，核心看購物額度設置市內免稅行業市場規模=Fx(額度、品類、門店面積、品牌方支持度、提貨方式)。其中，重要性排序額度>品類)>門店面積>品牌方支持度。基於客流和坪效兩種測算方式，我們預計未來京、滬市內免稅店銷售規模在 100-300 億之間。

競爭格局：增量市場，競爭預計較爲溫和中國市內免稅市場屬於增量市場。一方面，我國原有市內免稅店主要服務於歸國外僑及外籍旅客，2019 年市場規模僅佔國內免稅市場的 2%。另一方面，我國居民境內免稅購物滲透率較海外更低，國人市內免稅購物渠道放寬有利於整體滲透率的進一步提升。此外，我們認爲在國人市內免稅購物政策放寬初期，市場經營主體將主要集中於已擁有市內免稅經營資質的國有企業。原因在於，市內免稅店存在分流有稅市場的可能，並且從韓國、海南離島免稅市場的政策調整路徑看，增加經營主體的政策主要出現在行業成熟階段。

風險提示：宏觀經濟下行風險；政策落地進展低於預期。