來源：中證鵬元

來源 I 中國經濟信息社

        公募REITs試點啓動已三年有餘，今年上半年的二級市場波動體現了價格向價值迴歸的過程，但也反映了市場建設中存在的一些深層次難點和問題，需要通過進一步改革創新加以完善解決。

        8月29日晚間，滬深交易所相繼發佈“關於優化公開募集基礎設施證券投資基金髮行交易機制有關工作安排的通知”（簡稱“工作安排”），在證監會的統一部署下，積極回應市場關切，推進REITs市場生態建設有關措施安排落地。

        本次工作安排涉及“約定分階段減持安排”“拓寬優化止損線”“擴大FOF參投規模”“推動外資引入”“研究REITs指數及ETF產品”等方面，精準對應“難點”“堵點”，引發了市場機構紛紛“點贊”。

        多家交易與研究機構表示，交易所的工作安排有利於機構投資者“用好REITs市場”，助力搭建盤活存量資產、擴大有效投資的主戰場，增強REITs領域投融兩端能力，引導評估機構合理審慎估值，共同維護市場健康持續發展。

       “監管部門對於市場最關切的方向積極給予回應與支持，帶動各方共同解決REITs投資中的難點、堵點，有助於增強市場交投信心，切實保護投資者合法權益，從而以更大力度、更實舉措支持REITs市場高質量發展。”業內觀點稱。

        約定分階段減持安排、多舉措提升流動性 引導市場形成長期投資理念

        中航基金董事總經理、不動產投資部總經理宋鑫對新華財經表示，“整體來看，滬深交易所的文件秉承監管思想，助力REITs發展行穩致遠，以期市場實現更充分的穩定。許多業內關切的問題都在文件中得到了回應。”

        細數本次滬深交易所工作安排中提到的舉措，主要包括髮售定價安排、詢價與認購、二級市場交易、資產評估行爲和配套支持政策等五方面。

        對此，中信證券首席經濟學家明明對新華財經表示，擴大流通規模、豐富投資者結構、引入增量資金等方面是推動我國公募REITs市場高質量發展的關鍵。

        明明進一步解釋稱，“首先，公募REITs常態化發行趨勢下，保障首次發售上市後流通份額合理充裕有助於支撐市場維持合理的流通規模供投資者投資交易。其次，逐步引導FOF、社保基金、養老金、企業年金、公募基金、境外機構等不同風險和期限偏好的投資者入市，有助於推動更多偏權益性的資金入場，以改善當前以固收投資人爲主的較爲單一的投資人結構。再次，優化做市商考覈激勵機制和研究推出基礎設施REITs實時指數及ETF產品，能夠分別從交易策略、可交易產品等維度提升市場流動性。”

        第一是關於發售定價方面，工作安排指出，“根據網下投資者報價情況，結合公募證券投資基金、公募理財產品、社保基金、養老金、企業年金基金、保險資金、合格境外機構投資者資金等配售對象的報價情況，合理審慎確定認購價格。”

        宋鑫表示，“目前市場定價權在網下投資者手中，他們往往爲了更好地參與項目多按照上限報價，而戰配並沒有定價權，只能被動接受網下投資者的‘高額’定價，間接會影響其後續二級市場操作。本次的文件提及了報價階段考慮戰配的情況，是對現有問題的有效解決方案。”

        第二是在詢價和認購階段，“設置網下投資者分階段減持”的內容受到市場參與者關注。具體來看，“基金管理人、財務顧問可以根據項目路演情況，以增加承諾條款等形式，合理審慎約定上市特定期限內網下投資者可交易的份額比例。期限、比例等具體要求可以由基金管理人、財務顧問與網下投資者協商確定。”

       “其實現在實踐中針對戰投已經有類似情形，作爲非關聯方，很多戰投簽訂了三年的減持協議，或者是分階段的減持協議，規定了比如一年或兩年後分別減持多少，”宋鑫解釋稱，在未來的操作當中，網下投資者的減持問題也可以得到協商約定，這將使得機構之間在減持方面的自主性有所增加。同時，這也會避免諸如理財資管計劃產品“臨近檢驗期就減持”的情況，從而減少對市場價格的衝擊。

        中證鵬元研發部研究員吳進輝對新華財經表示，“這條新規意在防止‘打新’投資者頻繁拋售引發市場波動。借鑑股票成熟經驗，通過設置分階段和分時間減持，引導長期投資理念，確保市場的平穩健康發展。對於實際份額和鎖定期限，政策並沒有明確要求，需要網下投資者與基金管理人協商確定。

       “不過，後續要注意網下投資者的積極性，防止戰略投資者和公衆投資者的分流，還需要適當增加網下投資者和公衆投資者投資比例。”吳進輝補充稱。

        第三是關於二級市場交易方面，工作安排中指出“優化做市商考覈激勵機制”，還提到“鼓勵長期持有型投資者結合基礎設施REITs的產品特徵，參考權益類產品拓寬優化現有止損線等風控機制安排。”

        明明表示，“當前多數機構投資者對於公募REITs仍屬於不斷研究學習階段，內部風控機制安排與投資實操之間的不匹配確有存在。在今年縮量下跌的市場中，接連的調整或觸發部分機構止損離場，而同質化的交易行爲又導致買盤力量偏弱。因此，參考權益類產品拓寬優化現有止損線等風控機制安排，有助於提高長期持有型投資者對於短期二級市場價格波動的容忍度，從而更加註重REITs產品在長期維度下的配置價值。”

        宋鑫也提到，“由於大多數機構戶有止損線和平倉線，進而使得各家交易策略趨同，一旦二級市場價格出現下行，很容易引發‘踩踏’局面。基於這種情況，監管部門鼓勵投資機構去優化風控和止損標準，即觸及一定價格後‘分批’賣出，從而減少對市場的衝擊。與此類似，做市商的做市操作也有一定的‘趨同性’，交易所後續或將細化做市商的考覈機制，推動做市效果更大化。”

        第四是關於資產評估行爲方面，工作安排中指出，“基金管理人、財務顧問應當結合基礎設施REITs同行業上市公司重大資產重組及大宗交易的估值參數選取情況，對評估參數和評估方法的選取進行獨立覈查，確保評估結果審慎合理。”

       “估值是監管審覈的‘重中之重’，本次文件除了強調評估機構的作用，還壓實了基金管理人、財務顧問的主體責任。後續相關領域或迎來強監管，比如申報材料中的估值若與上市後的表現差距較大，未來不排除會面臨進一步監管措施，”宋鑫解釋稱，過往評估機構在項目申報過程中也需要對產品的估值參數選取以及行業橫向對比等情況做出詳細說明，因此，這方面的制度完善將促進未來產品估值更加合理有效。

        明明也指出，“包括原始權益人、基金管理人、評估機構在內的各參與方，需要在REITs發行時充分說明關鍵核心指標的預測依據及合理性，並對不利情形進行壓力測試，從而輔助投資者充分了解底層資產的運營邏輯和經營過程可能面臨的潛在風險。因此，合理選取估值參數進行底層資產估值，同時在實際運營過程中提高資產運營情況的信息披露頻率，能夠爲投資者交易提供更具參考意義的估值錨。”

        第五是關於系列配套支持政策，工作安排中提及了“擴大FOF投資規模”“推出相關指數及ETF產品”“推動社保基金、養老金、企業年金、公募基金等機構投資者參與投資”“適當引入外資”等方面。

        對此，宋鑫表示，“加大FOF入市這方面，監管一直在推進，該領域資金規模近萬億，相較於REITs市場的千億規模，完全可以覆蓋和適配。據瞭解，由於FOF政策開放時間不久，不少相關產品還沒有發力。未來在包括FOF、REITs指數基金、ETF等多方支持之下，再引入社保基金等長端期限適配資金，REITs市場的流動性與穩定性將得到明顯提升。”

        明明表示，“當前公募REITs市場的投資機構主要以保險資金、券商自營資金、銀行理財子資金爲主。從市場交流和反饋的情況來看，實操以債券投資人爲主，主要有信用債投資團隊、ABS團隊，或非標團隊負責，權益投資人蔘與的比例較少。相對單一的投資人結構，疊加機構投資者行爲的同質化，導致整個市場容易在持續回調階段發生‘踩踏’。”

        吳進輝預計，“目前最有希望率先推出的是REITs實時指數，受限於品種和時間關係，指數基金的推出可能還需要進一步探索。”

       “推動外資引入也會對境內資金起到有效補充，REITs常態化審批後，如果相關互聯互通機制可以儘快打開，也會對REITs市場穩定起到支撐作用。”宋鑫補充道。

        直面“短板”、回應需求 證監會與交易所分階段部署常態化發行交易“指南”

        早在3月24日，證監會曾發佈“關於進一步推進基礎設施領域不動產投資信託基金（REITs）常態化發行相關工作的通知”，其中對於推進REITs常態化發行，完善基礎制度和監管安排，健全市場功能等相關方向，做出了明確規劃。

        彼時，政策要點主要包括拓寬試點資產類型、分類調整項目收益率和資產規模要求、擴大市場參與主體範圍、加強二級市場建設、構建全鏈條監管機制等方面，細則也包括“完善做市機制”“適時推出REITs實時指數”“規範發行推介、詢價、定價、配售行爲”等。可以說，本次滬深交易所工作安排也是在前期證監會總體綱領指導下的進一步完善。

        就在8月中旬，中國證券業協會固定收益專業委員會、中國證券投資基金業協會資產證券化業務委員會聯合召開REITs機構投資者座談會，主要圍繞市場穩健運行措施安排，引導形成長期投資理念，保障REITs市場高質量發展等事項進行討論。

        多數投資者代表當時建議，針對部分打新類投資者上市後集中拋售，引發市場大幅波動的情況，可考慮借鑑股票成熟經驗，針對網下投資者設置分階段減持安排，引導形成長期投資理念。部分投資者指出，REITs是“具有固收類特徵的權益產品”，投資機構風控機制安排，可考慮參照權益類產品設置，比如拓寬現有的止損線安排。

        同時，部分投資者代表建議完善做市商考覈激勵機制，提高機構參與做市的積極性，可以評估將做市效率納入證券公司分類監管加分項，設置年度專項獎。此外，還有投資者建議完善REITs產品體系，積極支持更多FOF產品投資REITs，適時發佈REITs實時指數及相應ETF產品，研究推動REITs市場與香港互聯互通，吸引更多資金參與到市場中，增加網下投資者和公衆投資者投資比例，保證REITs首次發售上市後流通份額合理充裕，不斷優化市場投資者結構。

        基於前述座談會內容，可以看出，監管部門對於投資者代表的提議十分重視、響應迅速，本次滬深交易所的工作安排便是對於市場聲音最好的“答覆”。

        吳進輝表示，本次針對公募REITs的發行交易機制優化安排，主要是在落實證監會常態化發行和“活躍資本市場”一攬子政策，涉及發行詢價、二級市場、流動性、評估及配套措施等投資者主要訴求，有利於REITs市場價格的穩定，引導構建長期投資理念，確保市場平穩健康發展。

        我國公募REITs市場啓動三年有餘，經過上市初期的“高光時刻”後，今年二級市場經歷了明顯回撤，經營業績波動、流通規模小、投資者結構單一等問題影響下，導致市場操作趨同性增加，疊加增量資金略有不足，流動性引發機構擔憂，經歷了價格向價值迴歸的過程。下半年，隨着FOF開閘入市等政策利好落地，REITs市場表現已經有所回暖。

        展望後續，吳進輝表示，面對萬億規模的“藍圖”，我國公募REITs當前面臨的問題主要是市場初級階段矛盾，未來隨着一級市場發行提速，消費基礎設施、文旅、水利、新基建等REITs資產類型逐步拓展落地，二級市場更加註重引導長期資金入場和價值投資理念，中國REITs市場必將行穩致遠。