上週雖然週一搞得我很蛋疼，但一整週看下來還是很欣慰的。確實看到了政策一個一個出來，我覺得就和我前兩次經驗一樣，只要大的邏輯沒看錯，在拐點前一點還是後面一點，其實是個性格問題。我很滿意我自己的性格，所以因爲這個做錯，我覺得沒問題。

誠然，如果我是一個更加小心，更加仔細，或者更加謹慎的人，我可能不會犯下這些錯誤，但我也會錯過更多精彩的時刻。性格決定命運，我對自己的命運目前依然非常滿意。

一

所以我想分享一下我理解的政策邏輯。之前如果說我還有點沒自信，現在我覺得北京可能真的是標題裏那個做法，用最樸素的和麪邏輯，應對百年未有之大變局。結果可能反而不會太差。

中國GDP總共五個部分：

• 出口

• 消費

• 房地產投資

• 製造業投資

• 基建投資

所以每年自上而下投資，第一個要思考的，就是這五個部分加起來，怎麼湊齊每年的經濟增速目標。

關於這個問題呢，我曾經走過一個小小的彎路，叫做忽視了出口的重要性，在我們國家大概120萬億人民幣的GDP總額裏面，淨出口一般只有3萬~5萬億。這個比例雖然不大。但你可以理解爲，出口了33萬億，然後進口了30萬億。最後在GDP裏面貢獻了3萬億的差價。

所以雖然出口只貢獻了GDP的不到5%，但如果出口走弱，它影響的是一個很大的產業鏈條。

什麼叫拉動內需：當外需不行的時候

中國的出口是一個非常堅挺的曲線，一路向上，在過去20年裏面，它只出現過4次停滯，分別發生在：

• 全球金融危機

• 2015年

• 貿易摩擦

• 2022年夏天之後

多說一句，出口，對目前的中國依然非常重要，如何降低進口的依存度（2018年我們進口最多的是芯片和石油，看看那幾年之後新能源和芯片的投資強度）是重中之重，目前來看，中國沒有與世界脫鉤的能力，我們對於世界的需求，大於世界對我們的需求。這很正常，任何一個國家如果覺得自己比這個世界更重要，那就是脫離了實際，脫離了地球。

所以上圖中，當你看到這條藍線掉頭往下的時候，就是中國內需需要發力的時候了。換句話說，只要外需是好的，內需裏面某個板塊叫苦，那都不是大問題。而如果外需不行了，內需就必須有人能站出來了

拉動內需逆週期的大哥：投資

我相信很多人想到內需就會想到地產，但其實地產在過去，是一個強週期的行業，而且經常在出口下滑的時候跟着一起走弱，然後等到政策刺激出來之後，纔開始反彈。

這個我想也不難理解，過去20年，真的等到出口下滑，產業鏈預期開始轉差的時候，房地產公司往往也需要等到政策出來纔敢逆週期，只不過最近這次出口走弱的時候，我們還在執行三道紅線。

在過去，製造業投資、基建投資，一直是中國經濟乘風破浪的關鍵，如果說房地產投資還需要老百姓有信心，基建和工業投資，幫助中國度過了全球金融危機。但如上圖所示，在供給側改革之後，中國的製造業投資很難回到過去那個增長趨勢上，畢竟綠水青山就是金山銀山。

而如果你把工業和地產放在一起，你會發現2022年的邏輯就是，執行三道紅線會導致經濟走弱，但鼓勵高新制造業轉型，可以抵銷一部分影響。

結果是投資額沒問題，M2沒問題，但一百萬投資給房地產，老百姓上30年槓桿，投資100萬給高新制造業，工人崗位又少了幾個。2022年廟算可能沒問題，但最後GDP不達預期。這個問題我覺得是2022年的癥結，也是我2023年看中國復甦最大的依據，我覺得北京會意識到，總量是夠的，不代表效率就是夠的，我覺得2023年本來應該是中國基建+地產撐住的一年。但這個確實看錯了，或者說看早了。

一直在努力的消費

和很多人直觀感受不一樣的是，中國的消費其實很堅挺。

在這麼強週期的一個國家裏面，中國的消費一直在增長。

和體感不一樣的地方主要有兩個：

• 城鎮和農村的感覺經常不一樣；

• 政府可以幫你消費。

第一個很簡單，舉一個例子。你今天跑到浦東的國際航班出發層，看到的是國際航班恢復到了疫情前30%~40%的水平，你跑到國內出發層，發現國內航班恢復到了疫情前90%以上的水平。中國是一個非常廣闊的國家，每個不同地區的收入，其實影響真的很多，比方說煤價以前500的時候，陝西一些地方就很慘，現在那些地方不要太開心。所以這也是要多線下調研，少看線上新聞的原因之一，因爲我的經驗顯示，賺了錢大家更多都是線下偷着樂，上網的都是一肚子氣的人居多。

第二個就更簡單了，中國政府消費佔比很高，這東西類似基建投資，但在GDP分類裏歸在消費。

所以從宏觀角度去看，我覺得大家給消費股一個很高的估值其實也有除了簡單抱團之外的邏輯，將來中國肯定是要靠消費的。

當然從居民的角度，我們肯定希望更多居民消費，更少政府消費。但其實這個問題真的很精髓。

逆週期的時候，到底是發10000塊錢給10個居民讓他們去買喫的，還是發10000塊錢給10個進城務工人員讓他們把根本沒壞的路燈重新換一遍？

所以當你在討論政府消費可能太高的時候，我覺得你最好想一想這個例子，這問題沒有那麼簡單。

二

如果我們把上面的故事放在一起，我們看到的是：

• 出口下滑後開始發動內需，是中國過去20年的做法，其實從定義上，也是唯一可行的做法；

• 過去內需主要靠工業投資，靠政府消費，但供給側改革之後，大規模上產能度過危機的做法被否決，製造業轉型升級需要的投資沒有那麼多，而且效率也沒有基建那麼好；

• 2022年下半年後外需走低，消費承壓，想的是可以通過製造業投資和基建對沖地產的下行，但結果沒能成功，因爲總量投資雖然夠，效率按照中金的計算差了3~4倍；

• 房地產投資過去也幫助中國逆週期，但房住不炒的意義，在於人口拐點出現後，總會有一個新開工面積的拐點，這個問題總有一天會面對。

這個是面積，人均居住面積上升空間也許有，但也不大，人口數是個巨大的壓力，如果未來地產要對經濟產生更大的貢獻，那就必須是價格繼續漲，而價格繼續漲，需要收入繼續漲。其實說句心裏話，製造業轉型升級是有利於長期收入提升的。但轉型升級沒成功之前，它造成的失業怎麼應對就是問題。這也是之前我們討論中國經濟的矛盾，我把它定義成：怎麼兼顧長期正確的轉型升級，和短期風險可能超綱的矛盾。

人口的降低會讓我們不再需要那麼高的新開工面積，城鎮化已經基本上完成，將來改善型需求肯定沒有當時把人搬進城市那麼迫切。

目前來看，上週的政策意義在於，我們終於知道上面這條黑線的低點在哪裏了。目前來看，長期穩態在9億~10億平米，低點在7億~8億平米是可能的。

把所有東西放在一起，從今天往後面去看：

• 外需可能還沒有恢復，美國經濟好但更多是內需，歐洲已經有疲態，一帶一路國家目前還抵消不了那麼多的量；

• 在內需中，2022年嘗試用基建、製造業+政府消費，抵銷房地產的下行，居民消費的走弱（疫情）；

• 然後發現賬沒算平，2023年出口壓力更大了，消費在2023年至少是一個正貢獻，但壓力還是很大，於是地產的預期必須穩住。所以政策開始加碼。

按照這個邏輯，往後面一段時間我們看到的應該是，五個GDP分類中：

• 出口依然承壓；

• 房地產投資嘗試企穩甚至反彈；

• 製造業投資承壓，但長期轉型的需求不會讓它失速；

• 消費繼續努力，居民消費繼續穩住，希望可以走高；

• 剩下所有平不了賬的部分，交給政府消費和基建。

政策會一直努力到外需重新開始走高爲止。至於明年GDP賬是多少，需要多少政府消費和基建去平賬，外需到底怎麼樣？明年到底風險有多大？這些問題都懸而未決。

所以我其實很理解現在的反彈和反轉的爭論。

要是外需一直走弱，房地產開工到了10億平米，居民消費也給力，結果發現窟窿還是堵不上，意味着全球的風險太大。那到時候除了基建和政府消費也沒有別的辦法。這種局面，確實現在沒有反轉。而且後面商品價格可能還要跌下來。

要是外需還可以，美國頂天是一個mild recession，歐洲也撐住了，房地產預期的反彈，基建，政府消費和居民消費可以撐住總盤子，那確實這裏就是底部。

另外從我自己的角度來說，我覺得如果中國開始刺激經濟，美國繼續Higher for Longer，在通脹和利率的壓力下，風險就有可能出現在其他國家，比方說歐洲。

這種問題我覺得現在是沒辦法很快下結論的。另外關於中國debt-deflation（債務通縮）這個問題我其實覺得市場有一些太苛責了。這個和聯儲加息的滯後效應是鏡像的，聯儲不知道加息加到什麼時候，它的效應就會體現，也不知道加息到什麼點位，通脹就會被遏制。

反過來也是一樣的，中國的房地產行業，繼續放任肯定有風險，一直打壓肯定也有風險，到底中間這個度是什麼？從債務擴張的明斯基時刻，到debt-deflation的擔憂，中間不會差太多年，到底什麼度是合適的？這個問題從柯立芝繁榮到大蕭條的美國做的不完美，從80年代繁榮到泡沫破裂的日本做的也不完美。

很有可能這個問題本質上就是沒有具體經驗，只能開一槍，然後看情況再決定要不要救回來......你說房地產新開工可能未來穩態是10億平米，這個數字就算是對的，房地產新開工面積要是跌到10億平米就跌不動了，那這個穩態可能就要高於10億平米了。L型經濟我們看得多，很少看到L型的資產吧，都是超跌反彈。

所以我自己之前很擔心說中國一直堅持長期轉型，然後短期不防風險，那就真的容易出問題。現在看到他已經開始防風險。我覺得政策邏輯其實是說得清楚的。

只要北京在外需走低的時候開始拉動內需，我對他就不悲觀。我有可能是錯的，但人要忠於自己當下的認知。而且我覺得，等到中國加入這個沒有財政紀律的世界時，我們的PPI只要不跌了，全球通脹不一定繼續走低時，歐美就必須開始考慮財政紀律了。

當然還有很多擔憂，但如果你要我說的話，我覺得破碎的世界可能就是一個回合制遊戲，在一方喫掉另一方之前，可能就是今年你牛X，明年我牛X......

換個例子，聯儲加息末期，全球包括美國自己都很難受，大家就像抱着一個炸藥包擊鼓傳花，我之前確實很擔心中國主動遏制自己需求，做一個守紀律的人反而受到最多懲罰，但目前看起來這個炸藥包要從我們手裏丟出去了。

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