中銀策略：經濟數據修復將成爲市場底部反轉關鍵

來源：太平橋策略隨筆

核心結論

被動賣出和購買意願寡淡是當前資金面主要矛盾，經濟數據修復將成爲市場底部反轉關鍵。

01 大勢與風格

內需疲弱預期仍未修復。本週市場持續弱勢，內需疲弱的預期仍未得到修復。1月製造業PMI底部小幅回升，國內生產強於需求的格局依然延續。分項來看，生產端改善程度依然明顯優於需求端，1月生產分項回升1.1個百分點至51.3%，新訂單分項回升0.3個百分點但依舊位於榮枯線以下，外需回升的貢獻較大。12月工業企業利潤也呈現出需求弱修復的狀態，工業企業庫存仍處磨底階段，而產出缺口持續上行，國內庫存週期仍處於被動去庫到主動補庫過渡階段。海外方面，聯儲1月議息會議維持利率不變，基本確認加息終點已至，但對降息依然保持謹慎，FOMC表示“聯邦公開市場委員會不太可能在3月份達到信心水平”，給此前市場快速降息的預期潑了涼水。受此影響，美股及全球風險資產週中均出現了不同程度的調整。當前來看，國內進入數據真空期，對於內需修復的質疑難以得到有效數據驗證，年前市場增量資金有限，海外流動性預期或仍存在波動，持幣過節或成爲市場首選。

數據修復將成爲市場底部反轉關鍵。我們覆盤總結了1999年以來的9輪市場底部行情，市場在底部核心擔憂的問題可以分成兩大類：一類是短期負面事件或衝擊；另一類是偏中長期問題的擔憂。關於市場走出底部的經驗，我們總結下來大概就是這三大方面：1）首先是政策的轉向，短期衝擊需要政策及時快速反應，財政貨幣全面發力，輔之市場手段效果更爲顯著（如08年金融危機）；長期問題所需要的政策力度更大，政策的系統性、一致性要求越高；而改革帶來的增量需求或資金能有效緩解通縮或中長期問題的擔憂；2）風險事件解除或階段性緩和也會帶來市場底部悲觀預期的修復，例如2018年中美高層會面階段性緩和了市場對於中美貿易長期脫鉤的悲觀預期；此外包括2003年非典疫情解除、2020年新冠疫情得到控制都成爲了市場底部修復的重要推動因素；3）最後，經濟數據的修復對於市場悲觀預期的緩和是最爲直接有效的，尤其在市場對內需增長動能存疑的階段，例如2012年、2016年以及當前，信貸、社融這種金融數據、以及PMI爲代表的經濟預期數據市場最爲敏感，一旦二者出現相互印證，市場對於經濟修復的預期就會出現明顯回暖。因此，當前市場底部預期修復的關鍵在於數據的企穩和趨勢回升。

02 中觀行業與景氣

本週市場五個交易日連續調整，全部一級行業錄得負絕對收益，僅兩個二級行業白電、國有大型銀行錄得正收益，行業整體表現較爲疲弱。銀行、家電在防禦及增量資金呵護下跌幅較少，計算機、軍工、傳媒等小盤成長風格以及此前較爲抗跌的消費者服務、商貿零售行業一度出現流動性枯竭現象，跌幅較深。

等待自然出清。本週市場對於籌碼結構的關注度再度大幅提升，從雪球產品、兩融資金、到轉融通、到股權質押，對應的是基本面問題很難導致市場短期迅速下跌，因此，對於資金面和籌碼結構的關注度顯著提升有其合理性。

兩融危險程度與2015年不同。從兩融數據觀察來看，兩融餘額通常跟隨指數上漲下跌趨勢，呈現較爲明顯的線性關係。當前兩餘額下行包含了一部分融資平倉情況，但不同於雪球產品此前發行高峯和敲入敲出的區間特性，即跌破關鍵點位會引發集中敲入的資金面異常行爲，兩融平倉呈現出的資金面波動則更加線性。本輪融資金額驟降有兩點值得關注，1）23年8月市場開啓調整後，兩融資金並沒有跟隨市場下行而下行，反而逆市上升，直到近期纔有所下降，有一定補跌需求。2）當前兩融資金平倉仍屬於市場下跌的結果而非主要原因，整體維持擔保比例從2023年11月15號的263.9%到2024年2月1號的229.3%，驟降34.6%，已經接近18年底水平，但和2015年情況有較大不同，場外融資金額和風險較低。

股權質押危險程度與2018年不同。我們不認爲股權質押會成爲新一輪的風險，核心原因在於2018年10月股權質押危機出現後，監管層於2019年1月出臺了《關於股票質押式回購交易相關事項的通知》（簡稱股權質押新規）。在該新規的監管框架下，A股的股權質押風險已有很大程度規範和消弭。質押新規對股權質押接近爆倉時有特殊安排，包括：1）展期安排，延期後累計的回購期限可以超過3年，以及2）特殊不適用安排，在對出現的風險、違約、異常情況處理部分，就三種情況做出了特殊安排。整體而言，當前股權質押風險在新規後已有極大消弭，政策層面對部分風險項目亦有靈活處理權限，且參考18年經驗，紓困基金的設立和運作經驗也將使得本輪股權質押風險處於可控範圍。同樣股權質押也並不類似雪球產品，存在集中敲入的資金面壓力，與兩融類似，呈現一定線性特徵，不同公司股東質押比例不同、自身資金實力不同，目前階段尚不構成顯著壓力。

被動賣出和買入不足是資金面主要矛盾。從以上融資和股權質押等資金面分析來看，兩者賣出是市場調整的結果而非主要原因，當前階段尚未對股市形成明顯壓力，但後續資金面的進一步負循環風險，仍有通過提振股指等方式及時阻斷的必要。從資金體量來看，被動賣出和購買意願寡淡是當前資金面主要矛盾，這同樣需要股指階段性提振以逐步修復兩方面壓力。

住建部釋放融資端政策積極信號，多地限購政策集中放鬆。近期我國房地產市場迎來政策密集調整期，廣州、蘇州、上海進一步放鬆房地產調控政策。1月27日，廣州發佈房地產新政，繼續加大住房保障力度，精準支持房地產項目合理融資需求，優化調整限購政策。隨後，蘇州、上海跟進優化限購政策的步伐。1月30日，蘇州宣佈全面取消限購，不再對購房者的戶籍、社保、納稅、購房套數等進行限制。上海住建委、房管局發佈聯合通知，在上海市連續繳納社保或個稅滿5年的非滬籍居民，可在外環外（崇明區除外）限購1套住房。此外，住建部在城市房地產融資協調機制部署會中強調，要用好政策工具箱，充分賦予城市房地產調控自主權，各城市可以因地制宜調整房地產政策。這一表態，明確了房地產對中國經濟的重要性仍在，也體現了中央部委對資金流入房地產的態度發生了重要轉變，釋放了積極信號，市場對於行業供給端的風險預期也將有所緩和。2023年12月中旬北京、上海優化購房政策，近期中央部委與主要城市紛紛釋放政策積極信號。

1月地產銷售遇冷，政策支持效果仍需觀察。北京發佈新政之後，北京住宅商品房市場短期內迎來小幅波動式上漲，但仍有回落。1月百強房企單月銷售業績環比下降，同比降幅保持不變。百強房企1月銷售總額爲2350.6億元，單月業績規模創近年新低。1月百強房企單月銷售額同比降低34.2%，較去年12月環比降低47.9%。整體來看，1月地產銷售情況遇冷，市場整體保持低位運行。總體來看，政策刺激對於房市的影響仍需進一步觀望。

谷歌、微軟營收業績超預期，雲業務板塊增長態勢明顯，資本開支有望進一步上行。根據2023Q4季度財報業績，谷歌實現營收863.10億美元，同比增長13%，其中受到AI 推動的雲業務板塊收入保持較大增幅，全年收入達 330 億美元，第四季度營業收入同比增長26%至92億美元，高於市場預測。1月30日，微軟發佈了FY24 Q2財報，數據顯示2023年Q4，微軟收入爲620億美元，同比增長18%，淨利潤爲218.7億美元，同比增長33%。公司雲服務業務板塊受到Azure雲服務收入增長的推動，同比增長30%，持續回暖。微軟通過Open AI的帶動，使其雲服務能夠提供給在 Open AI 的技術上構建被服務企業的 AI 應用程序，從而增加市場對 Azure 的需求，當前 Azure 人工智能註冊客戶數量已達 5.3 萬名，三分之一是2023年註冊的新用戶。

在資本開支方面，谷歌和微軟的開支週期觸底回升。谷歌23年Q4的資本開支爲110億美元，同比增長45%。同時根據微軟公司FY24 Q2財報顯示，其本季度資本開支爲97億美元，同比增長55%。2022年初以來，谷歌與微軟資本開支同比均持續回落，進入下行區間，但至2023年Q1出現了觸底回升，並且從二者資本開支指引來看，2024年公司資本開支力度有望進一步提升，且預計將向數據中心和AI算力方向傾斜。第四季度資本支出的增長反映了公司對人工智能爲全球用戶、廣告商、開發者、雲企業客戶和政府提供的應用的展望，以及由此帶來的長期增長機會。谷歌表示2024年全年資本開支將高於2023年且持續流向技術基礎設施，微軟則預計受Azure人工智能基礎設施投資的推動，2024財年第三季度的資本支出環比將大幅增加。

03 一週市場總覽、組合表現及熱點追蹤

2024年的中央一號文件《中共中央、國務院關於學習運用“千村示範、萬村整治”工程經驗有力有效推進鄉村全面振興的意見》正式發佈，今年的一號文件總結了“千村示範、萬村整治”工程的成功經驗，目標到2025年國內基本實現農村人居環境整治的全覆蓋，形成鄉村振興的良好局面。今年的一號文件繼續聚焦糧食安全問題，提出推進新一輪千億斤糧食產能提升行動，確保今年糧食產量保持在1.3萬億斤以上；實施糧食單產提升工程，集成推廣良田良種良機良法；加強耕地地力保護，提升耕地質量。黨的十八大以來中央提出了“確保穀物基本自給、口糧絕對安全”的新糧食安全觀，確立了以我爲主、立足國內、確保產能、適度進口、科技支撐的國家糧食安全戰略。二十大報告、歷年中央一號文件以及《“十四五”關於農業農村的規劃》多次提及穩定糧食生產、確保糧食安全、守住耕地面積等糧食安全政策的重要性。國家糧食和物資儲備局去年的統計顯示，2022年我國糧食生產實現了十九連豐，總產量連續8年保持在1.3萬億斤以上，口糧自給率在100%以上，穀物自給率在95%以上。2023年8月，國務院發佈《關於確保國家糧食安全工作情況的報告》，從加強糧食安全保障體系和能力建設等8方面保障國家糧食安全，其中針對藏糧於地和藏糧於技，重點強調落實新一輪國土空間規劃明確的耕地和永久基本農田保護任務，確保18億畝耕地紅線決不突破，加強農業種質資源保護利用，全面實施農業生物育種重大項目。今年的一號文件再次將糧食安全放在首要位置突出強調，體現了糧食安全在國家安全體系中的基礎性定位。