國泰君安國際發佈研究報告，認爲長端美債收益率是中資美元債收益率的走勢基礎，國內經濟環境以及發行主體信用風險等因素則決定了中資美元債的最終收益率。報告稱，在房地產企業違約風險未完全消退的情況下，市場對於中資美元債，尤其是房地產中資美元債的回暖依舊存在是否“曇花一現”的擔憂。

國泰君安主要觀點如下：

房地產中資美元債回暖是否“曇花一現”？

近期房地產刺激政策密集落地，繼9月初一線城市全面宣佈“認房不認貸”後，截至9月19日，南京、瀋陽、大連等11個二線城市進一步宣佈全面取消限購，廣州也在近日取消限購。在房地產政策利好頻出的背景下，佔中資美元債比重接近四分之一的地產債讓市場重新關注中資美元債的投資價值。

今年以來中資美元債以及投資級中資美元債波動較小，地產中資美元債以及高收益中資美元債受風險事件影響波動較大。對後兩者而言，在年初疫情防控措施調整的刺激下，經濟修復預期帶來了指數的急速拉昇，隨後便隨着經濟數據的走弱雙雙進入了長時間的下行。8月下旬房地產利好政策支撐經濟預期修復後，指數再次回暖。但是在房地產企業違約風險未完全消退背景下，市場對於中資美元債，尤其是房地產中資美元債的回暖依舊存在是否“曇花一現”的擔憂。

什麼因素影響中資美元債的投資價值

對中資美元債而言，收益率決定了其吸引力以及投資者羣體。作爲中國企業在境外發行的美元計價債券，其收益率受到來自中美兩地經濟環境的共同影響。

長端美債收益率是中資美元債收益率的走勢基礎。從2022年以來，美聯儲爲緩解通脹壓力，連續多次大幅加息將聯邦基金目標利率推升至幾十年高位，受此影響，長端美債利率也一路上行。截至本月中旬，10年美債收益率已經基本站穩4.3%-4.4%水平，並且似乎仍未見頂。10年美債收益率的攀升反映出美元資金成本的上行，這也推升了以美元計價的中資美元債收益率。總體而言，中資美元債收益率雖然在2022年下半年後有所回落，但是目前上行趨勢亦相對明朗。

在長端美債利率基礎上，國內經濟環境以及發行主體信用風險等因素決定了中資美元債的最終收益率。投資級中資美元債與美債利差更多的是對中國經濟基本面風險的反映。自2018年以來，投資級信用利差長期在150bp-200bp之間波動。由於發行主體位於中國境內，在2020年新冠疫情爆發之初以及去年疫情相對嚴重之際，利差出現了100bp左右的較大幅度抬升，但是在疫情穩定後便逐步下行。

高收益級中資美元債與美債利差除了對經濟基本面的反映以外，還納入了對發行主體信用風險等因素的考量。在2021年下半年開始，受到房企流動性問題干擾，高收益級中資美元債收益率利差從700bp持續升高至超過2，500bp，直至2022年11月支持房地產政策的“三支箭”落地，利差才逐步回落。但由於房地產市場依舊相對疲軟，利差在回落至1，500bp附近後難以進一步下行。

一級市場仍未完全“解凍”

中資美元債一級市場或已觸底。在2023年8月，中資美元債一級市場總計發行規模在53億美元左右，較7月環比增長79.7%，較去年同比增長3.5%。9月1日至20日發行中資美元債規模達到57億美元，已經超過8月全月規模。

新發行債券中，房地產債已基本“消失”。房地產中資美元債一級市場在2020年達到峯值，月發行規模接近140億美元，隨着房地產景氣度下滑以及美元融資成本的抬升，今年下半年以來月發行量僅有一隻或者兩隻，月均規模不到4億美元。

淨髮行量轉負，中資美元債該何去何從？

隨着前期已發行債券的陸續到期以及新發行規模的縮減，中資美元債淨髮行量自2022年開始轉負，並且在2024年及2025年將迎來到期規模的峯值。對於部分信用風險較低以及無展期需求的企業而言，停止通過中資美元債融資不失爲一個較優選擇。但是對於流動性可能存在問題或者仍需展期的企業而言，如何以較低成本獲取融資迫在眉睫。

中期時間維度上，美元利率居高不下是大概率事件。年初在美聯儲連續大幅加息的背景下，市場預期美國通脹將會快速回落，美聯儲亦會開始降息。然而時至今日，越來越多的數據表明美國通脹短期內很難回到美聯儲認爲“適宜”的2%目標水平，市場對美聯儲降息的預期已經從最初的2023年第四季度推遲到2024年中甚至“遙遙無期”。

中美國債收益率持續倒掛，點心債或成爲“新寵”。往前看，人民幣利率尚存下行空間，美元利率中期內大概率居高不下，這意味着美元人民幣收益率持續倒掛將會持續存在，甚至有進一步擴大的可能性。對於有離岸融資需求的企業而言，以人民幣計價的利率更低的點心債（Dim Sum Bond）吸引力逐漸凸顯。從發行規模看，點心債自2007年首次發行以來表現相對平淡，直至2022年發行規模開始飆升，截止2023年至今總髮行規模已經超過1，000億美元。

綜上所述，在中美國債收益率持續倒掛的背景下，中資美元債規模收縮幾成定局。對部分境外融資存在剛需的客戶而言，點心債依託相對合理的融資成本，將會成爲中資企業境外融資的重要工具。