情緒轉暖之際，如何比較三類資產的性價比？

天風證券劉晨明等 11-05 19:50

天風證券認爲，當前市場圍繞主題和成長板塊展開，順週期資產後續關鍵點是12月上旬的政治局會議和中央經濟工作會議；深度價值資產需等待股債收益差反彈；新興產業資產與經濟總需求關聯度較低；綜合考慮多個因素，11月市場風險偏好逐步回升，但經濟和ROE預期需要等待12月初的定調。

摘要

1、在過去的研究中，我們習慣把A股按照屬性劃分爲3類資產：‍‍

（1）順週期類資產：交易的是需求側的β，核心是對經濟週期和ROE趨勢的判斷。這裏又分爲”手段類”資產，對應地產鏈、基建鏈、資本品等；“結果類”資產，對應白酒、金融、港股互聯網。‍‍‍‍‍‍

（2）深度價值資產：交易的是供給側的α，核心是在需求預期較弱的情況下，尋找ROE相對穩定的資產，穩定ROE背後是供給側的壁壘，比如牌照、資源、品牌等。‍‍

（3）新興產業資產：交易的是新的產業週期、創新週期、滲透率變化，與經濟總需求關聯度較低。‍

2、順週期資產當前不建議下重注，後續的關鍵點是12月上旬‍‍‍‍‍‍‍‍‍

（1）順週期爲代表的典型指數滬深300、恒生科技，趨勢上主要取決於PMI，斜率部分因素來自於美聯儲控制的全球流動性。‍‍

（2）6-9月PMI持續回升，但是順週期指數不反應，歷史類似的情況還有12年9-11月和14年3-6月，背後都是因爲大家預期沒有強力政策的PMI自然回升，持續性不強。的確，10月PMI再次出現回落。‍‍‍‍‍

（3）但是，特別國債的發行，緩解了市場對於“匯率壓力大就不會有政策”的擔憂，對經濟預期和政策預期起到託底效果。‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍

（4）後續決定順週期板塊反彈力度的核心因素是12月初政治局會議和中央經濟工作會議對明年經濟工作的定調。‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍

（5）如果定調足夠積極，市場可能先交易明年經濟和ROE可以轉好的“結果”，對應白酒、金融、港股互聯網。隨後到明年真正政策落地的時候，再交易“手段”。‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍

3、深度價值資產當前位置不建議馬上加配‍‍‍‍‍‍‍‍

（1）不管覆盤90-00年代的日本股市，還是最近幾年的A股，股息率都不是用來篩選深度價值股票的充分條件，背後更加核心的還是具備穩定的、能夠抗風險的ROE水平。‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍

（2）短期擇時角度，股債收益差從+2X標準差向下運行的時候，代表經濟預期越來越悲觀，則深度價值策略跑贏，比如過去2年多以來。股債收益差從-2X標準差向上運行的時候，代表經濟預期逐步修復，則深度價值策略跑輸。當前來看，股債收益差在-2X標準差附近運行，不建議馬上加配深度價值策略。‍

（3）長期配置角度，如果類似於日本GDP中樞不斷下臺階，那麼股債收益差的中樞也會不斷下移，並長期運行在-1X到-2X標準差之間，如果是這種情況，那麼深度價值策略具備長期配置價值。可以在股債收益差反彈一波後，再考慮佈局。

4、自下而上的資產中，建議在Q4到Q1重點關注低PB分位數和中美關係改善的交集。‍‍‍‍‍‍

（1）季度維度最有效的財務指標是【增速】，代表的是季度景氣度的優劣；但季度之間比較，一季度“最不基本面”，二三季度“最基本面”，四季度從“定價現實”到“定價預期”，這過程反應的是市場驅動力的變化。

（2）因此，Q4的A股市場行業配置策略，核心邏輯是【展望明年】。如果說目前一個板塊的PB估值分位數在過去5年處於比較高的位置，那麼意味着股價已經隱含了明年甚至未來很多年的預期，除非短期訂單大超預期，否則很難在Q4繼續交易明年。但是，相反，如果一些板塊的PB估值分位數比較低，意味着當前的情況比較差，如果轉年有改善的可能性，那麼大家可能會在Q4提前交易預期的變化。

（3）我們傾向於尋找一些經歷“戴維斯雙殺”且未來可能出現產業拐點的行業，這其中，半導體週期、創新藥產業鏈、電動車，都屬於從21年下半年開始戴維斯雙殺的行業，目前處於基本面和PB分位數的底部，同時具有外需屬性、創新屬性，並且如果中美關係穩定發展，也有受益邏輯。

5、綜合結論：考慮10月三季報靴子落地、中美關係緩和預期、特別國債託底效果、美債高位回落等因素，11月市場風險偏好逐步回升，但是24年經濟和ROE預期需要等待12月初的定調，因此，當前市場仍然圍繞主題和成長板塊展開。

本文作者：天風證券劉晨明（SAC 執業證書編號：S1110516090006）、李如娟（SAC 執業證書編號：S1110518030001）、許向真（SAC 執業證書編號：S1110518070006）、趙陽（SAC 執業證書編號：S1110519090002）、吳黎豔（SAC 執業證書編號：S1110520090003）、餘可騁（SAC 執業證書編號：S1110522010002）、逸昕（SAC 執業證書編號：S1110522080002），來源：晨明的策略深度思考，原文標題：《【天風策略】情緒轉暖之際，如何比較三類資產的性價比》

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