來源：華爾街見聞

鮑威爾本週說，美聯儲致力於繼續縮表，又說，如有需要，爲確保準備金仍“一定程度上高於”被聯儲視爲“充裕”的水平，聯儲將放慢或者叫停縮表。問題是，不能斷定，準備金降到什麼程度是聯儲最不安心的水平，這種未知性，加上最近聯儲降息預期引發的美債上漲，都讓美元融資市場可能進一步動盪。

本週美聯儲貨幣政策會議不光是釋放了鴿派大轉向的信號，還留下一個讓隔夜融資市場擔心的隱患：縮減資產負債表（縮表）。

本週美聯儲的會後決議聲明繼續重申縮表按計劃進行。美聯儲主席鮑威爾在會後的發佈會上暗示，他對目前的銀行準備金水平感到滿意，認爲準備金是足夠的，稱聯儲致力於繼續縮表，意味着量化緊縮（QT）將繼續。同時鮑威爾說，如有需要，爲確保準備金仍然“一定程度上高於”被聯儲視爲“充裕”的水平，聯儲將放慢或者叫停縮表。

但問題是，怎樣纔算鮑威爾所說的那種充裕水平，所以無法判斷到什麼程度會停止縮表。有評論指出，美聯儲熱衷於儘可能地縮表，並且不要造成混亂或偏離大範圍的政策目標。而現在的QT發生在，以往填補重要融資市場空缺的銀行無力扮演這個角色的時候。

華爾街見聞上週提到，上月末，美國短期回購利率大幅跳升，隔夜一般抵押品回購利率升破5.50%，本月1日，有擔保隔夜融資利率（SOFR）創歷史新高，體現短期融資市場喫緊，引發了2019年“錢荒”危機重演的擔憂。

一些分析人士就認爲，短期利率飆升可能部分源於縮表的副產品——交易商賬面的美國國債累積，限制了提供短期融資的能力，並非真正的“錢荒”。但在持續縮表和美國政府增加發債的背景下，風險的確增加。

2019年美聯儲縮表期間回購市場爆發危機的罪魁禍首是超額準備金稀缺，同時疊加繳稅日、財政大量發債、大銀行因日內流動性監管措施而必須大量預留準備金這些因素。現在的短期回購利率跳升遠不及當年的水平，而且貨幣市場流動性整體充裕。銀行準備金水平仍有3.4萬億美元規模，與GDP規模之比從峯值的17%僅下降到13%，相對於商業銀行總資產的規模從峯值的19%下降到15%。比今年3月硅谷銀行破產之際，還回升了2個百分點。

目前的擔心主要是，一級交易商——系統重要性銀行、投行、券商、貨幣市場基金和對沖基金的賬面國債累計，短期融資能力受限。自10月以來美國國債價格大反彈推高了包括對沖基金多頭頭寸的融資需求。大量參與美國國債基差交易的對沖基金可能因此突然需要更多資金，卻無法獲得足夠的量，因而被迫支付更高利率。

另一大擔憂是緩衝墊——逆回購變薄。逆回購可以理解未非銀機構閒置資金的蓄水池，貨幣基金會將現金存放在這裏。它也是銀行準備金的緩衝墊。華爾街見聞曾提到，今年下半年美聯儲的縮表和財政部加速發債之所以沒有影響到銀行準備金，是因爲，流動性大部分來自於逆回購（RRP）賬戶。

不同於四年前的是，當年美聯儲加息的步伐緩和，而去年美聯儲啓動超激進加息，新冠疫情期間囤積大量美債的商業銀行都是在長期美債收益率遠低於3%時買入的，激進加息後他們仍持有已面臨大量浮虧的債券，任何試圖拋售的行動都會耗盡資本，並且被市場視爲負面，硅谷銀行就是壞典型。因此他們可能向持有更多現金作爲緩衝。

在這種情況下，如果RRP的餘額繼續下滑，美聯儲可能不得不比預期更早停止縮表，特別是在RRP徹底耗盡時。本月1日，逆回購規模已經跌至7650億美元。逆回購一旦耗竭，之後的無論縮表還是發債，都將打擊銀行準備金。

鮑威爾在本週三的發佈會上承認，隨着RRP水平趨於平穩，銀行準備金可能會下降。

總之，華爾街的分析人士目前不能斷定，準備金降到什麼程度是美聯儲最不能感到安心的水平。這種未知性，加上最近聯儲降息預期引發的美國國債上漲，都讓美元融資市場可能進一步動盪，特別是在年底銀行面臨監管資產負債表限制的情況下。巴克萊表示，因爲押注降息的多頭頭寸需要在回購市場上融資，因此，隨着市場倉位變得更加擁擠，隔夜利率飆升可能成爲一個反覆出現的問題。