壹||1月22日，中證1000指數從5298.31點開盤後下跌，最終收於5000.83點，5只雪球產品中有4只跌穿了敲入線。

貳||“現在只能躺平，祈禱股市不要再跌了。”1月23日，四川地區的個人投資者寧先生在持有的雪球產品1月22日觸發敲入後，發出如此感慨。

叄||集中敲入行爲可能會觸發市場的再平衡機制，投資者因此可能需要重新調整他們的頭寸。集中敲入活動還可能增強市場參與者對未來趨勢的預期，從而影響交易策略和市場動態。

1月22日，個人投資者張先生持倉的7只雪球產品，有5只觸發敲入。他發了一條朋友圈：“被雪球搞得瑟瑟發抖”。

在2024開年以來A股市場接連下挫、上證指數跌破2800點的“驚險”行情中，雪球產品進入密集敲入區域，投資者們對其將給整個市場帶來的未知風險惴惴不安。

1月22日，A股市場低開低走，滬指收盤失守2800點，三大指數均跌超2%，再創這輪調整行情中的新低。滬深兩市上漲個股不足200只。此外，中證1000指數跌5.77%，收於5000.83點；中證500指數跌4.73%，收於4780.97點；滬深300指數跌1.56%，收於3218.90點。

目前，市場上的雪球產品主要掛鉤的是中證500指數和中證1000指數。

1月22日，張先生持有的觸發敲入的5只產品中，有4只產品與中證1000指數掛鉤，1只產品與中證500指數掛鉤。目前，這5只產品的跌幅在20%至30%之間。7只產品均爲2年封閉期。

1月23日，中證1000指數、中證500指數、滬深300指數分別上漲1.58%、1.77%、0.4%。

張先生稱，後期只有指數反彈到合同約定的敲出點數，產品纔會被敲出，否則，2年到期後，自己只能虧損出局。

近期，因爲中證1000指數、中證500指數大跌，不少投資者購買的雪球產品發生密集敲入事件。1月22日，甚至有網友發帖稱，演員江疏影因所持雪球產品爆倉，前往申萬宏源集團總部。當日下午，申萬宏源方面回應稱，網帖爲不實消息。

國泰君安期貨1月11日的研報指出，雪球產品敲入潮已經開始，根據當前市場價格來看，中證1000股指雪球產品發生敲入事件的概率相對更大，中證500股指雪球尚未發生大面積敲入。目前處於敲入線附近的雪球產品規模約爲300億元；另外約有600億元規模的雪球產品距離敲入線還存在5%至10%的空間。中證1000指數雪球產品下一個較爲集中的敲入點位約爲5200點，中證500指數雪球下一個較爲集中的敲入點位約爲4845點。據其估算，期指多頭在敲入時的減倉頭寸估計約爲雪球產品敲入規模的40%。

1月22日，中證1000指數跌至5000.83點，中證500指數跌至4780.97點，意味着按照國泰君安期貨的推測，雪球產品開始密集進入“敲入潮”。

5只產品觸發敲入

雪球產品是一種衍生金融工具，其核心特徵是帶有敲入和敲出選項的奇異期權。設置有敲入價格和敲出價格（可以理解爲給標的指數的運行空間定兩條線，一個上線和一個下線，超出上線就是敲出，跌破下線就是敲入。敲入意味着投資者可能面臨虧損的情況，敲出與之相反）。近年來，雪球類產品因其具有固定收益的特徵而受到投資者熱捧，尤其是在利率整體下行的市場環境中，很少有產品能像雪球一樣提供年化超過10%的票息。但風險與收益總是等價的，其高票息的背後也隱藏着潛在的風險。

對於投資者而言，雪球產品主要有以下四種損益情況：第一，只觸發敲出事件，掛鉤指數漲幅超過敲出線，則觸發敲出事件，產品提前結束；第二，先觸發敲入事件，後觸發敲出事件，投資者可以獲得絕對收益；第三，未觸發敲入和敲出事件，投資者持有產品到期後，也可以獲得絕對收益；第四，觸發敲入事件未觸發敲出事件，指數下跌至敲入線則觸發敲入事件，此後直至產品期滿都沒有觸發敲出事件，那麼到產品持有期結束後，投資者需要承擔股指下跌的絕對跌幅。

根據張先生向記者提供的7只產品持倉明細，7只產品中有5只產品掛鉤中證1000指數，成立日期分別爲2023年2月7日、2月9日、1月10日、2月14日、4月10日、4月26日。這5只產品對應的期初指數分別爲6924.32點、6999.18點、7061.45點、6968.57點、6624.40點，敲入線分別爲5262.48點、5039.40點、5082.64點、5017.37點、4968.30點。

2024年1月22日，中證1000指數從5298.31點開盤後下跌，最終收於5000.83點，上述5只雪球產品中有4只跌穿了敲入線。

張先生持有的另外2只雪球產品分別掛鉤中證500指數、滬深300指數，成立日期分別爲2023年2月10日和2月20日，對應的期初指數分別爲6334.25點、4133.49點，敲入線分別爲4814.03點、3141.45點。

1月22日，中證500指數從5008.69點開盤後下跌，最終收於4780.97點，跌穿了張先生持倉雪球產品的敲入線。

截至1月23日，張先生持倉的7只雪球產品中尚有2只未被敲入。1只雪球產品掛鉤中證1000指數，最低敲入線爲4968.30點。另一隻雪球產品掛鉤滬深300指數，最低敲入線爲3141.45點。

張先生投資雪球產品的時間不到2年。2022年8月，他開始接觸雪球產品，彼時A股行情較好，他買過的2只雪球產品均很快敲出，年化收益率超過20%。

高額的收益讓張先生嚐到了甜頭，2023年2月至4月，他剛好有資金在賬上，就通過中金公司買入了上述7只雪球產品。

張先生回憶，當初買這些產品是想做多元化配置。加上2023年2月開始，他對國內經濟復甦充滿信心，相信股市能夠上漲，7只產品設置的敲出線基本是上漲3%—5%左右，敲入線設置也比較低。沒想到，他買入產品之後，股市開始下跌，儘管之後有反彈，但是股指上漲一直沒超過敲出線。

張先生之前投資過高風險產品，他明白，雪球產品本身存在風險，所以現在也不會心存抱怨。他持有的這7只產品都沒有加槓桿，因此，即使到期後未敲出，本金也不會虧得一文不剩。

“祈禱股市不要再跌了

“現在只能躺平，祈禱股市不要再跌了。”1月23日，四川地區的個人投資者寧先生在持有的雪球產品1月22日觸發敲入後，發出如此感慨。

寧先生於2023年2月14日買入一隻掛鉤中證1000指數的雪球產品，敲入線爲5296.09點，敲出線爲7061.45點。歷經近一年時間，2024年1月22日，中證1000指數跌穿了這隻產品的敲入線。

他在朋友圈中寫下：“當時買（上述雪球產品）的時候我發現，如果第二年才敲出，票息只有8%，當時猶豫了，但想着疫情放開，美國加息也是明牌，不會跌得太離譜，就當是買了個帶保護期的1000ETF，結果票息也沒了，本金也發生了虧損。”

寧先生購買的雪球產品約定，如果第一年發生敲出，票息爲18.5%；第二年敲出，票息爲8%，沒有槓桿。如果敲入不敲出，相當於買入了1000ETF（交易型開放式指數基金），承擔實際指數跌幅的虧損。

2022年11月，寧先生第一次接觸雪球產品。經券商客戶經理推薦，他第一次購買掛鉤中證500指數的雪球產品，3個月後很快觸發敲出。緊接着在2023年2月，他購買了掛鉤中證1000指數的雪球產品，沒想到如今指數跌到了產品的敲入線。

寧先生總結自己買雪球產品的經歷：賺錢的時候大概率只能賺小錢，虧損的時候小概率虧大錢。自己如果有大把的資金可以配置，買點雪球產品或許也算是個不錯的選擇，但如果錢只夠買一兩隻產品，跟賭博沒太大區別。

寧先生覺得，自己在投資時，理財顧問把產品講清楚了，儘管自己很謹慎，也通過上網瞭解了很多相關情況，現在只能說，“確實沒有料到股市會這樣下跌”。

1月23日，一位從事國際醫療相關行業的馬女士向記者表示，“疫情3年影響現有的國際醫療和培訓業務，沒想到，昨天雪球又敲入了。一聲嘆息啊。”

2022年。馬女士在朋友的推薦下接觸了雪球產品。她投資的第1只雪球產品順利敲出，賺了超過10%的收益率。

2023年2月，判斷經濟會快速復甦，馬女士購買了掛鉤中證1000指數的雪球產品，投資了100萬元，期限爲2年；敲入線爲5200點，敲出線爲6900點。如今，這隻產品觸發敲入。

雪球產品發生敲入後，理財顧問安慰她說，畢竟產品還有1年時間，很可能就漲回去敲出了，如果到期依舊敲不出，就轉投指數增強基金，只要指數漲了，還是有機會盈利。

馬女士覺得，雪球產品有一定風險，不能只認爲它是個高收益的產品就去追搶。不是專業的投資者，還是得多考慮控制風險，不要盲目追求高收益。

引發多米諾骨牌效應？

“雪球”產品密集敲入，會不會引發多米諾骨牌效應？

經證監會批准設立的場外衍生品交易報告庫運營機構中證機構間報價系統股份有限公司（以下簡稱“中證報價”）於1月18日通過公衆號發佈消息稱，“雪球”是一類期權結構的代稱，存續期通常爲1—2年，投資者全部爲專業投資者，包括銀行理財、私募基金等產品及機構投資者。投資者面臨的風險主要是市場風險，產品在存續期間敲入不意味着虧損，最終損益取決於產品到期時的市場情況。

中證報價指出，“雪球”產品掛鉤標的以股指爲主，證券公司主要使用股指期貨進行多頭對沖，一方面不直接對A股現貨市場帶來影響；另一方面其在股指期貨市場的對沖行爲通常表現爲“低買高賣”，有利於改善股指期貨“貼水”現象，證券公司的收益主要來源於對沖收益，不存在與客戶“對賭”行爲。

前期，中證報價依託交易報告庫收集了包括“雪球”產品在內的場外衍生品逐筆交易信息。在此基礎上，支持監管部門從投資者適當性、證券公司風控能力、敲入敲出集中度、風險敞口限額管理等方面對“雪球”等產品全面加強管理。目前“雪球”產品整體風險可控。

國聯證券研究認爲，股指期貨的價格走勢和現貨市場有緊密的聯繫，期貨價格往往對現貨走勢有一定預示作用。在股指期貨的定價機制中，“基差”即期貨價格與現貨價格之間的差額，是評估市場情緒和預期的重要指標。雪球產品市場中的集中敲入活動可能導致基差的短期擴大以及現貨市場的賣壓增加。這一現象反映了雪球產品以特定條件觸發合約的特性，當市場價格接近敲入點位時，相關對沖行爲會增加，增大了市場的賣壓，進而影響基差。但是，簡單地將市場基差的擴大和指數的快速下跌完全歸咎於雪球交易員的集中敲入活動則是片面的。

國聯證券表示，市場的動態是由多重因素共同作用的結果，雪球交易員的行爲僅是其中之一。此外，集中敲入行爲可能會觸發市場的再平衡機制，投資者因此可能需要重新調整他們的頭寸。集中敲入活動還可能增強市場參與者對未來趨勢的預期，從而影響交易策略和市場動態。

結合自己的投資經歷，張先生建議，投資者還是要對雪球產品有認知，瞭解清楚雪球的底層邏輯再做投資決策；其次，雪球產品本身屬於R5級別的高風險產品，會有虧損的風險，也會有很長的封閉期，所以要保證虧損情況不影響自己的正常生活秩序和品質。

本文來自微信公衆號“經濟觀察報”（ID:eeo-com-cn），作者：蔡越坤，36氪經授權發佈。