孫元祺 裴佳敏 張宇

截至2024年1月末，中國公募REITs市場共有30只標的，總市值805億元。從2021年6月首批項目上市至今，REITs的市場價格總體經歷了一個先揚後抑的過程，但發行擴容進程始終穩步推進。

此外，市場在從開始至今兩年多的投資實踐中也在逐步深化對資產特性的認識，並逐步反映至其對資產的定價中，2023年下半年以來各類資產交易價格的表現加快分化正是這一過程的體現。未來，我們也認爲資產的基本面因子對價格的影響會更加直接和充分。

總體而言，我們認爲過去一年多以來的市場下行既受到宏觀經濟變化的整體影響，也有個體標的間因基本面預期分化而帶來的非均勻調整的影響，但總體來說市場的理性程度提升，實質上可以認爲是一種進階。

伴隨市場調整的還有投資者結構，我們認爲2023年以來短期交易型資金對市場的參與有所下降，長期配置型資金的比例有所提升，整體的投資者結構實現了進一步優化。往前看，我們認爲來自保險、社保、養老等長期資金的配置需求仍有提升空間，以對REITs市場的長期擴容提供支持。

中國公募REITs市場的發展需要從長期維度來看待，這中間或許存在一些先後步驟，短中長期的主要矛盾也有不同。從短期視角出發，我們認爲對二級市場的價值引導可能是階段性的重點。

中國REITs的價格目前可能存在一定程度的低估，這和整體宏觀經濟以及金融市場的邊際承壓不無關係。對於這類系統性問題，或許從REITs自身出發可調節的餘地不大。

REITs市場可以從做好自身出發，我們認爲短期一些有益的舉措可能包括：一是把握“高分紅策略”可能進一步普及的機遇，繼續加強對機構和個人投資者關於REITs配置價值的宣導，深化社會認知；二是進一步梳理和完善信息披露規範；三是完善對個人投資者的信息展示、傳遞與投資價值教育；四是繼續引導投資者結構朝着長期和短期，股和債、機構與個人更加均衡的方向調整，提升投資者多樣性。

從市場自身運行的位置來考慮，我們認爲不少REITs項目可能已經處於估值的偏底部區域，在市場、管理人、監管攜手共進的前提下，未來市場迎來價值修復應是明確可期的。

往中期維度看，我們認爲各方有共識的一個重點在於如何可持續、高效地推進市場擴容。過去兩年，在外部環境存在一定波動的情況下，REITs市場的擴容節奏可能不及各方此前預期。

我們認爲，未來如要重新提升發行效率，一級和二級定價的互動調整是關鍵。目前部分資產在一級定價環節可能存在局部估值參數的調整空間，以反映基本面預期和市場定價基準的客觀變化。我們認爲中國公募REITs的一個重要作用是通過資本市場來爲中國實體資產做價值發現，因此二級市場對於資產的定價，一級市場可以用作參考。

在現階段，中國實體資產的一二級交易市場能否通過良性交互來進行定價校準，是未來一段時間需要重點關注的議題。未來可持續的市場擴容，需要建立在定價準確和具備共識的基礎上，這有賴市場各方共同努力。長期維度看，我們認爲REITs的可持續發展還要依靠資產運營管理能力的進一步提升和基金平臺主動管理空間的進一步打開。

關於如何提升REITs市場的流動性，我們認爲有幾個抓手：

第一，繼續引導投資者結構的調整完善，使更多類型的投資人可以參與市場；

第二，可以考慮提升單券的市值規模與流通盤規模，一些標的的相關規模較小可能也會對流動性的改善構成一些困難；

第三，在提升單券交易活躍性的基礎上，及時推出指數類的REITs產品（比如ETF），並逐步探索相關衍生品的構建；

第四，要積極推進存量項目擴募能力的提升，從國際經驗來看，REITs的流動性水平與其市值規模呈現較強的正相關關係。

總而言之，提升流動性本質上是要提升REITs產品的競爭力，在市場發展中早期，做大規模仍是基本方略，是吸引資金配置的根本。

（孫元祺系分析員、中金公司研究部高級經理，裴佳敏系分析員、中金公司研究部高級經理，張宇系分析員、中金公司研究部執行負責人、董事總經理）