來源：投資家

作者 | 馮晨晨

股市之中，似乎沒有常勝將軍。

作爲A股上市公司炒股代表，並一度獲稱“股神”的雲南白藥，宣佈“封筆”了。要知道，2020年巔峯時期的雲南白藥，用在炒股上的資金高達上百億元，且當年的淨利潤中，有超過四成來自於此。

近期，一條“雲南白藥退出全部二級市場證券投資”的話題，衝上了熱搜。原因是雲南白藥在最新發布的《投資者調研會議記錄》中提到，公司在進一步聚焦主業、謹慎投資的原則下，已於2023年三季度退出全部二級市場證券投資，並計劃2024年不再開展相關業務。

雲南白藥此次退出“炒股”，主要源於最近一段時間，投資股市帶來的“挫敗感”，從而選擇“清倉”止損。與此同時，關於雲南白藥“賠慘”的消息，層出不窮。

其實，雲南白藥“炒股”這幾年，雖然痛失“中藥一哥”的寶座，並損失1100億元市值，卻也並非外界所說的那般不堪，在“中國巴菲特”陳發樹的加持下，甚至總體還有所盈利。對於投資者而言，長期“不務正業”後，雲南白藥迴歸與聚焦主業，頗有“浪子回頭”的感觸，他們也期盼着，雲南白藥能再度回到自己的位置。

不過，在失去“股神”光環後，雲南白藥真正的考驗，或許纔剛剛開始。

雲南白藥的炒股之路，與“靈魂人物”陳發樹的入局，不無關係。

陳發樹不僅是當前雲南白藥第二大股東新華都的實控人，還是福建前首富，在2023年10月發佈的《胡潤百富榜》上，他以380億元財富位列第122位。陳發樹的發跡，靠的正是對於“中國黃金第一股”紫金礦業，8年收益翻出幾百倍的投資，加之新華都2008年的成功上市，令其名氣與身家大增。

陳發樹與雲南白藥結緣，也是源於一筆通過二級市場的投資生意。

在紫金礦業上嚐到甜頭後，2009年，陳發樹將目光投向雲南白藥，並在“菸草企業退出非煙投資”的大背景下，想以22億元的價格，接手雲南白藥第二大股東紅塔集團所持有的雲南白藥12.32%股份。不過，陳發樹未能如願，這筆交易最終被否，並導致雙方對簿公堂。

▲（2015年，陳發樹參加第三屆諾貝爾獎經濟學家中國峯會）

這次失利，未能改變陳發樹的執念，其通過在二級市場不斷收購股票的方式，在2015年進入雲南白藥前十大股東行列。

到了2017年，隨着雲南白藥控股股東白藥控股的混改啓動，陳發樹不惜以溢價七成的代價，從與平安、阿里、復星等的角逐中勝出，不僅與隨後參與進來的魚躍醫療，分別持有白藥控股45%與10%股份，還與原東家雲南國資委一同，成爲並列第一大股東。

巧合的是，雲南白藥最早宣佈“炒股”，同樣是2015年陳發樹入局之際，給出的解釋是“把閒錢利用好”，甚至還爲此組建專門負責相關業務的團隊。不過，這一時期的雲南白藥，對於“炒股”還處於試水階段，並規定投資股票、股權和基金的比例，合計不能超過總額度的15%，最多10億元。

2019年，在陳發樹的建議下，雲南白藥將白藥控股反向吸收，實現整體上市後，就變得越發財大氣粗起來，僅貨幣資金與交易性金融資產兩項合計金額，就高達218億元，是上一年的兩倍還多。

加之，陳發樹成爲雲南白藥史上獨一份的聯席董事長，藉助當時的大好行情，在佔盡“天時、地利、人和”的情況下，邁開“炒股”步子。僅2020年，雲南白藥證券投資的賬面價值就高達108.67億元，報告期損益23.31億元，佔其當期全年利潤的超過四成，“股神”稱號也由此產生。

▲（陳發樹（右）與“打工皇帝”唐駿）

可好景不長，2021年的市場突變，令事件出現反轉。

其實，雲南白藥的“炒股”總體相對謹慎，以投資龍頭企業爲主，包括小米集團、恆瑞醫藥、騰訊控股、貴州茅臺、通威股份等。可即便如此，也難逃滑鐵盧的命運，在賬面損益超16億元的帶動下，出現利潤的腰斬，並直言“持倉已下調，未來會逐步優化和退出”。

隨着雲南白藥炒股業績的“扭盈爲虧”，讓股民爲其扣上“不務正業”的帽子，加上2022年再因炒股虧掉5.2億元，退出的想法更加堅定，自知“理虧”的陳發樹，還從聯席董事長的位置退了下來。到了2023年第三季度，隨着雲南白藥忍痛處理掉小米集團的股票，“炒股生涯”也暫告一段落。

雲南白藥此番“炒股”之旅，雖沒有收穫一個好結局，但由於2019年與2020年的表現，總體依舊賺了10多億元，也算沒白忙活。即便是2023年前三季度，雲南白藥的投資收益也有4.22億元，並佔當期利潤總額的12.76%，而其表示，主要來源就是處置上海醫藥股權等帶來的收益。

在雲南白藥“不炒股”的同時，如何處理這筆多出來的資金，也是外界最關心的話題。

按雲南白藥的說法，今年的投資方向主要分爲三類，首先是包括大額存單、協定存款等銀行存款類產品，其次是各大金融機構的理財產品，最後是貨幣市場基金、國債逆回購及債券等。當然，也包括在董事會批准後的其他理財對象及方式。但不論哪一項，風險都要比炒股更爲可控。

不得不說，如今的雲南白藥變得更加謹慎了，可這也讓百億資金“躺在賬上”，造成一定程度的資源浪費。截至2023第三季度，雲南白藥貨幣資金一項就高達130.87億元，相比之下，合計僅14.6億元左右的短期借款，甚至可以忽略。

至於雲南白藥爲何如此財大氣粗，除陳發樹等人的融資貢獻外，還與其本身的吸金能力有關。

雲南白藥素有“中華瑰寶，傷科聖藥”之稱，作爲與片仔癀平起平坐，唯二擁有國家級保密配方的中藥上市公司，使其在一衆“友商”中擁有無法複製的優勢，並每年藉此吸金數十億元，即便在2021年與2022年“炒股”影響下，淨利潤也均達到28億元，近十年合計更是高達340億元。

其實，雲南白藥面向C端市場的業務，對其利潤的貢獻功不可沒。

目前，雲南白藥共有藥品、健康品、中藥資源及雲南省醫藥有限公司四個業務板塊，以及分爲工業銷售和商業銷售兩大行業。面向C端市場的藥品與健康品板塊屬於前者，約佔總營收的1/3。

藥品板塊是雲南白藥的“靈魂”所在，像大衆熟知的雲南白藥氣霧劑、創可貼等產品就位於其中，而健康品板塊是在藥品基礎上的衍生品，成立時間相對較短，產品代表是牙膏、養元青和電動牙刷等個護產品，核心賣點同樣是白藥這類藥品。中藥資源則在B端市場與C端市場，均有涉及。

面向B端市場的醫藥公司板塊，主要從事藥品流通領域，也是商業銷售行業的主要貢獻者，並佔據雲南白藥營收的2/3。不過，由於行業的特殊性，該板塊毛利率常年偏低，2023年上半年只有6%。同期，工業銷售的毛利率則高達64.26%，是商業銷售的十倍。

也正因此，雲南白藥相對較低的毛利率，成爲外界眼中的一大詬病。

2023年上半年，雲南白藥的毛利率只有27.55%，是片仔癀同期的一半多，而其在藥品流通領域的營收大盤，正是拖累毛利率的重要因素。相比而言，片仔癀的藥品流通業務的營收，只佔其整體營收的四成，且16.24%的毛利率，也是雲南白藥的兩倍多。

不過，對於投資者而言，相比於雲南白藥如何賺到百億資金，甚至錢多到無處安放的話題，其未來還存在多大的成長空間，纔是他們更關心的話題。

其實，藏在雲南白藥利潤背後的隱憂，也已因其失去“股神”光環後，逐漸顯現。

2023年前三季度，雲南白藥雖然實現營收296.89億元，同比增長10.30%，而淨利潤也暴漲92.62%後，達到41.23億元，但其中扣非淨利潤的漲幅只有42.46%，遠低於整體利潤漲幅。

若單看第三季度，雲南白藥的隱憂更加明顯。營收僅增長5.4%，相較於二季度的14.08%下滑明顯，且扣非淨利潤增速更是低至6.28%，拖了上半年的後腿。這意味着，雲南白藥2023年上半年的迅猛表現，與上一年同期較低的基礎有很大關係。到了第三季度，在失去加成下，就變得不再好看。

縱觀雲南白藥近20年，營收與扣非淨利潤的增速表現，在2010年達到高點後，便幾乎一路呈現停滯與下滑趨勢，甚至後者還在2019年出現負數，只不過在當時“炒股”的熱潮下，對數據有所掩蓋。

當時佈局“炒股”，其實也是雲南白藥在坐擁龐大現金流的基礎上，對於追求“利潤下個增長曲線”的一種體現。只不過，通過這種方式帶來的利潤增長，存在較強的不確定性，也並非長久之計。

而云南白藥主營業務停滯的背後，是想象力上的缺失。

對於雲南白藥而言，上一個爆款級產品，還是誕生已有20年曆史的雲南白藥牙膏。可牙膏作爲洗護產品的細分品類，市場天花板終究有限，而在2022年，雲南白藥牙膏的份額已突破24.4%，在繼續保持市場第一的情況下，想要藉此撐起整個公司的利潤增速，無比艱難。

更何況，在面對片仔癀等“友商”在同領域的發力，即便雲南白藥想要提價，也要產生更多顧慮。

同年，雲南白藥花費109億元現金拿下上海醫藥18.01%的股份，成爲其第三大股東，有傳言將一起在大健康領域發力，不過，目前爲止，產品端還未產生太大水花。

其實，在雲南白藥熱衷於“炒股”之際，片仔癀卻將其拳頭產品片仔癀錠劑一度賣到脫銷，並受到資本市場的追捧，成功將雲南白藥趕下“中藥一哥”的寶座。截至1月22日收盤，雲南白藥市值只有850億元，距離2021年巔峯時期損失1100億元，而片仔癀當前市值爲1337億元，兩者存在近500億元的差距。

值得一提的是，雖然雲南白藥坐擁百億現金流，研發投入卻稍顯吝嗇。

2020年~2022年，雲南白藥的研發費用分別爲1.81億元、3.31億元、3.37億元，即便在2021年“炒股”失利迴歸主業後，研發費用率依舊不足1%，2023年上半年只有0.71%，在71家中藥上市公司中排在倒數第二，僅高於已戴帽的*ST目藥，片仔癀則以2.3%的數據排在中間位置。

不過，對於雲南白藥這類擁有絕對核心優勢的公司而言，研發費用並非決定業績未來走勢的關鍵因素。而就在前不久，雲南白藥經歷了一次“領頭羊”的改變，並試圖在新的戰略上有所收穫。

2023年3月，執掌雲南白藥超20年的王明輝，在任期未滿的情況下，以個人原因爲由，辭去董事長等一系列職位，宣佈告別。王明輝在位早期，不僅推出雲南白藥氣霧劑、創可貼，還成功跨界進入日化領域，並打造出爆款產品雲南白藥牙膏，使得雲南白藥的營收與利潤，均實現上百倍的增長。

▲（執掌雲南白藥時期的王明輝）

可近年來，王明輝對於雲南白藥的貢獻，卻不再明顯。而代替王明輝的是曾任華爲中國區副總裁的董明，其在上任後也放出豪言，在進行戰略轉型的同時，要讓雲南白藥的經營模式與社會地位更進一步。投資者也期待着，這位48歲的“代理新帥”，能夠爲這家擁有百年曆史，且上市都已30年的企業，帶來新的生機。

董明提到的轉型，也正是雲南白藥2022年提出的“1+4+1”新戰略涉及內容。具體而言，不僅要在營收佔比最低的中醫藥領域基礎上繼續深耕，還要利用核心的白藥等優勢，重點發展口腔、皮膚、骨傷及女性關懷這大衆關心的4個領域，並在引入數字化技術後，輸出差異化的“綜合解決方案”。

實際上，對於雲南白藥而言，其與片仔癀雖然都是中藥上市公司的“頂流”，卻存在本質的不同。

片仔癀具有更強的保健屬性，也更符合社會當前的發展情況，大衆對於健康不斷增強的需求，而云南白藥的本質是“外傷藥”，並不符合日常消費的特點，因此覆蓋人羣相對較小，而這也是雲南白藥不斷進行多元化，以及“1+4+1”新戰略下，試圖以白藥爲核心，覆蓋更多受衆的原因。

可新的戰略，能否複製當年在日化領域的成功，甚至是再造一個類似於雲南白藥牙膏的爆品，並藉此營造出屬於雲南白藥的“第三增長曲線”，還需要時間驗證，也是其能否能夠打好這場“翻身仗”的關鍵。